映客上市背后的尷尬

王先

從謀求借殼到籌劃獨立JPO，兜兜轉轉尋求上市的映客終于如愿以償。繼5月份虎牙登陸紐交所，斗魚、花椒、快手傳出上市意向后，7月12目，映客在港交所匆匆搶先交卷，在國內一級市場錢荒之季，拿到了直播平臺第二張IPO船票。

按此前招股書披露，映客發行價區間為3.85至5港元，不過在內地多支新股近期于港交所跌破發行價之后，其最終選擇和幾天前IPO的小米一樣，將發行價定在區間最低值，即每股3.85港元。

IPO當日，映客實際開盤價為4.32港元，發行3.0234億股，占總股本15%，以實際開盤價計算，整體市值超過86億港元。

兩個月前，游戲直播虎牙登陸紐交所.成為周內直播平臺第一股。虎牙在首日開盤報價為15.5美元，較12美元的發行價高出近30%。截至美東時間7月16日，虎牙股價已至37.92美元，市值76.43億美元。較IP0前外界預估的20億美元高出近3倍。

另一方面，從融資歷程來看，在資本火熱的秀場直播平臺行業，映客走得并不平坦。2015年5月，映客上線，7個月內融資3輪，此后，從2016年9月B輪融資，到2018年1PO前拿到來自分眾傳媒和B站的4000萬基石投資，中間近兩年時間里，映客沒有傳出任何實質融資進展。同一時期，虎牙、斗魚等游戲直播平臺融資消息不斷。

與游戲直播相比，秀場直播的價值被映襯得相對有些落寞，像起個大早，趕了晚集。

漢能投資集團董事總經理朱海認為，目前來看，資本市場并沒有低估秀場直播平臺，但未來，新的直播公司上市空間確實會越來越小。

上市兩個月以來，虎牙股價一路高漲，一度超過50美元，近期穩定在30美元左右，較12美元的發行價有約150%的增長，資本市場對于直播行業的追捧可見一斑。

剛打人二級市場的映客市值暫時是虎牙的1/6左右，不過登陸港交所開盤8分鐘后，股價即大漲35%。

秀場直播的尷尬

招股書顯示，除共持股30.32%的創始團隊、持股10.23%的昆侖萬維、持股7.29%的紫輝創投外，騰訊仍低調位列映客股東名單。實際上，騰訊在這家秀場直播平臺上的投入只有3600萬元，2016年9月騰訊跟投后，在資本層面便再無實質進展，目前，騰訊在映客占股僅為0.91%。

與之對應的是，2018上半年，騰訊先后以6.3億美元高調投資斗魚、4.6億美元投資虎牙，娛樂帝國對不同領域直播平臺的親疏取舍可見一斑。在上市前發布的內部信里。映客CEO奉佑生對此表述為：“我們沒有BAT加持和站隊，是憑借自己不斷進步的產品和技術創新能力，在最慘烈的千播大戰中笑到了最后。”

辰海資本合伙人陳悅天對《財經天下》周刊表示，秀場（漂亮男女）業務就是一種變現業務，經營門檻也沒大家想得這么高；相對來說，游戲直播的商業前景更大，同時門檻也更高，“比普通的秀場要好”。

映客的早期履歷頗為亮眼。2015年5月，映客以“素人直播”為主打概念上線，曾長期盤踞直播App榜單首位。根據其招股書披露，上線半年時間，平臺注冊用戶便達到百萬人；到2016年1月，注冊及月活用戶為1000萬人，主播總數200萬人，月付費用戶100萬人。

參與映客A+輪投資的昆侖萬維董事長周亞輝曾將其稱作自己“2015至2016年最輝煌的投資案”。

作為離錢近、變現快的新興行業，映客迅速得到巨增流量的同時，收益也隨之而來。與虎牙營收主要靠直播業務一樣，2015年、2016年及2017年，映客的直播業務分別占總收入的94.6%、99.8%及99.4%。

不過從招股書中披露的過去9個季度用戶情況來看，映客每月付費用戶數鏈從2016年第二季度開始持續明顯下滑，一度由高峰時的261.5萬人跌落至最少時61萬人，到2017年第四季度起才略有同升，2018年第一季度小幅漲至72.9萬人。此外，月活主播數量也由2016年第二三季度最高峰時的714萬在2018年第一季度降至92.5萬。

用戶的變化在艾瑞數據統計中表現得更直觀。根據其發布的數據，除5月份外，2018年映客月獨立設備數一直在減少，從1月份到5月份分別為1849萬俞、1686萬臺、1443萬臺、1082萬臺、1088萬臺，這意味著今年5個月時間里，映客月獨立設備數總計減少761萬臺，下跌達41%。

