金融發展與FDI對新興市場經濟增長的影響

王思宇

摘要：對于新興市場的政策制定者來說，雖然FDI促進經濟增長是一個基本信念，并且在實際政策操作中也呈現出這一傾向，但也有部分研究表明FDI對GDP的影響并不如傳統理論預期的那樣有效。不完全金融市場狀態的重要性可能是分歧的重要原因。文章在考慮了東道國不完全金融市場條件的基礎上，通過對42個新興市場國家1985～2015年面板數據的回歸表明，一國的金融發展水平將顯著地影響FDI對經濟增長促進效應的發揮，并且相對于增加資本存量，這一影響機制更多意義上是通過提升全要素生產率的渠道來實現的。

關鍵詞：不完全金融市場；FDI；經濟增長；全要素生產率

一、引言

近年來，新興市場國家的政策制定者以及部分學者都傾向于認為FDI（外國直接投資）對東道國的經濟增長有重要的促進作用，并且政策上也多向FDI傾斜。但在實證研究中，部分結果并不如傳統理論預期的那樣理想。進入新千年后，次貸危機和歐債危機的相繼爆發，以及美聯儲的貨幣政策操作一直都對全球的資本流動格局產生著重要的影響。因此，有必要在考慮新興市場國家特征——不完全金融市場狀態后，對其FDI流入和經濟增長之間的關系進行重新審視。這也將為作為新興經濟體領頭羊的中國提供有益的參考。

實證研究中，比較有代表性的文獻如Hanson（2001）認為有微弱的證據表明外國直接投資對東道國經濟存在正向的溢出效應。Gorg和Greenaway（2004）在微觀層面上研究了同樣的命題，然而結論是FDI對宏觀經濟的影響大多是負面的。兩類實證結果可說是各執一詞。此外，也有一些文獻具體考察了新興市場國家的FDI與經濟增長的關系，如蘇飛（2012）通過對東歐、亞洲和拉美的新興市場國家的研究發現，FDI的規模和方向，以及與經濟增長之間的關系是較為復雜的。鑒于不同的實證結果，一些研究也重新審視了FDI對經濟增長的效應為何會在不同的環境中，特別是不同的金融發展水平下有如此大的不同，如Alfaro等（2009）認為不完善的本國金融市場會限制本國企業從FDI的正向溢出效應中受益。

總的來說，運作良好的金融市場可以通過降低交易的成本，確保金融資源被分配給收益率最高的項目，從而在宏觀上提高經濟增長率。此外，外資企業的進入使本土企業面臨更大的競爭和重組，有效的金融市場將會使并購等過程更加順利的進行。因此可以看到，如果把研究的著眼點放大至將國內制度因素特別是不完全金融市場狀態包含進來，前述的不同實證結果就有機會得到統一的解釋。本論文即嘗試從此處入手，來解讀FDI對經濟增長的促進效應是否確實顯著，以及金融市場在這一效應的發揮過程中能夠起到什么樣的作用。

二、實證分析

（一）指標選擇及數據來源

描述FDI流量指標的數據來源是國際貨幣基金組織發布的國際金融統計數據庫（IFS）。其中的凈外國直接投資流入項，反映的是為了獲得長期穩定收益（表現為10%以上的股權購買）而流入一國的資本凈流量。本論文構建了兩個反映新興市場國家金融市場狀況的指標。首先，商業銀行信貸比（Credit），這一指標等于商業銀行向私人部門發放的信貸總額占GDP的比重，大致反映了金融系統的活躍程度。其次，商業銀行與中央銀行資產比（Bank），等于商業銀行資產總額除以商業銀行和中央銀行資產總額之和。一個完美的金融市場應當盡量少地受到外生政策干擾而由市場機制決定其運行，所以這一指標可以大致衡量金融市場的完善程度。數據均來源于世界銀行的金融結構數據庫。此外，控制變量中，人力資本用平均受教育年限反映，來源于世界銀行的WDI；制度因素來源于ICRG（國家風險國際指南）。考慮到數據可得性，樣本期設定為1985～2015年，考察對象選擇了42個新興市場國家。

