福禍共倚的獨角獸企業回歸A股，是漲還是跌？

文／李虹含

近日，IP0發行向獨角獸企業傾斜、監管層鼓勵海外上市獨角獸企業通過CDR（中國存托憑證Chinese Depository Receipt，CDR）方式拆除VIE架構（Variable Interest Entities，直譯為“可變利益實體”）回歸A股成為市場關注的焦點。

但獨角獸的回歸到底會對相關行業估值帶來正面還是負面的影響還存在爭論。悲觀者認為獨角獸回歸帶來新的增量，供給的增加會繼續壓低市場估值水平。

同時，海外獨角獸的質地與估值水平較國內科技上市公司更優，資金分流會進一步給相關行業施壓。本文試圖梳理獨角獸企業回歸A股的相關背景、原因與影響。

獨角獸回歸的政策規定

3月30日晚間消息，國務院辦公廳今日發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》的通知，通知顯示，該方案已獲國務院同意。

這意味著，自360回歸A股之后，備受市場關注的獨角獸回歸A股的方案終于出爐。通知顯示，試點企業應當是符合國家戰略、掌握核心技術、市場認可度高，屬于互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業，且達到相當規模的創新企業。

此外，已在境外上市的大型紅籌企業，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創新企業（包括紅籌企業和境內注冊企業），最近一年營業收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業收入快速增長，擁有自主研發、國際領先技術，同行業競爭中處于相對優勢地位。

這意味著，該意見中對試點企業的要求，可以理解為國家判斷獨角獸和超級獨角獸的標準。

符合上述標準的中國獨角獸企業把試點的創新企業限定在”互聯網、大數據、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備、生物醫藥”等七大行業。

根據《意見》設定的門檻，共有8家海外上市的創新企業符合發行CDR的標準，除了騰訊、阿里巴巴、百度、京東BATJ這四家，還有攜程、微博、網易以及香港上市的舜宇光學；前七家企業均是中國上市互聯網公司領頭羊。

另一類公司被歸位“新藍籌”，包括富士康、滴滴、今日頭條、美團點評等尚未上市的互聯網和新經濟巨頭，上述企業均為優質的海外獨角獸企業。

獨角獸回歸A股的主要原因

當前獨角獸回歸A股與其當年出走海外上市的原因一致：均是為了尋求高溢價和高估值而做出的不得已選擇。而當初在國外上市，VIE架構是許多VIE架構企業在境外融資通暢形勢向好的情形下，通常會增強境外上市架構的穩定性。

倘若境外融資不暢、估值偏低，企業發展并不被看好，企業則可能會考慮回歸我國本土證券市場上市募集資金。

而我國證券市場要求企業的股權結構清晰，公司治理健全，客觀上要求企業不可能仍舊通過協議控制的方式掛牌境內市場。這時就存在對原有公司架構重整拆除VIE架構的必要。

（一）獨角獸選擇VIE架構海外上市的原因

VIE架構的存續更多的是企業結合自身情況的，如新浪百度阿里和京東這樣影響力十足的企業在北美上市不僅可以募集海外資金發展自己，同時還可以創造自身的國際影響力。但是并非所有的企業都是這樣的行業巨頭。

如慕威時尚、百姓網、巨人網絡等多家在境外上市的公司和已經上市的公司均有重組公司結構返回國內上市的打算，在分眾傳媒、奇虎360回歸A股之后，回歸A股變成了一件非常時髦的事情。

其原因梳理后可歸納為以下幾個方面。

選擇拆除VIE架構對于創始股東和境外投資人來說可以成為一個雙贏的選項。究其原因來說。第一點是創始人可以完全解決VIE架構的合法性問題，使得企業不再無故受到做空公司的攻擊，免于合法性質疑。

第二點境外投資人在退市時獲得豐厚的補償。以百姓網為例，在美國上市不但市值沒有國內高，而且還要擔心合法性風險。在退出時及早獲得投資收益也吻合其投資的目的。在這樣的前提下百姓網僅僅用了不到一個月時間就拆除了VIE架構，而暴風科技則花費了數年光景。

