銀行表外業務、貨幣政策傳導與銀行風險承擔

權飛過，王曉芳，劉 柳

(西安交通大學經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

一、引 言

伴隨著利率市場化進程的初步完成，商業銀行面臨的存貸款競爭壓力不斷升級，盈利空間不斷縮小[1]。表外業務因其不列入資產負債表而具有的低成本、高收益以及資本要求低等特點而發展迅速。根據《2017年中國金融穩定報告》數據顯示，截至2016年底，我國銀行業金融機構表外業務余額253.52萬億元(含托管資產表外部分)，表外與表內總資產規模占比達109.16%，與比上年末相比提高12.04個百分點。近年來，我國銀行業金融機構的表外業務發展趨勢可由圖1反映?？梢园l現，我國銀行業金融機構的表外業務規模增長迅速，表外業務余額及同比增速、表外業務占表內總資產規模均在2016年快速提高。表外業務在為商業銀行帶來盈利的同時，其薄弱的監管以及可能出現的表內外風險交叉傳染引發了監管層的關注。2016年末，監管當局提出將表外業務納入MPA，并出臺了《商業銀行表外業務風險管理指引(征求意見稿)》，表明監管當局對表外業務潛在風險的擔憂。

圖1 銀行業金融結構表外業務規模、增速及占比

深入分析商業銀行發展表外業務對銀行風險承擔帶來的影響，探索商業銀行表外業務的資金來源與使用方向有“追本溯源”之效。相關研究發現，商業銀行表外業務的資金來源主要是發行理財產品和同業存單[2]。得益于同業存單無需繳納存款準備金以及在監管方面的優勢，同業存單自2013年推出以來便成為中小銀行主動負債的重要工具。在央行以傳統外匯占款投放流動性模式轉向以合格抵押品獲取流動性后，商業銀行通過“同業—理財—委外”套利鏈條，實現表內資產向表外轉移的目的?，F有研究發現同業業務和銀行理財業務都存在著期限錯配導致的流動性風險以及多層嵌套導致的交叉感染風險[2][3]。同業業務高杠桿、高復雜度以及期限錯配等特點提高了銀行收益水平，但也帶來了潛在的風險[4]，如同業業務風險在銀行間相互傳染[5]。進一步，不少學者探討了同業業務對貨幣政策調控的影響[6]。邵漢華等(2015)指出同業業務對銀行信貸渠道有弱化作用[7]，削弱了基礎貨幣的調控效力[8]。黃小英等(2016)利用銀行微觀數據實證得到了相同的結論，并指出同業業務還容易導致資金在金融系統中空轉[9]。陳雄兵等(2016)直接采用銀行表外業務相關數據，研究發現表外業務強化了貨幣政策信貸傳導渠道，且這種強化效果在資產規模較小、資本充足率水平和流動性水平較低的銀行表現更為明顯[1]。

綜合上述分析可以發現，表外業務不僅對商業銀行的風險承擔產生影響，同時還對貨幣政策的傳導渠道以及調控方式提出了挑戰[10][11]。研究表外業務發展是否會強化貨幣政策的銀行風險渠道，不僅可以拓展現有貨幣政策銀行風險承擔的研究范圍，還能為表外業務的風險監管提供理論和實證支持。因此，探討表外業務對銀行風險承擔的影響具有重要的理論和實踐意義。

本文的貢獻主要體現在以下幾個方面：一是從理論上分析了表外業務對銀行風險承擔的雙重效應，并著重分析表外業務強化貨幣政策銀行風險承擔渠道的兩個渠道——表外業務強化了利益搜尋效應和改變了央行溝通和反應函數；二是利用2009～2016年間25家上市銀行的面板數據，通過構建表外業務與貨幣政策的交叉項，實證檢驗了表外業務對銀行風險承擔的雙重效應，發現表外業務對銀行風險承擔的影響存在異質性，相比于非系統重要性銀行，系統重要性銀行的響應更為穩健審慎；三是研究發現表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的強化作用還與貨幣政策工具的選擇有關，與傳統數量型和價格型貨幣政策工具相比，選擇市場化利率作為貨幣政策工具有助于削弱表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的強化作用，降低銀行的風險承擔水平。