映客對此解釋為，2017年，移動直播行業有不少平臺新入場，市場進一步分散，競爭激烈，由于映客沒有采取和其他平臺一樣的“促銷策略”，月活用戶、月活主播、每月付費用戶數及充值金額等數據均有所下降。

例如，高價爭奪頭部主播已經成為業內平臺心照不宣的競爭方式.這也讓主播成為高流動性群體，用戶也隨之遷移至其他平臺，或者嘗鮮后徹底流失。

但據《財經天下》周刊了解，對于秀場模式直播平臺來說，還有許多底層主播甚至腰部主播，是在嘗鮮后陸續選擇主動轉型。一位已告別直播平臺的前主播透露，“也就做了幾個月就覺得沒意思了，可能自己內心還是覺得不是正經事兒，的確也挺無聊的”，“有的是能掙著快錢，但也不是長久之計”。最終，她還是選擇開起小店做實體生意，并補充道，當時團隊里6個主播，現在只有1個人沒轉型。

但另一方面，高峰期的增長過后，主播和付費用戶都在向頭部集中、最新數據顯示，映客的頭部主播直播時間和月均每付費用戶充值金額都在上升：

2018年一季度，映客注冊用戶從2017年的1.95億增長到2億；月活用戶從2269萬人增長到2525萬人；主播日均直播時間從37分鐘增長到58分鐘；觀眾日均觀看時長從28分鐘提升到31分鐘；月均每付費用戶充值金額從2017年的406元提升到2018年一季度的540元。

直播平臺的核心資產就是頭部主播和圍繞頭部主播的付費用戶。因此，盡管主播和用戶總量下滑，映客核心資產的活躍度和盈利能力仍在提升。在業內，映客被視作“土豪集中營”，包括最高百分比的一、二線城市用戶，月收入萬元以上用戶以及最高百分比的女性用戶。

作為離錢近、變現快的新興行業，映客迅速得到巨增流量的同時，收益也隨之而來。

以上因素一定程度地彌補了用戶流失對平臺收益的影響過去3年，映客一直處于經營利潤正向狀態，2015、2016、2017三年時間，映客經營利潤分別為190萬元、4.94億元、8.71億元，經調整純利分別為146萬元、5.68億元、7.91億元，復合年增長率達2229.1%。

直播平臺搶灘上市

陳悅天認為，資本市場流動性正變得惡化，一旦延誤，很可能上市失敗。所以，今年包括直播平臺在內的互聯網公司都在爭相IPO，不論是游戲直播還是秀場直播。

二者的商業前景并不相同。

與虎牙在2016年、2017年分別凈虧6.25億元、8096萬元相比，映客的盈利數據并不難看。但由于資本上缺乏強有力的股東支持，映客相對無法投入更多資金進行流量建設及獲客；另外，直播平臺用戶忠誠度并不高，一旦主播跳槽或需求變化，用戶就極易流失。

在陳悅天看來，秀場業務就是變現業務，經營門檻也沒有大家想象得這么高，可以看作是游戲和廣告這類基礎業務的一種，因為賺錢。所以仍有上市空間。但是，在商業競爭層面，秀場平臺還是要多追求差異化，才能活得長久。對比之下，游戲直播的商業前景更大，同時門檻也更高。

朱海也對《財經天下》周刊進一步表示，游戲直播對IP有很大的依賴，甚至可以說游戲和主播在哪，粉絲就在哪，評價游戲直播平臺的價值必須考慮其背后游戲平臺的價值。

秀場直播則不依賴于個別大IP，社區運營和氛圍營造可能是關鍵。與此同時，由于在內容方面的附加值較低，平臺的整體價值提升較慢。

最終，游戲直播常以大公司產業鏈一個環節的形式存在，秀場直播則有可能相對獨立。正因如此，區別于虎牙、斗魚等，映客背后沒有BAT站臺，唯一參股的騰訊占股比例僅為0.91%，映客上市基本靠自謀生路。

“具體講，游戲直播平臺未來會是個別寡頭公司的產業鏈的一部分，站在擁有內容和流量的大公司角度看，用賽馬機制同時支持若干家的發展是最符合大公司利益的。在這種格局下，大公司的議價能力最強，他們也會努力促成和保持這個局面。”朱海說。

這也是騰訊重注虎牙和斗魚的主要原因之一。

2017年5月27日，北京，2017映客櫻花女神星光夜在北京奧體中心舉行，直播平臺對主播的依賴性很高，她們的去向會直接影響用戶的存留。

在爭相上市的直播平臺中，與同為秀場直播的花椒相比，成功搶灘港交所的映客還算不上尷尬。

就在6月27日映客提交招股書當天，創業板上市公司宋城演藝發布公告，宣布旗下六間房與北京密境和風進行重組，后者即花椒直播的母公司。重組后，六間房將不再作為宋城演藝的并表子公司，即未來財務審計時將不會把六間房的經營收益計算在內。

從凈利潤對比來看，六間房在2015年、2016年、2017年分別實現了1.62億元、2.3億元、2.85億元凈利潤，而密境和風則在2016年、2017年分別虧損4.39億元和1.41億元。這意味著合并財務報表后，六間房在數據上可以填補花椒的利潤坑洞.

