房地產業金融環境指數分析

文/賴勤

房地產業作為一個資金密集型行業，對資金有很強的依賴性，金融環境的變化直接影響房地產市場。本文以季度為時間節點，旨在分析房地產市場運行的金融環境發展變化狀況，力圖通過跟蹤研究金融環境和房地產數據，剖析二者的相互關系，尤其是通過金融環境研判房地產市場趨勢。

本文從房地產業面臨的金融環境中選取了6個最具代表性的指標，對指標體系中各指標進行標準化處理后，和各指標權重相乘，得出當期中國房地產業金融環境指數。

根據2011年以來6個指標波動情況，利用五分法將金融環境指數分為五個區間，分別為“寬松”、“偏松”、“正?！?、“偏緊”、“緊張”，分別以“紅色區”、“黃色區”、“綠色區”、“淺藍色區”、“藍色區”表示。需要指出的是，本區間劃分僅是根據2011年以來指標的波動區間情況所作出的相對劃分，并非絕對概念。

表1 中國房地產業金融環境指數區間劃分

一、2017年四季度中國房地產業金融環境

（一）M2-GDP-CPI延續震蕩下行趨勢

貨幣供應，主要是為了滿足經濟增長的需要，同時物價上漲也需要新增一部分貨幣。因此，可以大約認為，廣義貨幣增速減去經濟增速、減去消費品價格增速，所得到的增速差額，可以用來衡量潛在流進資本市場的貨幣增量，該增速差額越大，意味著越可能推高房價（屬于資產價格），反之，該增速差額越小，意味著越不可能推高房價。

從2011年三季度至2012年三季度，M2-GDP-CPI的增速差額一路上行，從-2.1%上升到5.5%，此后該增速差額在4%附近振蕩前行，一直延續至2015年底。從2016年初至2017年底，該增速差額保持下行趨勢。2017年四季度末，該增速差額為-0.4%，與三季度末的0.8%相比，下行趨勢明顯，考慮到該指標在2017年底已經處于歷史較低水平，未來有望逐漸平穩。

根據歷史經驗判斷，該增速差額的合理區間為2%-3%。目前該增速差額低于合理水平，意味著會對經濟的增長有所制約，但同時有利于控制房價的上漲。M2走低的原因之一在于壓縮了一些資金在金融體系的空轉，尤其是同業資產和同業負債的壓縮。但由于貸款投放速度較快，對實體經濟資金需求的壓縮尚不明顯。預計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務， M2增速降低將成為新的常態，而M2-GDP-CPI的增速差額也可能維持在較低水平，不會對樓市造成“大水漫灌”。

圖1 M2-GDP-CPI同比增速走勢

（二）M1同比增幅連續5個季度下行

M1，狹義貨幣供應量，M1=M0+企業活期存款+機關團體部隊存款+農村存款+個人持有的信用卡類存款。M1是經濟周期波動和價格波動的先行指標：M1增速高，則樓市升溫；M1增速低，則樓市降溫。

從2011年一季度至2012年一季度，M1同比增幅處于下行通道，之后觸底反彈，于2013年一季度達到階段性高點，此后震蕩下行，于2015年一季度跌至谷底2.9%，然后經歷了較長的上漲時間，于2016年三季度達到峰值24.7%，此后步入下行通道，下跌趨勢延續至2017年底。

2017年四季度末，M1同比增幅為11.8%，分別比上季度和上年同期下降2.2和9.6個百分點，下行趨勢明顯，預計2018年一季度M1同比增幅仍有下降空間。

圖2 M1同比增幅走勢

（三）全國銀行間市場同業拆借月加權平均利率走勢趨穩

全國銀行間市場同業拆借月加權平均利率是指在全國銀行間同業拆借市場上使用的利率，它與基準利率的不同之處在于，它是市場化的利率，反映了市場上的實際利率水平。

2011年全國銀行間市場同業拆借月加權平均利率持續上漲，隨后在2012年步入下行區間，然后于2013年一季度止跌反彈，直至2013年底都維持上漲態勢，從2014年一季度到2015年一季度，走勢表現為“U型”，即先下跌，然后平穩，再上漲。此后，全國銀行間市場同業拆借月加權平均利率連續4個季度下跌，于2016年一季度跌至谷底（2.10%），然后觸底反彈，持續5個季度上漲，但2017年三季度以來走勢趨穩，維持在2.9%附近。

2017年四季度末全國銀行間市場同業拆借月加權平均利率為2.91%，比上年同期高0.73個百分點，比上季度低0.01個百分點，處于2011年以來的平均位置，預計未來銀行間市場同業拆借月加權平均利率漲勢趨緩。

圖3 全國銀行間市場同業拆借月加權平均利率走勢

（四）個人住房貸款余額同比增速連續4個季度下跌

個人住房貸款余額由中國人民銀行每個季度定期發布，反映的是居民購房的貸款情況。

2011年一季度至2012年二季度，個人住房貸款余額同比增速持續下跌，隨后止跌反彈，持續上漲至2013年二季度，然后走勢變為穩中有降，一直到2015年二季度都較為平穩，此后于2015年三季度開始快速上漲，于2016年底達到38.1%的高峰，2017年則步入了下行通道，截至2017年四季度已經連續4個季度下跌。

2017年四季度末個人住房貸款余額同比增速為22.2%，分別比上季度和上年同期低4.0和15.9個百分點。目前，一線城市和部分熱點城市已經明顯降溫，隨著此前火熱的三、四線城市樓市也因棚改力度降低而逐漸降溫，預計2018年一季度個人住房貸款余額增長乏力，同比增速也將繼續下降。