二、表外業務對銀行風險承擔的影響機理分析

(一)表外業務與銀行風險承擔

表外業務對銀行風險承擔的影響主要體現在：(1)表外業務的高復雜性提高了對高風險信貸項目的風險容忍度，導致銀行潛在信貸風險積累。商業銀行通過復雜的證券化和分層設計，能夠合理規避監管部門設置的監管限制、降低授信門檻、提高了銀行風險承擔水平。(2)表外業務利用理財資金或代銷，通過各類通道業務模式，隱性提高了銀行的真實杠桿率水平，削弱了銀行抵御市場沖擊的能力。(3)銀行表外理財業務的資金池業務模式，容易導致流動性期限錯配[12]，提高了銀行的流動性風險。(4)商業銀行通過同業投資業務將自營資金“委外”投資，并結合貼現+買入返售業務及各類通道業務，突破了股權投資等監管限制，使得表外業務潛在風險快速積聚[13]。表外業務上述特點削弱了監管的有效性，導致銀行風險承擔水平的上升。因此本文提出假設：

H1：表外業務發展提高了商業銀行的風險承擔水平。

(二)表外業務與貨幣政策銀行風險承擔渠道

結合表外業務高杠桿、高復雜度等特點[14]，本文嘗試將表外業務對貨幣政策銀行風險承擔傳導渠道機理的影響總結為如下兩個方面。

1．表外業務對利益搜尋效應的強化影響

貨幣政策銀行風險承擔渠道的利益搜尋效應是指貨幣政策降低無風險利率使銀行貸款收益下降，導致與其粘性的回報率目標形成沖突，從而迫使商業銀行提高風險容忍度，提高銀行風險承擔水平[15][16]。利益搜尋效應產生的根本原因是寬松的貨幣政策降低銀行的貸款利率，導致銀行資產收益率下降。在利率市場化背景下，商業銀行之間的競爭日益激烈，利差不斷縮小。表外業務作為銀行的創新業務，以其高復雜度的產品設計以及對杠桿率和股權投資限制等的規避，能夠使銀行以較低的資金成本獲取更高的投資收益。以銀行表外理財為例，商業銀行通過發行理財產品吸納資金，通過各類通道業務將資金委外投資，不但規避了資本充足率、杠桿率以及貸款損失準備等監管的限制，而且表外業務的資金投向更加自由，資金將更多地投向高風險、高收益項目，因此表外業務強化了利益搜尋效應。與此同時，表外業務對于利益搜尋效應的強化作用還表現出順周期現象：寬松的貨幣政策通過擴大資金供給而降低無風險利率，此時銀行通過發行理財產品吸收資金更加容易[17]，理財產品規模的擴張速度更快，商業銀行利益搜尋動機更加強烈。表外業務對利益搜尋效應的強化影響還可以用行為金融理論來解釋：銀行通過表外業務追逐高收益的行為更加容易引發“羊群效應”，即銀行相互效仿發展表外業務追逐高收益，導致單個銀行風險承擔水平不斷上升。

