我國碳排放權價值評估模式研究與應用
——以浙能電力（600023）為例

■ 李鄧杰 宋夏云

本文認為要想建立一個完善、活躍的碳交易市場，以助力貫徹落實國家節能減排的戰略目標，擁有一個科學、統一的定價機制是十分必要的。文章首先分析了碳排放權的屬性，然后討論了常見無形資產評估方法對于碳排放權的適用性，再借鑒putty-clay vintage碳生產模型，建立了適用于碳排放權的估值模型，并最終選取浙能電力為案例，對估值模型進行應用。利用該模型所計算出的結果，與實際情況比較接近，說明該模型具有較強的合理性，可以為我國制定科學、統一的定價機制提供參考。

如今，科學界的主流觀點已經明確，人類自工業革命以來，在生產和生活中對化石燃料的過分利用是造成溫室氣體排放過量的直接誘因。煤炭、石油、天然氣等燃料在燃燒的過程中產生的大量二氧化碳，已經嚴重威脅到我們的生存環境。在此背景下，世界各國都在與全球變暖等氣候問題作抗爭。2017年12月，國家發改委發布了《全國碳排放權交易市場建設方案（發電行業）》，這表明全國性的碳排放權交易系統在我國完成了總體的設計，以后將充分利用市場的手段來減少二氧化碳的排放，推動低碳經濟的發展。因此，隨著我國碳排放交易系統的啟動，如何對碳排放權的價值進行估算，就成了一個亟待解決的問題。利用科學的估值模型對碳排放權價值進行評估，不僅可以幫助企業進行低碳經濟決策，實現利益最大化，還能為我國碳交易提供定價依據，促進碳交易市場有效運行，最終推動我國產業轉型升級、能源結構優化目標的實現，為建設生態文明提供有力支撐。

一、碳排放權的涵義與屬性

（一）碳排放權的涵義

1997年，為了應對全球氣候變暖的危機，防止溫室氣體對人類及其他生物生存環境的破壞，參加聯合國氣候變化框架公約的國家在日本京都制定并通過了《京都議定書》。該議定書提出了三種靈活履約機制：聯合履行機制（JI）、排放貿易機制（IET）和清潔發展機制（CDM）。條約對各簽約國對于溫室氣體的排放量加以限制，若簽約國的排放量超過了限額，則必須通過以上三種機制交易來獲取額外的排放量許可。從此，向大氣排放溫室氣體的權利在法律上被賦予了商品屬性，碳排放權的概念由此產生。它通常被學術界劃分為排污權的一種，指的是企業通過政府無償分配或者交易等方式，所擁有的向大氣中排放二氧化碳的權利。

（二）碳排放權的屬性分析

業界對于將碳排放權劃分為資產幾乎沒有異議，但在具體屬于何種資產的問題上，主要有存貨、無形資產、金融資產三種不同的聲音（李博等，2014）：

國際會計準則理事會下屬于的財務報告解釋委員會（IFRIC）曾在2003年發布了碳排放權會計處理征求意見稿，提出以公允價值對碳排放權進行計量，理由是碳排放權沒有實物形態，且未來現金流量具有不確定性，符合無形資產的特征，與著作權、專利權存在一定共性。美國在2003年將碳排放權確認為存貨，但這樣存在很多問題：存貨屬于有形資產，而碳排放權不具有實物形態；存貨以歷史成本計量，而碳排放權的價值會頻繁地波動，歷史計量屬性很難反應其真實價值。英國和日本將碳排放權確認為金融工具，因為它不僅可以進行現貨交易還可以進行期貨交易。但這種認定也會存在問題：一是在形成一方的金融資產時，必須同時形成其他方的金融負債或權益工具的合同，碳排放權不符合這一特征；二是碳排放交易市場還不夠發達，信息披露不夠完整，無法準確地取得碳排放權的公允價值（袁廣達等，2018）。

我國2017年9月發布的《資產評估執業準則——無形資產》中指出，無形資產是指特定主體擁有或控制的，不具有實物形態，能持續發揮作用且能帶來經濟利益的資源①中國資產評估協會：http://www.cas.org.cn/docs/2017-09/20170913100516006245.pdf。。所以筆者認為，從資產評估的角度來說，碳排放權屬于無形資產，理由是：（1）碳排放權不具有實物形態；（2）擁有碳排放權的企業獲得向大氣排放溫室氣體的權利，利用這一權利進行生產以獲取利潤，或者將其交易出去，同樣能為企業帶來經濟利益；（3）當能源結構發生變化，市場上出現廉價高效的低碳能源時，碳排放權的價值就會降低，且碳排放權在交易市場中的價值本身就有較大的波動，也就是說，碳排放權的未來現金流量具有很大的不確定性。所以，從這三個方面看，碳排放權符合無形資產的定義。

二、碳排放權價值評估基本方法的適用性分析

（一）市場法

市場法原理是選取同類或相似資產作為參照物，對其在類似的市場上最近的交易價格進行調整，以確定被評估資產的價值。市場法是最直接、有效的估值方法，但使用市場評估無形資產時需要滿足兩個前提：需要有一個充分發育、活躍的無形資產市場；公開市場上要有可比的無形資產及其交易活動（劉德運，2010）。而我國碳排放權交易系統才剛完成總體設計，市場活力不足，尚不具備使用市場法的條件。

