上市大逃亡

劉雪兒 譚文琦

一面是火海，一面是冰山。熱鬧的上市潮背后，流動性緊縮的資金壓力與日俱增，企業虧損急需輸血，而供血的機構在被抽干。大浪淘沙，優勝劣汰，備不足糧草的企業，可能像2000年那樣，迎接他們的是急轉而下，甚至倒閉。

01

從世界各地路演回來，站在小米總部辦公樓看著樓下車流不息，不知小米創始人雷軍是否會想起當初許下的5年內不會上市的諾言，那時的他篤信外界看懂并接受小米模式需要10年。沒想到，不到兩年他就食言了，成為首家擁抱港交所的獨角獸。

改口的還有美團點評創始人王興。8個月前他還信誓旦旦，“如果我們想上市立刻就可以上市，但這不是最好的選擇”。6月25日，美團點評在港交所遞交招股書。

除了兩大獨角獸外，還有一大波企業在奔赴二級市場的的路上，形成一股上市潮，

6月21日，同程藝龍向港交所遞交招股書；26日，華興資本、找鋼網招股書在港交所公布；27日，映客更新招股書并舉辦投資者推介會；28日，寶寶樹招股書公布；29日，51信用卡正式發布招股公告；30日，拼多多向美國證券交易委員會遞交招股書；7月3日，滬江教育向港交所遞交招股書。

一時間港交所好不熱鬧。德勤預計，今年下半年香港將迎來10家獨角獸上市，其中融資在百億港元以上的至少有5只，2018年全年香港約有180只新股上市，融資規模達1600億港元到1900億港元。

雖然車水馬龍的港交所迎來了IPO大年，但數量狂歡并沒有帶來金額的大漲。2018年上半年新股數量同比大增49%，融資額同比卻減少17%。101只新股僅募資503億港元，比去年同期68只股票募集的548億港元少45億港元。

風向標公司的估值也在縮水。6月29日，小米IPO定價落錘在17港元，位于招股書披露發行價的下限，對應的估值約為540億美元，與之前市場傳聞的800億美元～2000億美元相差甚遠。7月3日，港媒報道稱小米在機構場外交易中，成交價僅為16.15港元，較發行價減少5%。美團點評估值則從傳聞的600億美元下降至400億美元。

已上市的企業則在破發命運里掙扎。數據顯示，2018年以來港交所新股破發率高達72%。例如6月29日登陸港交所的獵聘網，發行價33港元，上市首日就跌破發行價，以每股32，5港元收盤。男裝杉杉品牌更慘，6月27日上市首日每股收盤價為3.42港元，比發行價少9.5%。7月3日收盤已經跌至2，75港元，蒸發27.2%。

即便是2017年9月以來敲鐘的新經濟明星公司，如眾安在線、閱文集團、易鑫集閉、雷蛇、平安好醫生，截至7月3日，除閱文集團外都已破發，其中有好幾家股價較最高點下跌30%到61%不等。

美股也不樂觀。6月27日插旗美周納斯達克的二手車電商優信，被調侃為“流血上市”，市值比上一輪融資時的32億美元低，并且上市當天就破發，7月3日市值已經縮水至24億美元。

那么，問題來了，為什么大家還要在這個時間趕著上市？

02

“核心原因是去杠桿導致的資金緊張，獨角獸又燒錢厲害，所以只能上二級市場融錢。”有投資人向《財經天下》周刊概括了上市潮形成的緣由。

2008年的金融危機是一個分水嶺，在這之前中國債務增速和經濟增速差不多，但之后債務增速遠超經濟增速。近10年來中國實體經濟部門債務年均增速為19%，而GDP年均增速只有11%，負債在GDP中的占比從2008年的129%飆升至去年的242%。因此，去杠桿的呼聲越來越大，今年4月底隨著“資管新規”的出臺達到頂峰。

這對一級市場帶來了很大影響，因為中國風投的錢大多來自銀行，按照新規的要求流入一級市場的錢會變少。一家FA的投資經理王東（化名）告訴《財經天下》周刊：“之前資金池特別混亂，市場上的錢也很亂，這下好了，政策下來了。”

金融專家路遙認為，這次銀根收緊還與外部環境有關系，“相比2014年、2015年的主動收緊，這次是被動收緊，因為美元利率升高，資金回流美國，加上貿易戰影響，同家更愿意把真金白銀投到實體經濟上”。

內外一夾擊，LP（有限合伙人）的恐慌殲始蔓延，風險偏好發生明顯變化，他們還把退出壓力傳導到GP（普通合伙人）身上，加劇了上市潮的迭起。而頗為尷尬的是，2014年雙創風潮涌現出的一批新基金，也快到了退出的時候。從效益上看，IPO是優先級最高的退出選擇，比售出、清算等，收益要大，投資同報率要高。

王東告訴《財經天下》周刊，現在機構都在攛掇企業能上市的就上市，上不了市的就轉老股。前不久，一個家族式基金委托他所在的FA賣老股，此前這種業務從來不會找FA“在系統性風險下，很多機構想的不是多少倍回報，而是怎么把錢收回來，因為現金為王。”