2．表外業務對央行溝通和反應函數的影響

央行溝通和反應函數對銀行風險承擔的影響主要是指央行政策的透明度和可信度對商業銀行預期有重要影響[18]。當政策透明度和可信度較高時，若商業銀行預期央行會對威脅銀行系統穩定的不利沖擊采取措施，則商業銀行提高風險承擔水平；反之，商業銀行則降低其風險承擔水平[19][20]。表外業務對央行溝通和反應函數的影響體現在：(1)表外業務加強了單個銀行在銀行系統中的重要性。表外業務通過業務創新等多種模式創新，增強了銀行間市場連接的緊密性和關聯性，單個銀行經營失敗產生的負外部效應不斷增大。因此，表外業務的發展迫使央行不得不對單個銀行的經營失敗采取救助，上述預期效應的改變使得銀行承擔風險的意愿上升。(2)表外業務高復雜性和高杠桿加劇了信息不對稱導致的委托代理問題。高復雜性導致的信息不對稱問題增加了資金所有者對銀行監管的難度，降低了其參與監管的積極性；表外業務能夠在滿足資本充足率和杠桿率監管前提下，加大銀行真實杠桿率水平[16]。根據委托代理理論，當銀行杠桿率較高時，銀行不能夠完全內部化貸款違約損失，但是卻能夠享受高風險投資項目帶來的高收益。有限的損失與較高的風險投資收益導致逆向選擇問題，即杠桿率較高的銀行更加傾向于批準更多的貸款給高風險的投資項目。因此表外業務加劇了銀行與儲蓄者之間的委托-代理問題，改變了銀行的自身反應函數。

綜合上述分析可以發現，表外業務通過強化銀行利益搜尋效應和改變央行溝通和反應函數兩個渠道，改變了銀行風險承擔意愿，使得銀行風險承擔水平不斷上升。因此，本文提出假設：

H2：表外業務強化了貨幣政策的銀行風險承擔渠道，提高了銀行的風險承擔水平。

眾多有關貨幣政策銀行風險承擔的研究關注了銀行異質性帶來的影響。馬草原和李成(2013)研究指出，以“工、農、中、建、交”為代表的我國系統重要性銀行，其國有控股的產權性質不僅扭曲了委托代理機制，同時對經濟發展的剛性支持使其偏離了企業利潤最大化目標，使得經營目標高度契合政府調控意圖[21]。系統重要性銀行的產權性質削弱了表外業務逐利效應對其風險承擔帶來的沖擊，其原因為：一方面系統重要性銀行的經營目標多元化削弱了發展表外業務動機；另一方面，系統重要性銀行的套利模式更加安全可靠。得益于其系統重要性地位，系統重要性銀行能夠從央行以更低的成本獲取資金，而股份制商業銀行和城市商業銀行則通過同業拆借向大型商業銀行獲取資金，通過發展表外業務，將資金投入到高風險高收益的投資項目中，以期實現“彎道超車”。因此，表外業務對系統重要性大型商業銀行的風險承擔影響與對非系統重要性銀行的影響存在明顯的差異。與此同時，系統重要性銀行由于處在金融體系的核心位置，其受到的資本監管和信息披露政策更為嚴格。監管標準的不同會造成銀行風險承擔行為的差異[22][23]，與非系統重要性銀行相比，系統重要性銀行的經營策略更為保守，風險決策更為審慎[24]。因此表外業務通過強化貨幣政策銀行風險承擔渠道影響其風險承擔水平的可能性更低，故本文提出假設：

H3：表外業務對銀行風險承擔的影響具有異質性，與非系統重要性銀行相比，表外業務對系統重要性銀行的影響程度較低。

三、變量定義與研究設計

(一)研究樣本與數據來源

采用面板數據實證分析不僅能夠捕捉樣本的動態變化，而且可以保證信息的完整[25]。考慮數據的可得性，本文選擇 2009～2016 年5 家系統重要性商業銀行和20 家非系統重要性商業銀行的面板數據作為研究樣本*5家系統重要性銀行為中國銀行、中國工商銀行、交通銀行、中國建設銀行和中國農業銀行；20家非系統重要性銀行包含8家股份制商業銀行：平安銀行、浦發銀行、華夏銀行、民生銀行、招商銀行、興業銀行、廣大銀行和中信銀行；12家城市商業銀行：寧波銀行、江陰銀行、張家港銀行、無錫銀行、江蘇銀行、杭州銀行、南京銀行、常熟銀行、北京銀行、上海銀行、貴陽銀行和吳江銀行。。按照 2016 年第 4 季度數據估算，這25 家商業銀行的資產規模占商業銀行金融機構總資產規模的72.45%，基本能夠代表中國商業銀行的整體情況。本文數據主要來源于 BankScope 數據庫、Wind數據庫以及上市公司發布的年報。

