風險偏好對創新投資的影響研究

周相東

【摘要】本文用2012 - 2016年中小板上市公司的數據，分析了股權集中度、風險偏好對創新投資的影響。研究結果表明，風險偏好與創新投資顯著正相關，而且股權集中度在二者之間起著負向調節作用。因此，在分析企業創新投入的影響因素時有必要考慮到企業實際控制人的影響。

【關鍵詞】股權集中度 風險偏好 創新投資

一、引言

隨著我國經濟發展方式由粗放型向集約型轉變的過程中，創新投入起著不可替代的作用。創新是經濟發展的本質規定（Joseph Schumpeter，1912），為了優化經濟結構，鼓勵企業提高創新績效，近年來，政府出臺了多項優惠政策完善企業的公司治理、引進優秀人才。實踐中，企業也深刻認識到創新的重要性，只有不斷創新才能在激烈的競爭中立足。

Holmstrom（1989）認為企業創新投入具有極大的不可預測性，其盈利的概率也是不確定的。無論是實務界還是理論界都認為創新具有極大的風險，而事實上，企業創新投入取決于管理者的投資決策及戰略方向，但是處于管理者非理性行為的考慮，風險偏好程度也會影響創新投入比例。目前文獻中已經開始關注鳳險偏好與創新投資之間的關系，以及股權激勵、外部環境等在這兩者之間的調節作用，但是鮮有相關文獻分析股權集中度、風險偏好對創新投資的影響。因此，本文的創新點在于以下幾個方面：（1）本文以中小板上市公司為研究對象，深入探討在股權集中度調節下風險偏好對創新投資的影響；（2）拓展了創新投資的研究文獻。本文在已有的研究基礎上引用了股權集中度作為調節變量進一步分析風險偏好對創新投資的影響。

二、文獻綜述與研究假設

（一）風險偏好與創新投資

風險偏好能夠反映出管理者對待風險態度及戰略決策方向，它不僅關系著企業創新績效，而且影響著企業是否能健康持續發展。當管理者偏好風險，具有冒險主義精神，會加速企業社會資本積累及技術要素投入，但有可能引發財務危機；當管理者規避風險時，則熱衷于低風險項目的投資，減少創新投入，不利于企業長遠發展。湯穎梅、王懷明等（ 2011）以技術性密集產業為例，研究發現風險偏好與企業研發支出正相關；唐清泉和甄麗明（2009）驗證了管理層的風險偏好正向影響企業R&D;投入水平。由于創新投入受到外部環境的不確定性以及內部的承受能力得影響，因此創新投資決策是企業管理層對風險評估的權衡結果，它受管理者對鳳險偏愛的影響。基于此，提出如下研究假設：HI：風險偏好與創新投資正相關。

（二）股權集中度與創新投資

由于股權集中與分散很難具有明確的劃分界限，因此本文根據一般的方法將前十位股東持股比例之和衡量股權集中程度。股權集中度可以通過決定人事任免最終影響企業的創新投入，股東為了實現利益最大化，更多的會根據風險偏好的特征權衡風險與收益，進行資源配置（楊建君、王婷等，2015），若股權較為分散，對于高風險項目的決策很難達成一致，代理人基于自身利益與風險的綜合衡量，可能會減少投資，將不利于企業增加創新投入（Cornett，2009）；若股權適度集中，職業經理人在股東的監督下更會做出利于企業長期發展的戰略決策。基于以上分析，本研究提出假設：H2：股權集中度與創新投資正相關。

（三）風險偏好、股權集中度與創新投資

多年來，學者們致力研究管理者的心里特征對創新投資的影響機制，產生了“風險規避說”與“風險偏好說”（何威風、劉巍等，2016），較為全面的闡釋了風險偏好對創新投資的影響。但是依然存在缺陷，沒有統籌考慮到企業背后實際控制人，企業的任何一個戰略決策都關系到股東的利益，若股權集中集中度越高，大股東直接干涉企韭的人事任免，最終影響創新投資（康華、王魯平等，2011），基于此，股權集中程度在約束管理者的行為時起著重要的調節作用，則提出如下假設：H3：股權集中度在風險偏好與創新投資之間起到調節作用。

三、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

為了檢驗管理者的風險偏好與創新投資之間的關系，本文分析了2012年2016年中小板上市企業樣本數據，為了消除異常值對回歸結果的影響，本文進行了如下篩選程序：（1）去除了研發投入不全的企業；（2）去除了非正常上市的公司以及金融企業，最終得到了2270個觀測值。本文的R&D;數據、風險偏好及股權集中度的數據均來自銳思數據庫，利用Exec12013對相關數據進行整理，最后利用stata14軟件進行回歸分析。

（二）變量定義與選擇

1.被解釋變量。企業的創新投資不能夠直接衡量，已有文獻主要采取研發投入強度或者產出結果進行衡量，常有的衡量方式主要是研發投入占主要營業收入的比值、研發投入占總資產的比值、專利數量指標等。本文借鑒雷輝、劉鵬（2013）等人的做法采取的研銷比作為創新投資的衡量指標。