（二）回歸結果分析

實證分析分為兩步：在第一步中，模型將檢驗東道國的金融市場發展程度是否影響外國直接投資與GDP增長率的關系。在第二步中，模型將進一步檢驗這一關系是通過實物資本和人力資本的積累還是通過全要素生產率的提升而實現的。

首先，考察FDI、金融市場完善程度以及經濟增長之間的關系：

g=β0+β1*INIGDP+β2*FDI/GDP+β3*FD+β4*FDI/GDP*FD+β5*H+β6*INST+ui（1）

回歸結果如表1。

表1第一列是基本的增長因素分析式，第二列和第三列則分別加入了反映金融市場完善程度的兩個指標Credit和Bank。可以看到FDI規模即FDI/GDP項在幾個回歸中都不顯著，這與以往文獻中認為FDI對經濟沒有顯著正向效應的結論有類似之處。第四和第五列中，把FDI規模與FD指標相乘作為新的解釋變量，用來考察金融市場完善程度對FDI增長效應的意義。可以看到此時FDI規模對GDP增長率的相關性有了顯著的改善。這一方面確認了FDI對經濟增長確實存在促進作用；另一方面也說明了金融市場完善程度在其中的重要性。

接下來進行第二步分析，回歸結果如表2所示。

表2中（1）（3）（5）列及（2）（4）（6）列使用的FD指標分別是Credit和Bank。前兩列的因變量是東道國投資規模，反映了實物資本的積累。可以看到FDI項對投資規模的系數較大，但統計上并不顯著。交叉項的情況也是如此，也就是說即使考慮了東道國金融市場不完全性，FDI對于投資規模的促進作用仍不顯著。第（3）和第（4）列的因變量是人力資本，結論與對投資規模的回歸大致相同。第（5）和第（6）列的因變量是全要素生產率，這一指標的計算沿用Bernanke & Gurkaynak的已有數據及方法。可以看到雖然FD項的系數不顯著，但交叉項FDI/GDP*FD的系數不僅較大，統計上也呈現良好的顯著性，這表明在FDI規模給定的前提下，提高東道國金融市場完善程度，將極大地促進本國全要素生產率的提升；結合第一步的結論，可以認為FDI對東道國GDP增長率的促進效應不是通過實物資本或人力資本的積累，而是通過全要素生產率的提升實現的。

三、結論及政策意義

國內制度因素特別是不完全金融市場狀態的作用沒有得到足夠的重視，可能是關于FDI與經濟增長的實證結果出現分歧的重要原因。本文在考慮了東道國不完全金融市場條件的基礎上，通過對42個新興市場國家1985～2015年的經濟數據回歸表明，一國金融市場的完善程度將極大地影響FDI對GDP增長率正向效應的發揮；而這一影響主要是通過全要素生產率的渠道來實現的。

對于新興市場國家的政策制定者來說，傳統意義上FDI對于經濟增長的正向效應的確得到了確認，但這不代表簡單的吸引外資政策就是有效的。在吸引外資的過程中，要時刻注意國內金融市場的建設，只有在完善的金融市場條件下，FDI帶來的巨大的正外部性才能充分地發揮。此外也提醒人們，關于國內金融自由化與資本賬戶開放的順序問題，需要在多角度下進行審視。處理好二者之間的節奏關系，才可以從中充分受益。

參考文獻：

[1]Alfaro， L.， S.Kalemli-Ozcan & S. Sayek. FDI， Productivity and Financial Development[J].The World Economy，2009（32）.

[2]Gorg， H. & D. Greenaway. Much Ado About Nothing？Do Domestic Firms Really Benefit from Foreign Direct Investment？[J]. World Bank Research Observer， 2004（19）.

[3]Hanson， G.H. Should Countries Promote Foreign Direct Investment？[C].G-24 Discussion， 2001.

[4]蘇飛.資金流動、國際金融整合與經濟增長——基于新興市場國家面板數據[J].國際金融研究，2012（03）.

（作者單位：中央財經大學金融學院）