(二)變量說明

1．被解釋變量：銀行風險承擔水平(Risk)

現有文獻提出的商業銀行風險承擔的代理變量主要有預期違約頻率(EDF)、Z值、風險加權資產比率和不良貸款率[26][27]。EDF能夠準確反映銀行風險承擔意愿，但國內信用評級相對落后、數據難以獲取。Z值反映商業銀行的破產風險，然而考慮到我國商業銀行破產概率極低，該指標不能準確反映銀行風險。風險加權資產比率是風險加權資產與總資產的比例，能夠較好地反映銀行的風險承擔水平[27]。本文進一步利用不良貸款率作為代理變量進行穩健性檢驗。

2．核心解釋變量

(1)表外業務(OBS)：我國表外業務主要包含商業銀行承兌票據和商業銀行理財產品等業務[17]。參考陳雄兵等(2016)的研究，對表外業務規模取自然對數，然后差分處理，以表外業務增長率(Δln(OBSi,t))反映表外業務的發展[1]。

(2)貨幣政策(MP)： 參考現有的研究，貨幣政策的代理變量有三個月期的商業銀行間利率[27]、實際聯邦基金利率[28]等。本文借鑒已有的研究[29][30]，選擇存款基準利率(RD，價格型貨幣政策工具)和法定存款準備金率(RR，數量型貨幣政策工具)作為貨幣政策的代理變量*本文的存款基準利率與法定存款基準利率均通過時間加權得到，并且區分了大型金融機構和中小型金融機構的準備金率差異。。同時，構建市場化利率(RM)作為貨幣政策代理變量，以更好地探討利率市場化對于貨幣政策商業銀行風險承擔的影響[31]。

(3)貨幣政策與表外業務交叉項(MPi,t×Δln(OBSi,t))：反映表外業務與貨幣政策對商業銀行風險承擔的共同作用影響。當交叉項與貨幣政策回歸系數符號相同時，則表外業務強化了貨幣政策的銀行風險承擔渠道，反之則削弱了貨幣政策的商業銀行風險承擔渠道。

3．控制變量：分為商業銀行特征層面的控制變量和宏觀經濟變量

(1)資產規模(Size)：對銀行總資產取對數。根據已有研究，資產規模較大的商業銀行風險管理能力更強，商業銀行整體風險較小。

(2)資本充足率(Car)：資本與資產的比率。根據委托-代理理論，當商業銀行資本充足率水平較高時，商業銀行風險承擔意愿降低，故其更加注重表外業務帶來的風險，避免表外業務過快發展帶來的負面影響；當資本充足率較低時，商業銀行為博取高額收益，更加傾向于發展表外業務，投資于高風險高收益的信貸項目，進而提高商業銀行風險承擔水平。

(3)流動性比率(Lr)：流動性資產/(存款+短期借款)。當商業銀行流動性較好時，其受到流動性沖擊而被迫采用表外業務進行融資的概率越低，風險承擔水平相應較低。

(4)商業銀行業集中程度(CR4)：資產規模排名前4的銀行資產之和占銀行業總資產的比例。集中度越高，表明銀行間市場競爭程度較弱[32]。商業銀行業之間激烈的競爭會迫使商業銀行選擇成本更低、收益更高以及對資本要求更少的表外業務[1]，因此市場集中度的下降會提高商業銀行的風險承擔水平。