一面火海，一面冰山。上市潮翻滾的背后，是對于資本寒冬將至的恐慌。險峰長青VP申毅君告訴《財繹天下》周刊，以前資本寒冬是波峰波谷正常波動，這次與政策息息相關，“是不可逆的，可能面臨長期熊市”。

星瀚資本創始人楊歌說，本輪寒冬與上一次有一個共性，上一個互聯網浪潮已經過去，而下一個還沒來。

2015年以來整個創投圈“就像丟了魂兒一樣”，風口快速輪替。O2O、P2P、眾籌、消費金融貸、視頻直播、VR＼AR、共享、區塊鏈，一窩蜂地上，又迅速隕落，風口一個比一個短。

王東告訴《財經天下》周刊，根據摩爾定律，商業演進周期越來越快，但是絕對不會以半年為周期，大多風口是從業者在谷底捧起來的偽風口。“這可能是大蕭條的前兆，原來覺得什么都能投，現在覺得什么都沒價值。”

基金們的募資變得越來越困難。

《財經天下》周刊了解，2014年前后成立的新基金中除了少數幾家，很多都募資困難。一家以消費投資見長的新基金，從去年3月開始想募10億元二期成長基金，但至今都還沒有消息。

風投行業可能將迎來一波洗牌期。據投中研究院統計，今年一季度，中國風險投資/私募股權投資（VC/PE）只有103家完成募資，同比減少54.82%；募資規模為110.3億美元，同比下降74.8%。4月情況更糟，完成募資的VC/PE數量同比下降69.41%，募資規模同比下降85.78%。

2014年4月17日，微博在納斯達克正式掛牌交易，定價為每股17美元。時值美國高科技股IPC市場持續低迷，曹國偉坦言上市時間點不大好。

不少受訪人士認為，過去三年人民幣市場擴張太快，從業人員和基金數量都太多，草莽上陣，趁著洗牌，優勝劣汰對行業是有好處的。

03

疑似山窮水盡，也有柳暗花明。想要網羅新經濟公司的港交所，向壓力大的機構和企業拋出了橄欖枝。

今年4月30日，港交所“25年來最大的上市制度改革”生效，對新經濟企業釋放重大利好。對想上市的新經濟公司，要求上市市值最低100億港元，并有10億年收入；如果市值達400億港元以上，則不設收入限制；即便是已在美英上市的新經濟公司，達到要求后也可以在香港掛牌。

此外，港股實行“同股不同權”變革，投票權甚至最高相差10倍，這對想擁有公司控制權、股權卻被層層稀釋的創始人來說，具有很大誘惑力。比如美團A類股份持有人每股可投10票，王興擁有5.73億股A類股，占總股本的10.9%，但投票權高達48.41%。

王東告訴《財經天下》周刊：“如果沒有這次股改，虧損的企業可能會選擇美國納斯達克或者紐約證券交易所，但效果估計不會很好。”

負責中小企業赴美上市承銷的美國寶德證券中國負責人Daniel McClory告訴《財經天下》周刊，今年美國股市上的中概股表現不如預期，其中很多股價下滑。因為很多中國公司在美國找不到對標對象，美國投資者無法判斷前景，因此會很謹慎，“如果小米去美國估值也不會更高”。

企業走到二級市場并不意味著一定會受到認可。有業內人士告訴《財經天下》周刊：“半年前市場政策利好，大家都覺得港股是個好市場，現在看大家對港股的認識還是淺了，香港投資人還是看數字，對科技股過高的PE和泡沫并不認可。”

在本輪上市潮中，不少人在觀望小米和美團的風向。申毅君告訴《財經天下》周刊，由于獨角獸公司沒有經歷二級市場的估值，加上大環境影響，如果小米和美團估值不好，對投資人的信心打擊會非常大。

過去互聯網圈的常規玩法是，虧損燒錢擴市場，保增速上市，只要有增速估值就不會低，為此近年來獨角獸都在不斷忙于收購或者內部孵化熱門項目來擴充體量。但上市后，二級市場認不認這個模式是個問題。

目前，已經有聲音對互聯網創投這一輪投資模式提出質疑。

南京航空航天大學金融學教授徐強對《財經天下》周刊說，有些沒有核心技術的公司只是把市場規模做大了，“虛胖，上市是想圈一筆錢，把業務拋給資本市場”。

徐強認為，供給側改革更重要的目標是把創新產業做起來，“靠燒錢擴規模，這不是創投企業未來應該發展的方向，也是中國互聯網發展的錯誤方向，未來真正有前途的、能促進國家持續發展的，一定是有技術壁壘的創新性產業”。

“企業值不值這么多錢，除了講故事，真正的盈利能力才是關鍵。小米和美團估值比預期低，是因為之前的水分太大。”多位投資人強調，如果一個企業沒有造血能力，上市之后被打爆的風險非常大。

04

歷史總是驚人的相似。

在中國20多年互聯網創業史上，曾有好幾波上市浪潮。每次浪潮猶如一道鴻溝，趟過去不見得一直風光，但趟不過去大多黯然離場。其中，2000年左右，以搜狐、新浪、網易門戶為代表的上市潮令人記憶猶新。