2.解釋變量。風險偏好，反映的是對風險項目的偏好程度，采用湯穎梅、王懷明（ 2011）等人的傲法利用交易性金融資產、可供出售的金融資產以及投資性房地產總和占總資產的比例；股權集中度，借鑒的肖作平、陳德勝（2006）的研究，選取樣本公司排名前十位公司股東的持股比例之和。

3.控制變量。綜合已有對創新投資影響方面的文獻研究，本文選取的控制變量有兩個。其一，企業成長性，取企業營業收入增長率；另外一個是負債比率，用企業負債總額與資產總額的比值進行衡量。

（三）模型設計

本文首先考察風險偏好對創新投資的影響，然后借鑒已有研究經驗，采用最小二乘法（OLS）建立以下模型：

首先考察風險偏好與創新投資之間的關系：其次考察股權集中度與創新投資之間的關系：

最后考察股權集中度在風險偏好與創新投資之間的調節作用：

四、實證結果分析

（一）描述性統計與相關性分析

表2是本文研究變量描述性統計結果。從中可以看出：（l）樣本公司的研發投入整體水平偏低，僅僅11.60/；（2）從風險偏好可以看出中小企業的管理者只有少部分屬于冒險者，另外，股東股權集中程度偏高；（3）從控制變量來看，中小企業的成長性偏好及負債水平偏低，說明中小板上市公司有良好的發展前景。

本文利用皮爾森（ pearson）系數相關分析法對主要變量之間的相關性進行分析。結果顯示，在1%顯著水平上，風險偏好、股權集中度以與創新投資正相關，但是關于股權集中度的結果與預期不一致，需要我們進一步驗證，負債比率與創新授資負相關，企業成長性性與創新投資無關。另外，本文采用面板數據進行回歸分析，在一定程度上減少了多重共線性和內生性的可能性。

（二）回歸結果分析

首先對原始數據進行懷特檢驗，結果顯示P值為0.0000，拒絕同方差的原假設，認為存在異方差。為了避免異方差帶來的不良影響，本文借鑒楊萱、羅飛（2016）的做法，將采取聚類穩健標準誤的方法對模型進行回歸。豪斯曼檢驗結果表明隨機效應比固定效應更適合于本文模型，因此本文采取可行廣義最小二乘法（FGLS）進行回歸，回歸結果如表3所示。

從表3模型（1）、模型（2）可以得出以下結果：（1）在1%顯著水平上，風險偏好與創新投資正相關，即偏好風險的管理者更具有冒險精神，喜歡參與高風險的項目投資（創新投入），則假設H1通過了驗證；（2）股權集中度與創新投資正相關，當前十名股東的股份每增加一份，則具有更強的監督力，促使經理人增加創新投入，假設H2通過了驗證；（3）從控制變量看，模型（1）中的企業的負債比率與創新投資顯著正相關，模型（2）則不相關（t= 1.12），另外企業成長性與創新投資顯著負相關。

為了進一步驗證股權集中度在風險偏好與創新投資之間的調節作用，加入股權集中庋與風險偏好的交叉項，構建模型（3）。從模型（3）的回歸結果可以看出，風險偏好、股權集中度與創新投資之間的相關性沒有發生變化。在交叉項分析中，風險偏好與創新投資之間起著負向調節作用，H3得到驗證，這也說明了股權過度集中的情況下，大股東可能會受到心里特征、認知特征的影響，做出保守的決策。

四、結論及啟示

本文以2012年至2016年中小板上市公司為研究對象，對風險偏好、股權集中度與創新投資之間進行了實證研究。研究結果表明：（1）風險偏好與創新投資顯著正相關；（2）股權適度集中有利于企業促進創新投資；（3）股權集中度在風險偏好與創新投資之間起著負向調節作用。

根據以上研究結果得出如下啟示：（1）管理者的行為因素特征對企業的創新投入產生重要的影響，因此，我們需要建立合理的激勵制度，充分調動企業人員的創新積極性，才能夠增強企業的核心競爭力；（2）中小企業是我國經濟發展的中流砥柱，發展前景良好，因此我們更應該增強中小企業的創新能力，促進經濟的發展。本文的缺陷在于，并沒有進一步分析股權集中度的調節作用下風險偏好對創新效率的影響，這也是未來的研究方向。

參考文獻：

[1]熊彼特.經濟發展理論[M].商務印書館.1991.

[2]湯穎梅，王懷明，白云峰.CEO特征、風險偏好與企業研發支出——以技術密集型產業為例[J].中國科技論壇，2011（10）：89 - 95.

[3]唐清泉，甄麗明.管理層風險偏愛、薪酬激勵與企業R&D;投入——基于我國上市公司的經驗研究[J].經濟管理，2009，31（05）：56-64.