(5)宏觀經濟層面控制變量：經濟增長速度(GDP)。宏觀經濟控制變量反映了在不同時期，宏觀經濟環境對于商業銀行風險承擔的不同影響。

表1 變量描述

表2 變量統計性描述

(三)研究設計

在研究貨幣政策與銀行風險承擔的文獻中，一個重要的問題是解決貨幣政策與其他解釋變量的內生性問題。顯而易見的是，寬松的貨幣政策能夠通過降低資金成本，誘導商業銀行表外業務規模的擴張，特別是能夠促進商業銀行表外理財業務的快速增長。因此，為解決表外業務與貨幣政策的內生性問題，我們借鑒Paligorova等(2017)的研究方法，分兩步來驗證表外業務是否強化了貨幣政策銀行風險承擔渠道[33]。

第一步，將表外業務作為被解釋變量，利用貨幣政策和控制變量對其進行回歸，設計計量模型：

Δln(OBSi,t)=αMPt-1+ηZi,t-1+ξMi,t-1+λi+εi,t

(1)

其中，OBSi,t表示樣本銀行i在t時刻的表外業務規模，Zi,t-1表示銀行業層面的控制變量組，Mi,t-1代表宏觀層面的控制變量組，λi為固定效應，εi,t為誤差項。為了避免表外業務與其余變量間的內生性問題，將上式回歸方程得到的誤差項記為Δln(OBSi,t)RES，并將它作為檢驗表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道影響的解釋變量[34]。可以發現，此時表外業務不再受到貨幣政策與其他變量的影響，因此避免了變量之間的內生性問題。

第二步，Δln(OBSi,t)RES作為解釋變量，檢驗表外業務對銀行風險承擔的雙重影響：

Riski,t=β0+β1MPi,t-1+β2Δln(OBSi,t-1)RES+β3MPi,t-1×Δln(OBSi,t-1)RES+

(2)

式(2)中，我們重點關注系數β1與β3的異同，同時關注表外業務的回歸系數β2。根據本文的理論分析，若表外業務強化了貨幣政策的銀行風險承擔渠道，則β1和β3的符號應保持相同。表外業務對銀行風險承擔的直接影響則由β2反映，若β2>0則說明表外業務發展提高了銀行風險承擔水平，反之則是降低了銀行風險承擔水平。

四、實證分析

(一)表外業務對銀行風險承擔的雙重影響

1．實證檢驗結果分析

常用的靜態面板包括混合模型、固定效應模型和隨機效應模型。為選擇適當的回歸模型，首先，比較混合模型和固定效應模型，F檢驗統計量(P=0.000)顯示拒絕混合模型，應選擇固定效應模型。其次，比較混合模型和隨機效應模型，LM檢驗統計量(P=0.923)表明接受個體隨機效應，拒絕混合模型。最后，利用Hausmam檢驗比較固定效應模型和隨機效應模型，結果顯示，拒絕解釋變量與隨機擾動項不相關的原假設，表明固定效應模型優于隨機效應模型。因此，本節使用固定效應模型來進行估計。表3給出了相關估計結果。

表3 假設H1和H2 的回歸結果

續表

變量模型1模型2模型3模型4模型5模型6(RD)(RR)(RM)(RD)(RR)(RM)Size-0.473***(-4.26)-0.214*(-1.76)-0.196*(-1.56)-0.532***(-4.94)-0.228*(-1.87)-0.187*(-1.42)Car-0.041***(-6.19)-0.037***(-5.78)-0.042***(-6.42)-0.052***(-6.67)-0.043***(-6.53)-0.048***(-6.98)Lr-0.005*(-1.02)-0.013**(-2.63)-0.009*(-1.32)-0.004*(-1.23)-0.011**(-1.99)-0.007*(-1.44)CR4-0.067**(-2.06)-0.060**(-1.96)-0.093**(-2.66)-0.071**(-2.31)-0.066**(-2.12)-0.087**(-2.54)GDP-0.086**(-2.54)-0.115***(-3.32)-0.105***(-2.95)-0.091**(-2.87)-0.117***(-3.56)-0.112***(-2.99)R20.1860.1920.2010.1760.1880.195

