中國A股市場春節效應研究

謝鳳鳴

（江西財經大學教務處，江西 南昌 330013）

一、引言

有效市場假說（EMH）認為，證券價格將充分反映全部可得信息，投資者無法通過技術分析或基本面分析獲得高于經風險調整后的超額利潤。然而，大量實踐表明，有效市場假說并不一定正確，股票市場經常存在種種異象，例如日歷效應(Calendar Effect)。研究顯示，日歷效應在世界各國的證券市場中廣泛存在，但表現形式卻并不相同。早在1930年，Fred C.Kelly發現紐約證券市場周一的收益率異常低；Rozeff和Kinney(1976)發現紐約交易所的收益率在一月份異常高。俞喬(1994)發現上海和深圳兩市均存在周末效應，即周五的收益率異常偏高。

春節是中國最重要的節日。但它對股市的影響與西方國家的節日存在很多的不同：首先，春節一般在1月底到2月底之間，它在公歷上是經常變動的；其次，春節導致股市休市的時間比較長；第三，春節期間人們往往會收到年終福利和獎金，同時過春節也需要比較大的花費；最后是春節休市后很快迎來全國兩會。兩會往往會出臺影響經濟和股市的重大政策。這些特征或差異導致春節對投資者的情緒和資金都會產生一定的影響，從而產生了中國特有的一種日歷效應——“春節效應”。

二、文獻綜述

（一）國外文件綜述

西方國家沒有中國的春節，所以對春節效應的研究不多。但他們對節假日股市收益率異常現象研究很多。對節日效應的早期研究來源于美國。Fields(1934)最早證實了某些節前時期股票的收益率較高；Fosback(1976)、Lakonishok 和 Smidt(1988)分別采用 S＆P500指數、道瓊斯工業指數對美國證券市場的“節前效應”進行研究，均得出了節前平均收益率比其他交易日平均收益率要高的結論；Pettengill(1989)發現，在1962～1986年期間無論是大公司還是小公司，都存在較高的節前平均收益率，其中大公司節前平均收益率是其他交易日平均收益率的13.6倍，小公司的節前收益率是其他交易日平均收益率的6.9倍。

節日前買入能獲取超額收入這一節前效應也被美國之外的研究者證實。例如：Paul（1995）發現，香港股票市場具有顯著的節前效應；Arumugam（1999）發現印度的證券市場存在節前效應；Cao等（2009）發現新西蘭證券交易所指數收益率也存在節前效應；Kaplanski和Levy(2012)發現以色列證券市場同樣存在節前效應。

（二）國內文獻綜述

國內學者對節日效應的研究很多，大多證實國內股票市場存在節日效應。同時，還有不少學者對我國特有的春節效應做出了深入的研究。國內的儀垂林(2005)選取了上證指數1996-2003年的數據，發現個別節日前后幾日均出現顯著的高收益率現象，但未能提供更多的證據證明節日效應的存在；隨后張金霞和張新平（2006）研究認為中國股票市場存在春節效應但并不十分明顯，投資者完全可能通過技術分析來獲得短期超額收益；陸磊等（2008）選取了元旦、春節、勞動節、國慶節4個節假日的前后各1個交易日作為研究對象，檢驗了1997年-2007年上證指數的日收益率后發現，發現中國證券市場不僅存在著節前效應，還存在著國外并沒有的節后效應。作者也發現，節后的收益率方差與其他交易日收益率方差有明顯的差異，說明了中國股市的節后效應是伴隨著高風險而來的；隨后又有嚴太華等（2011）采用了1997年-2007年的上證綜指和深證成指的日收益率，同樣選取了4個法定節日的前后各1個交易日作為研究對象，發現滬深兩市中都存在統計上顯著的節前效應和節后效應。隨后作者又用相同的模型對不休市的傳統節日進行檢驗，發現同樣具有節日效應，否認了節日效應的存在與股票市場的休市有關。車卉淳、沈大龍（2014）選取了春節進行單獨研究，得出了春節存在穩健的節前效應結論，并且認為春節的節前效應與投資者情緒有關，是由于高漲的情緒推高了收益率。蔣先玲，呂東鍇，張婷（2012）以滬深兩市所有A股股票作為研究樣本，對我國股票市場一月效應進行驗證，結果顯示我國股票市場存在顯著的“一月效應”；春節文化是產生“一月價值溢價效應”的重要因素。潘麗群、何紅芳和喬立娟（2017）以春節效應為研究對象，深證成分指數收盤價為研究樣本，運用時間序列研究ARMA模型系統性的分析了1996-2016年間我國深證股票市場的春節效應。研究結果表明我國深證股票市場確實存在春節前后收益率異常的情形，春節后收益率異常情況較春節前更為顯著。

