貨幣又在“大放水”了嗎？

這幾天，“央行大放水”的信息在金融市場彌漫，其源頭是7月23日，央行開展了5020億元一年期中期借貸便利（MLF）操作。

對此，各方解讀不同：券商、基金的人士驚呼，央行大放水，股市有行情。地產中介則說，央行大放水，房價又要漲。P2P公司認為，央行大放水，不用再違約。

可以看出，盡管解讀角度不同，但解讀的方向高度統一，即大放水已經確定。那么，真的是在放水嗎？

作為中央銀行，人民銀行是中國的金融管理部門中，職業化程度最高的部門之一，它的運作需要一定技術含量，有專業性。比如，這個中期借貸便利（MLF）就顯得很專業，一般股民、購房者和儲戶，根本不會懂得到底是什么意思。

2013年“錢荒”之后，人民銀行開發了一大堆貨幣政策工具，裝滿一個工具箱。

這其中，最知名是中期借貸便利（MLF）和常備借貸便利（SLF），根據兩者英文縮寫的諧音，財經媒體圈稱之為“麻辣粉”和“酸辣粉”。名字好聽，所以容易被記住。

正如它們的諧音一樣，兩種工具提供的只是銀行體系短期的流動性需求，并不供給經濟體健康成長所需要資金配置。就好比“米粉”的原料是碳水化合物，缺少身體成長所需的蛋白質一樣。不是嗎？

何為中期借貸便利？“望文生義”即可。“中期”指的是期限在3個月以上，可能6個月、1年或者更長。如果低于3個月，那么就是“常備”，如常備借貸便利。為什么“中期”這么短，很簡單，因為現代央行的公開市場操作都是影響短期利率，3個月都已經很長，6個月當然是中期。

“借貸便利”，就更好理解了，即央行向商業銀行也包括政策性銀行提供短期融資，但必須有抵押品。抵押品包括國債、央行票據、金融債券和企業債券等。請注意，這幾個抵押品的信用一個比一個低。也就是說，在必要的時候，抵押品的選擇也是貨幣政策的重要工具。比如，中央銀行要支持民營中小企業融資，那么就可以規定，商業銀行可以以民營中小企業的債券作為抵押品來向央行融資。

本質上講，各種公開市場操作的貨幣政策工具，都是金融機構向央行獲取抵押貸款，但如果名字直接叫做“抵押貸款”并不好。首先，“抵押”和“貸款”的名字的確有點負能量，這會一定程度影響普通國民對金融體系的認知和信心。

其次，融資便利和抵押貸款還是有些不同，不同在于期限短，更在于“自動回收”。工具到期之后，比如6個月、3個月，同樣數額的資金就會自動從商業銀行回到央行。這種“自動回收”機制，正是“放水”與“不放水”兩派辯論的焦點。

“放水派”抓住這些工具運用的頻率，指出運用工具，投放資金的頻率越來越高，每個月都來一次，那么即使不斷回收，也是大放水。但“不放水”派則強調回收機制，聲稱因為不斷回收，所以期末投放余額其實是負數。不但不放水，而且還抽水。

這種辯論是中國財金輿論場的特色，即雙方都只說最淺層的邏輯，這樣好懂，更形象化，所以更容易獲得支持自己的普通的國民的認同。但更深層邏輯則很少有人講出來，因為它太復雜，聽眾聽起來太累。而且，有的人也不想聽到。

對中國的貨幣供應來說，放水與否，真正的關鍵不是第一層，即央行基礎貨幣的投放，而是第二層和第三層。第二層是商業銀行的派生存款創造，第三層是微觀、草根金融通道對貨幣的分發。

先說第二層。即使央行的確收回資金，但商業銀行依然可以在3個月、6個月的時間通道中，利用自己的派生存款創造機制，不斷創造貨幣。而且，一旦商業銀行資金吃緊，央行就投放融資便利，那么很可能讓商業銀行疏于自身流動性管理，反正“央媽”總會兜底。預期壞了，金融機構真的會變壞。

再說第三層，國有商業銀行肯定不會直接參與資產炒作，但它們創造的貨幣，則是由民間逐利機制的“毛細血管”來分發。2016年的中國樓市大暴漲，就是這種民間機制發揮強大效力的結果。

因此，討論大放水與否，應該關注真正關鍵的后兩層，而不是流于玩弄金融工具概念的表面辯論。實際上，決策層近來已多次強調不搞“大水漫灌”式強刺激，我們必須正確理解領會。

從“去杠桿”到“穩杠桿”，事情正在起變化。但重建信用，遏制風險的努力，決不可半途而廢。