注：*** 、** 、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著；括號內為t值；回歸結果中省略了常數項。下同。

模型(1)～(3)顯示了在不同貨幣政策工具下的回歸結果。結果表明：

(1)表外業務對于商業銀行風險承擔的回歸系數β2>0，說明表外業務的快速增長導致商業銀行風險承擔水平的上升，說明假設H1是正確的。假設H2亦得到實證支持，即表外業務確實強化了貨幣政策銀行風險承擔渠道，提高了銀行風險承擔水平。反映在回歸系數β1和β3同為負數并且顯著(RM回歸下不顯著，解釋見后文)，說明表外業務發展強化了貨幣政策商業銀行風險承擔渠道，進而間接提高了銀行風險承擔水平。其經濟學解釋為：一方面，表外業務發展增強了利益搜尋效應，商業銀行通過發展表外業務追逐高風險高收益投資項目，提升了銀行的風險承擔水平；另一方面，表外業務高復雜性和高杠桿性改變了商業銀行對央行的政策預期和自身反應函數，提升了自身風險承擔意愿。高杠桿率使得商業銀行能夠以更低的成本面對高風險高收益投資帶來的損失，因此商業銀行更加偏好于高風險高收益項目，最終提高了商業銀行的風險承擔水平。貨幣政策變量的系數為負，且都在1%水平下顯著，表明貨幣政策對商業銀行風險承擔渠道確實存在[35]。當實施寬松的貨幣政策時，下調存款基準利率、降低存款準備金率及市場利率時，商業銀行風險承擔水平上升[19]。

(2)考察商業銀行業層面的控制變量，商業銀行資產規模和資本充足率與銀行風險承擔之間為負相關關系，銀行規模越大、資本充足率越高，則其風險承擔水平更低[19]。流動性比率的回歸系數為負，表明商業銀行流動性較高可以降低銀行的風險承擔水平：流動性越高，則銀行面臨的流動性風險越低，故發生流動性風險的可能性越小[1]。行業集中度對商業銀行風險承擔的回歸系數在1%水平下顯著為負數，這表明商業銀行業的激烈競爭會削弱商業銀行的市場勢力，降低商業銀行業的集中度，提高商業銀行的風險承擔水平[32]。

(3)宏觀經濟層面的控制變量GDP的回歸系數顯著且為負數，表明經濟增速與銀行風險承擔之間存在負相關關系。當經濟增速降低時，商業銀行目標收益率與投資收益率之間的差距會迫使商業銀行追逐更高收益的風險資產，導致商業銀行風險承擔水平提高。

值得注意的是，不同貨幣政策工具下，貨幣政策與表外業務交叉項對于商業銀行風險承擔的回歸系數大小不同，并且顯著性差異明顯。在傳統的貨幣政策工具下(存款基準利率和存款準備金率)，表外業務與貨幣政策交叉項的回歸系數在5%水平下顯著，說明在上述兩種貨幣政策工具下，表外業務強化了貨幣政策銀行風險承擔渠道，放大了貨幣政策實施對銀行風險承擔的影響。在市場化利率工具下，交叉項回歸系數并不顯著。一個可能的解釋是：表外業務本身為商業銀行適應市場化競爭的市場化行為，以市場化利率為貨幣政策工具促使商業銀行對其風險承擔水平和風險收益進行權衡，因此削弱表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的強化效應。

2.穩健性檢驗

(1)內生性問題。模型(4)～(6)是內生性檢驗結果。為避免表外業務與銀行風險承擔水平之間的內生性問題，借鑒Fisman 等(2007)的研究，我們將單個銀行的表外業務增長率用同年度其他商業銀行表外業務增長率的平均值替代，然后結合兩步法進行估計[35]。內生檢驗結果再次表明，表外業務回歸系數為顯著為正，說明表外業務與銀行風險承擔之間存在正相關關系；交叉項系數與貨幣政策的回歸系數正負號保持一致且至少在5%水平下顯著，說明表外業務確實強化了貨幣政策銀行風險承擔渠道，從而間接提高了銀行的風險承擔水平。

