這一次的寬松會有何不同？

謝九

7月23日的國務院常務會議，提出“積極財政政策要更加積極，穩健的貨幣政策要松緊適度”，基本上確認了新一輪寬松正式到來。

眾所周知，供給側結構性改革是中國經濟最近幾年全力推進的主旋律，尤其是“三去一降一補”（去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板）更是成為中國經濟最核心的五大任務。對于放水刺激，中國經濟一向輕車熟路，但在供給側改革的大背景之下如何放水，對于中國經濟還是全新的考驗。

從財政政策來看，過去中國刺激經濟的套路無非是通過“鐵公基”等拉動投資增長，此次“國常會”定調“積極財政政策要更加積極”之后，A股市場的基建股也聞風而動，很多相關個股更是連續拉出兩個漲停板。

雖然從歷史上來看，基建投資一向是穩增長的主力，不過，這一次歷史可能很難重演。2008年金融危機之后，中國推出“4萬億計劃”，基建投資成為當仁不讓的主力。2015年，中國再度實施了新一輪寬松，當年財政部穩增長的措施中，“加快推廣PPP模式”成為重點。在經過了2008年和2015年兩輪刺激之后，我國基建領域的短板已經基本補齊，大規模投資的空間已經不大，如果出于穩增長的目的繼續刺激，只會帶來更多的產能過剩，以及提升地方政府的債務壓力。

此次“國常會”提出“有效保障在建項目資金需求。督促地方盤活財政存量資金，引導金融機構按照市場化原則保障融資平臺公司合理融資需求，對必要的在建項目要避免資金斷供、工程爛尾”。從中不難看出，對于基建領域的考量主要是保證存量繼續增長，對于增量并沒有提出過多的要求。而之所以提出避免資金斷供和工程爛尾，主要背景在于，2015年的那一輪財政穩增長，當時財政部加快推廣PPP模式，隨后幾年，基建領域的PPP在國內掀起了一波熱潮，并且演變成地方政府重要的融資工具，助推了地方政府的債務危機。去年開始，財政部和發改委等部門對PPP大力整頓，很多不合規的基建PPP被叫停，上半年的基建投資增速從去年同期的20%多大幅下降至7%，基建領域面臨巨大的資金壓力。此次“國常會”提出保障在建項目的資金需求，其背景來源于此，這也就意味著，積極財政政策要更加積極，并非意味著新一輪基建高潮的到來。

積極的財政政策通常包括增支和減稅兩個方向，在中國經濟已經經過了數輪強力刺激之后，繼續通過增加投資來穩增長的空間已然不大，而且成本代價不小，相比之下，減稅更富可操作性，也更加符合供給側改革的主旋律。

最近幾年，我國雖然也一直在推出各種減稅政策，包括轟轟烈烈的“營改增”等，但企業和居民的實際獲得感并不強烈，尤其是去年的全國稅收收入大幅增長10.7%，遠遠高于同期經濟增速，也讓很多人對減稅的實際效果產生質疑。近期央行研究局局長徐忠甚至公開表示，當前積極的財政政策不是真積極，沒有赤字增加的積極財政政策就是耍流氓，引發了財政部和央行公開互懟，也算是相當罕見。在央行和財政部爆發爭論后不久，“國常會”定調財政政策要更加積極，預計未來一段時間減稅的力度可能還會提升。從居民個人的角度來看，今年6月份提出的個稅改革方案日前剛剛結束公開征集意見，在財政政策要更加積極的定調之下，有可能最終個稅改革的力度會超出預期。

和財政政策相比，更值得關注的是貨幣政策的轉向，如果說此次財政政策的調整是錦上添花，那么貨幣政策的轉向可以稱得上是雪中送炭。去年二季度以來，中國金融去杠桿力度升級，國內的貨幣增長雖然名為穩健中性，實際上處于近年來最緊縮的狀態，流動性驟然收緊，資金價格全面上升。此次“國常會”提出“穩健的貨幣政策要松緊適度。保持適度的社會融資規模和流動性合理充裕，疏通貨幣信貸政策傳導機制，落實好已出臺的各項措施”。這意味著持續了一年多的貨幣緊縮暫告一段落，取而代之的是貨幣寬松。

穩健的貨幣政策要松緊適度，上次出現這樣的提法還要追溯到2014年。當年四季度的央行貨幣政策執行報告中，一直強調的“保持定力”悄然消失，改之以“繼續實施穩健的貨幣政策，更加注重松緊適度，適時適度預調微調”，由此開始了新一輪的貨幣寬松。和今天的局面相當類似，這一輪“國常會”提出貨幣政策要松緊適度，也是在經歷了一年多的緊縮之后突然轉向。

上一輪貨幣寬松時期，雖然政府公開表示“不會搞大水漫灌”，但從實際操作來看，寬松的力度還是相當之大，從2014年底到2015年，央行一共實施了6次降息，4次降準，一年期存款利率從3%下降至1.5%，降息的力度之大甚至超過了2008年金融危機時期。

從這一輪貨幣寬松政策來看，預計繼續大幅降息的可能性并不大，首先是在經過了2015年那一輪大幅降息之后，國內主要利率都已經基本上降到了歷史最低水平，加之美聯儲正處于加息周期，中美息差的劇烈變化將給中國資本流動和人民幣匯率等問題帶來嚴峻挑戰。更重要的是，2015年的那一輪大幅降息，事實上并沒有明顯降低實體經濟的融資成本，尤其是中小企業融資難和融資貴的問題并沒有得到有效緩解，在連續降息之后，引導資金“脫虛入實”成為當時中國經濟的一大挑戰。

2015年的那一輪寬松，最終對于拉動中國經濟增長并沒有起到太明顯的效果，中國經濟增速不可避免地跌落至7%以下。由于傳統刺激手段日漸失效，供給側結構性改革也正是從那時開始逐漸走上前臺，成為最近幾年中國經濟的主旋律，由此也才產生了后來的金融去杠桿等故事。不過由于中國經濟近期面臨的不確定因素上升，不得已再度重回寬松的老路，問題的關鍵在于，在2015年就已經被證明失效的傳統寬松刺激，在這一次必須有所創新，否則，最終的刺激結果預計也不會太過樂觀，甚至反有可能引發更多的負面效應。

對于大部分普通居民而言，除了關心政策寬松能否提振經濟，更為關注的可能還是是否會帶來通貨膨脹以及資產泡沫。從2015年那一輪寬松來看，當年的股市在杠桿資金的推動下大幅暴漲，不到一年時間里，上證指數從2000點附近上漲到將近5200點，但是隨著管理層清理杠桿資金導致股市暴跌，隨后不到半年的時間里跌幅過半。在股市泡沫破滅后，樓市在2016年接過接力棒，在隨后一年多時間里上演了近年來最瘋狂的一次上漲。

上一次寬松時期，由于實體經濟缺乏足夠的回報率，導致大量資金游離于實體經濟之外，引導資金脫虛入實成為當時最大的挑戰，但直到股市、樓市相繼暴漲，供給側改革隆重登場，資金脫實入虛的問題也沒能得到很好的解決。這一次政策寬松再度如期而至，實體經濟的壓力比幾年前更大，能夠提供的回報率比幾年前更低，上一次的遺留問題，這一次能有更好的解決辦法嗎？如果沒有更好的辦法，如何避免資產泡沫的游戲再次上演？