（二）獨角獸拆除VIE架構回歸境內上市的動因

國內市場估值相對海外市場而言容易獲得高估值。例如，360科技、暴風科技在拆除VIE架構后在國內市場股價飆升。其原因包括中概股在美國、香港等境外上市地的估值不高，使得創始人相對失望，考慮國內A股市場募集資本。

中國資本市場的改良和發展是VIE架構企業考慮中國市場的一個重要原因。不僅是新三板的興起，上交所準備推出的戰略新興板對境外上市的企業來說也是一大利好。依據相關披露，戰略新興板會采用多套上市財務檢驗指標，從而使一些處于起步階段但是具有發展潛力的公司具備掛牌條件。而作為VIE架構企業，放棄A股最主要的原因便是主板市場對連續盈利能力苛刻的要求。

此次回歸A股主要是因為360、分眾傳媒等企業回歸A股之后較強的融資示范效應。

獨角獸企業回歸A股的主要影響

從獨角度回歸A股的某種角度思考，獨角獸回歸A股之后的市值與估值的數值，往往會存在較大的變數。在實際情況下，對于股票市值，往往可以借助資本的力量推高市值，以滿足回歸的需求。至于估值水平，對于已經上市的中概股企業來說，可變動的空間不會很大。

但回顧一下近年來海外市場相關獨角獸中國概念股票的表現，實際上已經獲得了較高的估值溢價，海外投資者也較好享受到這類巨頭企業的發展成果。然而，在海外市場創造出相對較高的市值與估值水平后，再以偏高的估值與市值回歸至A股市場，這終究還是會給國內投資者帶來了不安。

對于市場而言，在偏高準入門檻的背景下，真正符合A股上市要求的獨角獸企業僅僅數十家，大大低于市場的預期。對于未來獨角獸企業回歸A股市場的融資壓力稍有減輕，對A股市場的沖擊沒有預期那樣巨大。

不可否認的是，對部分頗具影響力的獨角獸企業而言，其回歸A股市場，還是一件非常新鮮的事情，回歸上市毫無疑問將會遭到市場資金的大舉炒作，從而推高新興產業、高新技術題材股票的估值，對于市場的炒作風格會存在一定的影響。

獨角獸企業怎么樣估值才算準確？

隨著獨角獸回歸A股腳步的臨近，獨角獸公司價值評估在其回歸A股資本市場中將起著越來越重要的作用，只有確定合理的估值才能將獨角獸企業擺在一個合適的位置。

上市公司價值評估理論在歐美經濟發達國家已經形成了一套較為完善的理論方法和模型，并被這些國家的業界廣泛應用。國際上一般采用成本法、市場法和收益法三類作為公司價值評估的主要方法。

成本法的適用范圍較小，一般只用于破產清算、危機企業和衰退企業等的估值。

市場法是以有效市場理論為前提，使用上比較方便，在業界也得到了廣泛應用；收益法是以企業的內在價值理論為基礎，強調價值的創造，一直是公司價值評估的主流方法。

摩根斯坦利添惠的研究報告表明，在成熟市場上證券分析師使用市場法、經濟附加值法、折現現金流量法來評估公司股權價值的頻率分別約為50%、30%和20%。

從獨角獸企業回歸的角度來看，選擇市場法的優勢在于將企業在盈利、增長、風險等方面的積極因素和消極因素與整個行業進行比較，然后使用行業指標分析估值，從而在一定程度上消除了企業自身非經常性因素對估值的影響，在行業層面對企業價值進行評估。

其劣勢在于不能體現公司內在價值，特別是行業特征與公司特征差異較大時，可能失去分析價值。

無可否認，美國資本市場曾讓獨角獸中概股榮極一時。但隨著A股市場的投資吸引力顯著增強，A股市場強大的賺錢效應正逐漸體現出來；另一方面，對于遠赴海外上市的中概股企業，時刻面臨著嚴厲監管的壓力，一些做空機構惡意攻擊，市場估值嚴重偏低，越來越多的明星公司選擇回歸A股。

由于獨角獸企業的估值更多受到市場情緒的左右非常嚴重，仍然需要被合理對待，三種估值方法中市場法可能更適用于獨角獸公司的回歸。