(2)為保證研究結論的可靠性，采用動態SYSGMM方法構建動態面板模型，進一步檢驗假設H1和H2。

Riski,t=β0+ρRiski,t-1+β1MPi,t-1+β2Δln(OBSi,t-1)RES+β3MPi,t-1×ΔΔln(OBSi,t-1)RES

(3)

由于商業銀行風險承擔具有連續性，靜態面板可能會導致估計偏差，同時商業銀行層面的控制變量都可能具有一定的內生性，利用動態面板數據還可以避免變量的內生性問題[19]。鑒于差分廣義矩(DIFFGMM)存在弱工具等問題，本文采用系統廣義矩(SYSGMM)模型對(3)式進行估計，并根據AR(2)檢驗和Sargan檢驗分析動態模型的合理性。

表4 假設H1和H2穩健性檢驗(動態模型)

表4是利用SYSGMM模型的回歸結果，可以發現AR(2)檢驗和Sargan檢驗結果顯示使用動態模型是合理的。核心解釋變量，貨幣政策、表外業務以及兩者的交叉項的回歸系數與靜態模型符號一致，這表明表外業務確實強化了貨幣政策的銀行風險承擔渠道，提高了銀行風險承擔水平。

為進一步驗證本文研究結論的可靠性，采用商業銀行不良貸款率(Risknpl)作為銀行風險承擔的代理變量進行回歸，同時對樣本進行5%的極端值縮尾處理。穩健性檢驗結果表明，表外業務的回歸系數為顯著為正，并且貨幣政策與表外業務交叉項的回歸系數與貨幣政策回歸系數的符號相同，這再次證明了本文研究結論的可靠性。

(二)表外業務對銀行風險承擔的異質性影響

為檢驗假設H3，驗證表外業務對系統重要性銀行與非系統重要性銀行影響是否存在異質性，我們直接采用系統GMM方法對上述兩類進行分類估計。根據表5的回歸結果， AR(2)表明動態模型是合理的，并且Sargan檢驗表明工具變量有效。模型(10)～(12)是系統重要性銀行在三種不同貨幣政策工具下的回歸結果，而模型(13)～(15)則反映了表外業務對非系統重要性銀行的影響差異。可以發現，回歸結果支持命題3的假說，即表外業務對不同類型銀行風險承擔的影響具有異質性，相比于非系統重要性商業銀行，系統重要性商業銀行對表外業務的響應更加審慎。這主要體現在：(1)與非系統重要性商業銀行相比，表外業務對系統重要性商業銀行風險承擔水平的回歸系數較小，且顯著性水平較低。比較模型(10)和模型(13)可以發現，表外業務對系統重要性銀行的回歸系數為0.035且在5%水平下顯著；而表外業務對非系統重要性銀行回歸系數為0.056且在1%水平顯著，這表明表外業務對于系統重要性銀行的風險承擔影響程度較弱。(2)交叉項MP×Δln(OBS)的回歸系數在不同樣本回歸下表現出明顯的差異：對系統重要性商業銀行進行估計的交叉項回歸系數為負，并且都不顯著；而對非系統重要性商業銀行，交叉項的回歸系數在5%水平下顯著為負(當貨幣政策工具為市場化利率時不顯著)，且系數絕對值相對更大，表明表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的強化作用表現出異質性。系統重要性銀行，特別是5大國有商業銀行，由于組織規模龐大，產權性質國有以及經營策略保守和政策監管嚴厲[21]，發展表外業務提高風險承擔水平的動機較弱，因此削弱了表外業務通過強化貨幣政策銀行風險承擔渠道而對其風險承擔水平產生的間接影響。