花椒并不具備在港交所主板上市的條件，聯想到此前傳出花椒也擬赴港上市的消息，此次重組或別有用意。

根據香港主板上市規則，對擬上市公司的基本財務要求是：須具備不少于3個財政年度的營業記錄。并須符合三項財務準則中的一項。

三項財務準則包括：一，盈利測試。即盈利在過去三個財政年度至少有5000萬港元（最近一年盈利至少2000萬，及前兩年累計盈利至少3000萬港元），且上市時市值至少達5億港元；

二，市值/收入測試。即上市時市值至少達40億港元，以及收入于最近一個經審計財政年度至少5億港元；

三，市值/收入現金流量測試。即上市時市值至少達20億港元、收入于最近一個經審計財政年度至少5億港元，以及現金流量于前3個財政年度來自營運業務的現金流入合計至少1億港元。

在重組之前，花椒與以上標準相距甚遠.此番與六間房合并，并不排除花椒希望借力彌補自己利潤落差及市值上的短板，與去年映客尋求借殼宣亞如出一轍。

同質的差異化嘗試

除了陌陌、YY、虎牙、斗魚等老牌直播平臺，快手和今日頭條旗下的抖音等更新銳的直播平臺也加入了戰場。這讓各家在以直播為主要營收模式外，也不得不做些多元的商業化嘗試。但在互聯網速度下，尋求差異化突破的嘗試又和直播本身一樣，迅速變得同質化起來。

比如2017年底到2018年初，直播答題大熱后即死：

在移動互聯網的新品競爭歷史上，直播答題競爭的戰況前所未有地更膠著、彼此量級更接近、模式也更高度同質化到幾近像素級。在短短幾天時間里.王思聰支持的“沖頂大會”、映客旗下“芝士超人”和花椒旗下“百萬贏家”、西瓜視頻的“百萬英雄”等直播答題平臺幾乎以分鐘為時間單位競相上臺、注金、加場、宣布商業化。

每次同量升級PK，幾乎都發生在同一天時間里。一款互聯網產品在誕生幾天之內便宣布商業化更是罕見。

最終，廣告（包括專場冠名或化式答題廣告等）被證明無法成為直播答題持續變現的模式，但不難看出，各平臺都在急于證明自己具備更多元的商業化能力，一邊給投資人遞上定心丸，一邊自我打氣。

本次發行完后，映客賬面囤了超30億元現金，未來將用于業務擴張及投資并購。值得注意的是，此次映客IPO的基石投資者為分眾和B站，前者是同內城市樓宇廣告王者，后者在年輕化二次元內容上占據絕對領先。

這兩個投資方的加入，增加了映客上市后在城市渠道下沉和內容品類擴張上的想象空間。

映客積累的頭部主播和內容，和分眾這樣的線下渠道之間是互需關系：直播內容需要走出手機，滲透到線下；線下場景則可以用優質內容來提升瀏覽效果。

B站在投資映客之前已經做過多次投資并購，基本承包了年輕人的視頻和動漫的二次元內容。這些二次元內容的年輕受眾人群，和映客的直播內容互為補充，且都以娛樂為主。

除此之外，對分眾和B站而言，直播是目前視頻類平臺里最有希望打造社交屬性的平臺，而視頻化社交代表著未來的平臺化商業機會。

5月上市的虎牙在資本寒冬之前上岸，市值已有73.5億美元。如今映客上市，市值僅為其六分之一。另外，以2017年營收和凈利來看，虎牙只有映客的一半左右。上市時機固然重要，但更久的時間卻在未來。如今，在資本市場搶先交卷的映客和虎牙，靜待判官。

就在映客提交招股書前一天，作為A輪投資方的紫輝刨投創始管理合伙人鄭剛在朋友圈轉發了一篇題目為《虎牙股價翻三倍，映客卻低調估值80～100億元》的文章，轉發語是：

“把利讓給二級市場，讓那些沒利潤、沒用戶的偽互聯網公司飛一下吧……讓二級市場來驗證什么是真正的有利潤的TMT互聯網公司一級市場和二級市場出現正倒掛，也可能出現負倒掛，但最后都拉出去溜溜，讓市場判斷吧。”