圖4 個人住房貸款余額同比增速走勢

（五）全國首套房貸款平均利率漲勢趨緩

2011年全年，全國首套房貸款平均利率持續上漲，于2011年底達到7.62%的峰值，此后首套房貸款平均利率開始回落，于2012年三季度跌至6.20%的谷底，首套房貸款平均利率在2013年緩慢上漲，并于2014年二季度達到7.02%的峰值，隨后便步入下行區間，連續9個季度持續下跌，并于2016年三季度跌至4.41%的谷底，之后觸底反彈，上行趨勢延續至2017年底，但漲勢有所放緩。

2017年四季度末全國首套房貸款平均利率為5.17%，分別比上季度和上年同期高0.16和0.72個百分點。隨著金融去杠桿，全國首套房貸款平均利率仍有上行空間，但漲勢將有所放緩。

圖5 全國首套房貸平均利率走勢

（六）房地產開發企業到位資金同比增速略有反彈

2011年前三季度，房地產開發企業到位資金同比增速保持上漲態勢，其后在2011年底大幅下跌，之后觸底反彈，在2012年震蕩上行，于2013年二季度觸頂，此后進入下行區間，在2014年四季度跌至-6.3%的谷底，然后進入上升通道，于2016年二季度到達階段性高點，隨后進入下行通道，下行趨勢延續至2017年三季度。2017年四季度略有反彈，但仍不及2017年二季度。

2017年全年房地產開發企業到位資金同比增速為8.2%，比上季度高0.2個百分點，比上年同期低7.0個百分點。2017年全年房地產開發企業到位資金同比增速略有反彈的主要原因是房地產成交量在2017年末出現反彈，定金及預收款增長較快。隨著年終行情的退去，一、二線城市和三、四線城市的銷售先后下滑，預計未來房地產開發企業到位資金同比增速仍將下滑。

圖6 房地產開發企業到位資金同比增速走勢

二、2017年四季度中國房地產業金融環境評估

（一）房地產業金融環境指數連跌7個季度

2017年四季度，中國房地產業金融環境指數為-0.22，較三季度下降0.26，較上年同期下降1.45，由“正常”區間進入了“偏緊”區間。金融環境指數下降的原因主要是M2-GDP-CPI的差值繼續下降。

從2015年一季度開始，中國房地產業金融環境指數不斷攀升，于2016年一季度達到階段性高點，此后便一路下滑至2017年底，由“寬松”變為“偏松”，由“偏松”變為2017年三季度的“正?！?，并在四季度變為“偏緊”，已連續下跌7個季度。

圖7 中國房地產業金融環境指數彩虹圖走勢

（二）預計2018年一季度金融環境將小幅收緊

政府加強金融監管、縮短資金鏈條、減少多層嵌套等都將會影響M2增速，預計隨著去杠桿的深化和金融進一步回歸為實體經濟服務，M2增速還將繼續下降，M2-GDPCPI的增速差額也將相應下降。隨著城市房價增幅回落和樓市成交放緩，個人住房貸款余額同比增速和房地產開發企業到位資金同比增速將回落。此外，1月25日至26日，銀監會召開的2018年全國銀行業監督管理工作會議提出的10條舉措中有兩條涉及樓市，具體為努力抑制居民杠桿率，重點是控制居民杠桿率的過快增長，打擊挪用消費貸款、違規透支信用卡等行為，嚴控個人貸款違規流入股市和房市，以及繼續遏制房地產泡沫化，嚴肅查處各類違規房地產融資行為。

綜合判斷，2018年中國房地產業金融環境指數將停留在“偏緊”區間。

三、中國房地產業金融環境和房地產市場的關系

（一）房地產業金融環境和典型50城新建商品住宅成交量的關系

表2 中國房地產業金融環境指數

將中國房地產業金融環境指數和全國50個典型城市新建商品住宅成交量同比增幅數據進行對比，不難發現，自2012年起，隨著金融環境整體上趨于寬松，50個典型城市成交面積同比增幅也呈現由負轉正的態勢，而到了2013年，隨著金融環境趨于惡化，成交面積的同比增幅也逐漸步入負增長區間。2015年初，金融環境開始改善，逐漸步入寬松區間，而樓市也繼續上行。在經歷2016年上半年的調整后，樓市成交面積的同比增幅和中國房地產業金融環境指數維持下滑的趨勢至2017年三季度。2017年四季度的成交量增速跌幅有所收窄，這主要是由于開發商年底銷售狀況有所改善和部分城市放松了對預售證的管控。

經過幾次漲跌周期的驗證，發現二者走勢基本一致。隨著中國房地產業金融環境指數的持續收緊，預計2018年一季度典型城市新建商品住宅成交量同比增速將穩中有降。

圖8 中國房地產業金融環境指數和典型50城市新建商品住宅成交量同比增幅走勢

（二）房地產業金融環境和70城新建商品住宅價格的關系

將中國房地產業金融環境指數和全國70個城市新建商品住宅價格指數同比增幅進行對比，可以看出：2011年金融環境由寬松進入緊張區間，70個城市新建商品住宅價格指數同比增幅持續回落；2012年金融環境由緊張逐漸向寬松轉變，住宅價格同比增幅也開始筑底上行；當2015年一季度金融環境指數再次開始改善時，房價同比增幅也開始出現反彈；2016年一季度金融環境指數觸頂，下行趨勢延續至2017年底，而住宅價格同比增幅也于2016年底觸頂，隨后連續4個季度下降。

圖9 中國房地產業金融環境指數和70城新建商品住宅價格同比增幅走勢

經過幾次漲跌周期的驗證，發現二者走勢基本一致。此外，中國房地產業金融環境指數具有一定的領先性，房價表現出明顯的“貨幣”效應。此輪房地產周期中，房價同比增幅較金融環境指數滯后約3個季度，根據金融環境指數的走勢，預計房價同比增幅仍將繼續回落。