2000年初，“.com”還是新潮兒，報紙歡呼雀躍向讀者報告：中國已有兩萬多個網站，上海、北京兩地每天都有十幾個網站誕生。在大洋彼岸，互聯網發源地美國，科技股的天堂納斯達克一路狂飆。

但好景不長，2000年3月lO日，納斯達克指數到達5048.62頂峰后急轉直下，經過一個周末，周一早晨一開盤就從5038跌到4879，投資者、基金和機構紛紛開始清盤，6天里納斯達克損失了將近900個點，長達五年的互聯網泡沫就此破裂。

在那一輪互聯網泡沫中，新浪、網易、搜狐有幸登上資本市場，分別于2000年4月、6月、7月在納斯達克掛牌上市，迎接他們的是殘酷打擊。

2000年4月13日，掛牌交易首日，新浪開盤價為17.75美元，當天最高價為29.125美元，和之前同類網站中華網完全沒得比。網易上市即破發.曾連續9個月跌破1美元，一年內市值蒸發了90%，2002年被停牌。搜狐上市一路從13美元的發行價跌到次年10月的0.8美元。

率先上市的新浪準備IPO更是撞到了刀刃上，3月10日股市雪崩，3月27日依然堅持向美國證管會提交了上市申請書，4月13日就掛牌交易。從當時的情況看，這些企業上市并非明智之舉，可以說被資本市場血洗了一番，但從現在看，得出的結論是完全相反。

新浪看起來是流血上市，但當時發行400萬股，每股17美元，共集資約6800萬美元，相當于在寒冬里為自己購置了一件冬衣。

網易和搜狐也是類似，分別屯下6000萬美元和9000萬美元。這筆錢最終幫他們度過了漫漫寒冬，并一直發展至今。

而很多沒能上市的公司，當時看起來很風光，后來都因資金鏈斷裂不得不關門。

2001年1月，美國網絡調查公司Webmergers.com稱，2000年至少有210家互聯網公司倒閉，至少有15萬雇員受到影響，涉及資金金額達15億美元，其中約有60%的公司在2000年第四季度宣布停業。其中電商公司損失最為慘重，約有10g家倒閉。此外，內容網站倒閉30家，基礎設施和其他服務公司也受到重挫。

2001年，情況沒有好轉環境反而更惡劣了，全球有537家互聯網公司倒閉。當時這些企業陷入危機的原因在于，籌集的資金被燒完了，而后續的資金跟不上。

在中國，頗有聲勢的億唐公司也遭遇滑鐵盧。1999年，第一次互聯網泡沫破滅前夕，獲得哈佛商學院MBA的唐海松聯合幾個同學創辦了億唐公司，宣稱不僅僅是互聯網門戶，也是一個“生活時尚集團”，希望通過網絡、零售、無線服務來引進國際的生活時尚產品，服務18～35歲的中國“明黃一代”年輕人。

拿到5000萬美元融資后，為了網羅年輕用戶，億唐開啟燒錢模式，迅速占領國內各大高校，除在北京、廣州、深圳建立分公司外，在宣傳造勢上也不遺余力。但公司始終沒有聚焦，從生活用品到模特公司，甚至參與電視劇拍攝，也沒有能拿得出手的業務。

不巧遇到寒冬，2000年底，億唐的融資已燒掉大半，盈利落空，轉型也無力回天，最終不得不退出歷史舞臺。中國倒閉的知名互聯網公司還有8848、eToys.com，7e39.com、e國等，他們的創始人曾經都是第一批互聯網弄潮兒，如今已杳無音訊。

與2000年類似的是，本輪上市潮背后也是因為缺錢。誰也不知道這次寒冬會持續多久，因此要趕在寒冬來臨前備足糧草。

與2000年類似的是，本輪上市潮背后也是因為缺錢。誰也不知道這次寒冬會持續多久，因此要趕在寒冬來臨前備足糧草。讓自己有足夠的脂肪應對寒冬。

歷史仍在繼續書寫。

2000年，黃崢還存浙江大學讀書，王興在清華的象牙塔里徜徉，雷軍已在金山軟件就職，旁觀整個互聯網浪潮的翻涌。如今，他們成了獨立的沖浪人，不約而同地選擇了風的方向。

當然經過十多年的發展，整個互聯網行業的成熟度與以前沒有可比性，與過去相比本輪上市潮也有一些不同。有投資人告訴《財經天下》周刊，2000年那波上市潮多與美股有關，而這次上市潮背后的寒冬里，美元基金受影響不大，主要是人民幣基金損失較大。

“沒有哪一次上市潮與這次完全相似”，有投資人士感慨，這次上市潮背后受政治政策影響太大，如果以資管新規2020年底的截止日期做參考，預計到2020年大環境都不會有太大改觀。

與2000年類似的是，本輪上市潮背后也是因為缺錢。誰也不知道這次寒冬會持續多久，因此要趕在寒冬來臨前備足根草。