三、春節效應的統計分析

考慮到早期的中國股市制度上不規范，市場波動性較大，為了避免了因數據的過大波動在統計上造成不穩定的結果，本文采用了交易所實施T+1交割制度以后的數據，即以1996年1月1日至2015年12月31日的上證綜合指數的日收益率做為樣本。同時由于學術界并沒有對“春節效應”的統計區間存在明確的界定，本文采取了被市場所認可的一般方式，將春節效應定義為春節節前和節后各5個交易日。

表1給出了上證指數在春節節前日均、節后日均和全年日均收益率的對比。從表1可知，從1996年到2015年的20個年度中，在節前共有17個年份獲得了正的收益率；在節后共有16個年份擁有正的收益率；相對比，卻只有10個年度里，上證綜指的全年日均收益率獲得了正值。同時在所有的年份里，有16個年份的節前日均收益率大于全年日均收益率，并且有16個年份的節后日均收益率超過了全年日均收益率。

如果投資者能夠構造一個跟蹤上證綜指的投資組合，并且選擇在每年的春節前的第5個交易日買入該組合，同時選擇在節后的第5個交易日賣出。按照復利計算收益率，在總共20個年度的200個交易日中可以獲得130%的收益率。

表1 上證綜指日收益率和春節效應期間日收益率對比

表2統計了歷年春節效應期間上漲股票數和上漲比例。從表2可得知，除了在2001年和2013年外，其余各年春節效應期間的股票上漲比例都超過了50%；并且有16個年度上漲比例超過70%；有13個年度上漲比例超過80%；有8個年度的上漲比例超過90%。2002年至2005年、2010年至2012年都是非常典型的熊市周期，但在這幾年的春節效應期間卻有著異常高的股票上漲比例。表2的數據能很明確地說明，對于牛短熊長的中國股市來說，在春節期間卻往往能實現普漲的局面。

表2 歷年春節效應期間滬市股票上漲比率

四、實證分析

從從表1和表2的統計結果中可以看出，中國股市在春節前后一段時間內的確是漲多跌少，同時也能獲得不錯的收益率。但為了驗證春節效應的存在，還需進一步進行建模分析。本文所使用的模型如下。

由于股指收益率的時間序列普遍存在波動性聚集①現象，如果直接使用普通最小二乘法(OLS），回歸標準差的估計量不再是無偏的，從而t統計量也不服從精確的t分布，無法進行假設檢驗和區間估計。為了解決波動性聚集的問題，本文使用了加權最小二乘法(WLS)和穩健性估計兩種方法來進行實證分析。

表3 春節效應的回歸結果

模型的回歸結果見表3，穩健性估計得出節前效應的系數估計值為0.431，相應的t值為2.77；穩健性估計得出節后效應的系數估計值為0.356，與節前效應相差無幾，但是統計量僅為1.39，對應的p值為16.3%，相比之下節前效應的系數估計值在1%的顯著性水平下仍然統計顯著。使用加權最小二乘法(WLS)得出的節前效應系數估計值為0.405；節后效應的系數估計值為0.2816，統計量為1.08，對應的p值為27.9%。

對比表3中呈現的兩種結果，發現使用不同的估計方法得出的估計值基本是一致的。因此，實證結果表明，無論是從回歸系數還是統計量上看，都證實了我國在春節期間都存在著明顯的節前效應。春節節前效應的存在是對有效市場假說的違背，因此很難通過傳統的資產定價理論對其解釋。但如果從行為金融學的角度進行考慮，存在這幾種原因的解釋：

其一，獲得固定收入公司職員、公務員、事業單位職員等通常在每年的春節前都能獲得一些額外的收入，比如獎金或者其他形式的補償、津貼，這些個人投資者很可能決定在這段時間將額外收入投入股市，在資金的推動下股市從而上揚。

其二，由于每年三月初舉行的兩會緊鄰在春節之后，市場在春節這段時間可能會形成一些對兩會的政策預期，一些投資者會選擇提前布局符合政策預期的板塊和股票。

其三，由于春節是中國最重要和喜慶的傳統節日，在這段時間內投資者的情緒較為樂觀，由于投資者情緒也是影響股價的重要因素。因此在高漲的情緒下，也會進一步推動股價上漲。

五、結論

本文研究表明中國股市在春節期間存在著顯著的節前效應，這一結論與以往的研究結果基本一致。這一結論對投資者擇時具有一定的借鑒意義，對監管層也有一定的參考價值，它豐富了有效市場理論和行為金融理論，可為上市公司的市值管理提供借鑒。

注釋

①波動性聚集是一種特殊的異方差，稱之為條件異方差。指的是股指收益率在一段時間內劇烈波動，而在另一段時間內又變化平穩。即波動(方差)大的觀測值聚集在一起，方差小的觀測值聚集在一起。