除此之外，其余控制變量的回歸系數大致與模型(7)～(9)的結果保持一致。貨幣政策回歸系數為負且至少在10%水平下顯著，表明貨幣政策銀行風險承擔渠道的存在性；當選擇市場利率為貨幣政策工具時，表外業務與貨幣政策的交叉項兩者的回歸系數依舊不顯著。進一步，本文還對上述研究結論進行了如下穩健性檢驗，一是以不良貸款率作為被解釋變量進行的穩健性檢驗；二是對樣本做5%的極端值縮尾處理后進行穩健性分析。穩健性檢驗結果支持本文假設H3的結論。

表5 假設H3的回歸結果

五、結論與政策建議

(一)研究結論

本文利用我國25商業銀行2009～2016年的面板數據，從理論和實證上研究了表外業務對銀行風險承擔的雙重影響。理論分析表明，表外業務高復雜性、高杠桿率、低透明度和流動性期限錯配風險等直接提高了銀行風險承擔水平，而表外業務通過強化利益搜尋效應和改變央行溝通和反應函數，強化了貨幣政策銀行風險承擔渠道。在實證檢驗中，本文利用工具變量法和兩步法解決變量之間的內生性問題，并采用不同的風險承擔測度指標進行穩健性檢驗，發現表外業務對銀行風險承擔影響具有雙重效應，且表外業務對銀行風險承擔的影響還體現出異質性：相比于非系統重要性商業銀行，系統重要性商業銀行由于受到更嚴格的監管以及經營目標多元化等原因，表外業務對系統性商業銀行風險承擔的直接影響程度較低，同時表外業務對系統重要性商業銀行的間接影響并不顯著。

表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的強化效應還與貨幣政策工具選擇有非常緊密的聯系。當貨幣政策工具為存款準備金率和存款基準利率時，表外業務能夠顯著強化貨幣政策的銀行風險承擔渠道，具體表現為貨幣政策與表外業務交叉項對商業銀行風險承擔的回歸系數與貨幣政策的回歸系數保持符號一致(正負號相同)且顯著，這意味著當實施寬松的貨幣政策導致銀行風險承擔水平提高時，表外業務的快速發展則強化了貨幣政策對銀行風險承擔的影響作用，進一步提高了銀行的風險承擔水平；當以市場化利率為貨幣政策工具時，表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的強化效應并不顯著。

(二)政策建議

根據本文的研究結論，為更好地防范表外業務發展對銀行風險承擔帶來的負向沖擊，首先要提高對表外業務的認識，明確表外業務創新類型，對表外業務實行“穿透式”監管。表外業務監管面臨的最大難題在于被監管產品多層嵌套導致的透明度交叉，從而難以對其潛在的金融風險進行準確的識別。不同表外業務所屬的金融創新類型不同，對商業銀行風險承擔的影響也不同，因此監管中需要區別對待不同類型的表外業務創新，進行“穿透式”監管。其次，表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的強化效應表明，寬松的貨幣政策配合快速發展的表外業務會對商業銀行風險承擔水平造成“復合”沖擊，提高商業銀行的風險承擔水平。因此，為防范表外業務對銀行的風險承擔產生負向沖擊，要審慎選擇貨幣政策工具。選擇市場化利率作為貨幣政策調控工具有助于削弱表外業務對商業銀行風險承擔的雙重影響，故要不斷健全市場化利率的形成機制、疏通貨幣政策傳導渠道，降低表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的強化作用，削弱表外業務對銀行風險承擔的負向影響。最后，為規避表外業務發展對貨幣政策銀行風險傳導渠道的影響，還需進一步創新貨幣政策工具，探討如借貸便利類等貨幣政策工具的銀行風險傳導機理，弱化表外業務對貨幣政策銀行風險承擔渠道的影響。