定向增發過程中的資產注入和利益輸送

王鋆嫣

【摘要】股權分里改革以來，定向增發成為了我國資本市場上深受上市公司青睞的股權再融資方式，其中大股東向公司注入資產是較普遍的定向增發形式。本文通過對盛屯礦業定向增發案例的分析，研究了上市公司向大股東定向增發過程中的利益輸送問題，揭示了利益輸送的途徑和過程，并進一步給出了相關建議。

【關鍵詞】定向增發；資產注入；利益愉送

一、引言

隨著股權分置改革的成功推進，定向增發這一融資方式成為上市公司股權再融資的主流模式，受到了投資者的廣泛關注。由于我國與定向增發相關的法規都不完善，大股東很可能會通過向公司注入不良資產、增發后套現等手段來實現定向增發過程中的利益輸送，獲取更多的私人收益，最終損害公司價值及中小股東利益。

本文對盛屯礦業集團有限公司的案例進行分析，以探究在定向增發過程中大股東利益輸送行為的途徑，并在此基礎上對于如何限制大股東掏空行為、保護中小股東利益等問題提出了建議。

二、案例概況

（一）公司簡介

盛屯礦業集團股份有限公司（股票代碼：600711）成立于1992年，1996年在上海證券交易所上市。1998年，深圳雄震投資成為公司第一大股東。2011年，公司更名為“盛屯礦業集團股份有限公司”。上市之初，盛屯礦業主營產品為熱水器和防盜門等。2007年盛屯礦業開始涉足有色金屬題材，但其轉型并不容易。2009年有色金屬行業開始扭轉頹勢，公司對礦業開始了大規模投資。2011年，成功完成了向礦業及有色金屬行業的轉型。

（二）定向增發概況

2012年2月，盛屯礦業進行第三次定向增發，以9.16元Z股的價格向大股東盛屯集團及劉全恕發行普通股巧970.77萬股，收購盛屯集團持有的深圳源興華100%的股權以及劉全恕持有的埃瑪礦業55%的股權，實際控制埃瑪礦業100%的股權。本次定增的定價基準日為第七屆董事會第九次會議決議公告日（2012年2月29日），并規定了12-36個月的限售期。

三、案例分析

（一）虛增注入資產價值

本次定增大股東通過注入資產的方式來認購新股，增發后盛屯礦業將控制埃瑪礦業100%的股權。埃瑪礦業成立于2005年，主營業務為有色金屬礦勘探及采選，據公司稱，其礦區資源儲備172.5萬噸，可采資源儲量164.94萬噸。2009年至2011年期間埃瑪礦業一直處于投產準備階段，分別虧損-240萬元、-289萬元和-614萬元，經營能力令人堪優。

本次收購其凈資產評估價值則達到146，258.70萬元，而其賬面價值僅為12913.63萬元，評估增值率為1，032.59%，主要為采礦權的增值。對此，盛屯礦業解釋為采礦權是根據會計準則成本法入賬，賬面價值較低，加之采礦權礦區內的礦產資源條件較好。此外，公司預測三年內該礦區將產生凈利潤3428萬元，1.19億元和1.49億元，能大幅提升公司業績。但是這種盈利預測存在較大的不確定性，大幅提高資產估值顯然是不合理的。另外，從行業的角度來看，埃瑪礦業的價值也是大大被高估了。以埃瑪礦業146，258.70萬元的估價和擴產后30萬噸的年產噸數計算，其每噸生產能力收購價高達4876.19元，遠遠高于了同行業中的龍頭企業。

盛屯礦業不斷的增發創造了向大股東輸送利益的鏈條，大幅攤薄了其他中小股東的股東權益。

（二）股東套現行為

盛屯礦業的資金鏈十分畸形，其前十大股東的股份幾乎全部質押給信托公司，所得資金以貸款方式注入大股東盛屯集團。這樣奇異的資金鏈模式為公司通過定向增發向大股東輸送利益創造了條件。在定向增發成功后，參與定增股東的股票在限售期內多數會進行質押，一旦限售股解禁后，大股東便會迅速減持，瘋狂套現。

定增對象劉全恕的限售股分別于2014年1月、2015年1月和2016年1月解禁。2014年3月28日公司發布減持公告，稱公司第二大股東劉全恕于3月18日至28日減持公司股票2286萬股，可以看到在短短的10天內，第二大股東就通過減持瘋狂套現近2億元。2015年第二部分限售股解禁后，劉全恕在3月31日前和6月30日前分別減持1866萬股和4719萬股。

由于埃瑪礦業的資產評估價過高，劉全恕在定向增發過程中已經獲得了近8億元的高溢價，而在減持過程中隨其具體減持價格不得而知，但從二級市場上股價的波動情況來看其投資收益約可達3-6倍。

四、對策建議

（一）嚴格注入資產評估程序

中小股東及監管部門難以評估注入資產的真實價值，大股東有動機向上市公司注入不良資產以獲取私利。因此，對于定向增發中注入資產的評估工作要有嚴格的要求以及完善的監督。

在選擇資產評估公司時要有較高的門檻，審核其專業勝任能力和職業道德水平。同時，監管部門應對評估結果進行復查，對于增值率不合理的不予通過。此外，對注入資產在后續期間的盈利能力應進行監督。

（二）完善信息披露制度

相關法律法規應對定向增發過程中的信息披露做出更高層次的要求，對披露的具體內容做出詳細的規定，擴寬披露范圍和渠道，使得中小股東能有足夠的信息來判斷定向增發對公司價值和自身利益的影響。對不按相應規定進行披露的公司，其定增方案應不予通過。

（三）加強中小投資者自我維護意識

除了對上市公司及大股東的行為進行規范以外，中小投資者也應發揮其主觀能動性，維護自身權益。中小投資者應該對與定向增發過程中的定價、資產注入等方面有一定的了解，關注公司定向增發方案和進程，對其目的進行合理的判斷。

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