（二）重置成本法

成本法的基本思路是利用重新取得全新的資產所耗費的成本，在此基礎上扣除資產自身發生的貶損因素而得到評估結果。基本公式為：資產評估值=資產重置成本-實體有形損耗-功能性貶值-經濟型陳舊貶值（姜楠，2012）。若使用成本法來評估碳排放權價值，首先要知道重新取得相同碳排放權的費用，但我國全國性碳排放權交易系統尚未完全建立，各試點交易地區的排放限額分配政策和總量不盡相同，無法確定碳排放權的重置成本。

（三）收益法

收益法是指將資產未來預期收益折算為現值，以得出資產當前的價值。但使用收益法需要滿足三個前提：資產未來預期收益必須是可以預測并能用貨幣計量的；在收益期內資產擁有者獲得未來預期收益所承擔的風險可以預測，并可用貨幣計量；資產的預期獲利年限可以預測（劉德運，2010）。使用該方法評估碳排放權價值，存在的問題不僅是無法準確確定折現率和與之對應的現金流量，還在于目前我國碳排放權相關政策不夠完善，資產的可使用年限存在較大不確定性。

（四）實物期權法

實物期權是指資產的所有者擁有選擇以何種方式實現該資產未來現金流的權利，通過這種權利可以為所有者帶來經濟利益。常見的實物期權定價模型有B-S模型和二叉樹模型等。張立君（張立君，2014）曾嘗試用二叉樹模型對排放權的期權進行詳細分析并確定其價值，但由于我國碳交易市場尚處于起步階段，交易數據樣本量較小，在模型構建過程中進行了很多不切實際的假設，而基于CDM項目產生的交易價格又受到很多非市場因素的影響，對于將實物期權法應用到碳排放權評估中仍需要進一步探索（伊靜，2016）。

三、碳排放權價值評估模型的構建

（一）基本思路

對于進行含碳產品生產的企業來說，碳排放權與勞動、土地、資本、企業家等這些生產要素一樣，是企業進行生產活動必不可少的一項要素。在低碳經濟的趨勢下，企業只有滿足了國家規定的排放要求，才能進行正常的生產經營。因此，可以利用碳資產生產模型，計算出碳排放權的相關成本，將國家規定的排放要求作為作為約束條件，計算企業在此約束之下的最大利潤。一個單位碳排放權能產生的最大收益就是它對于企業的內在價值。本文將（1）以putty-clay vintage短期碳生產模型為基礎，根據門明和張秋莉（門明等，2010）對其的改進，確定碳排放權相關成本公式；（2）根據收入和各項成本費用得出企業的利潤函數；（3）從碳排放權來源出發，計算企業碳排放總量的限制，確認約束條件；（4）計算單位碳排放量產生的邊際利潤，該邊際利潤即為碳排放權的內在價值；（5）內在價值加上其他對價格產生影響的因素的調整系數就構成碳排放權的真實價值。

（二）變量的選取

總利潤函數L：

Pi是第i種產品的價格，Qi是第i種產品的產量，VC是企業的變動成本，其中VCe是與碳排放權相關的變動成本，VCi是其他變動成本，FC是指固定成本。

不考慮在長期生產下，技術水平的變化和時間價值對碳排放權相關變動成本的影響，即假定企業處于短期生產條件下，VCe可能的來源有三個：企業在碳交易市場上購買碳排放權所耗費的成本；企業為了減少碳排放量，引進減排技術所耗費的成本；若企業在減排和購買碳排放權之后，依然超額排放所繳的罰金（沈劍飛等，2015）。

因此VCe可分解為：

Cr是企業為了減少碳排放量，引進減排技術所耗費的成本；Cb是企業在碳交易市場上購買碳排放權所花的成本；Cf是企業超額排放所繳的罰金。

假設企業減少的排放量與減排是發生的各種成本呈線性關系，則：

Er是指企業的減排量，c是單位減排量的成本。

在短期生產條件下，企業雖然會在技術提升上耗費成本，但技術水平保持不變，所以企業的實際碳排放量不得超過國家無償分配、向其他方購買、超額排放量之和：

ET是企業實際碳排放總量，Ec是國家無償分配的排放量，Eb是向其他方的購買量，Es是超額排放量。

（三）估值模型的構建

將上述函數公式①②③④整合到一起即為：

解出單位碳排放量產生的邊際利潤，該邊際利潤即為碳排放權的內在價值，內在價值加上其他對價格產生影響的因素的調整系數就構成碳排放權的真實價值：

e為其他因素對價格的影響。

根據上述公式，便能計算出碳排放權合理的價值數據。

四、浙江浙能電力股份有限公司（600023）碳排放權價值試評估

（一）評估背景

為加快推進綠色低碳發展，確保完成“十三五”規劃綱要確定的低碳發展目標任務，國務院制定了“十三五”控制溫室氣體排放工作方案。要求加強能源碳排放指標控制，形成以低碳能源滿足新增能源需求的能源發展格局，并著重強調大型發電集團單位供電二氧化碳排放控制在550克二氧化碳/千瓦時以內①。由此可見，發電企業對降低溫室氣體排放總量尤為重要。

浙能電力股份有限公司是浙江省規模最大的火力發電企業，公司主要從事火力發電業務，主要產品為電力。本文選取浙能電力作為被評估對象，主要是因為該企業產品種類單一，作為上市公司，相關數據的獲取比較容易，公司所使用的煤炭等燃料的碳排放因子等數據也比較明確。

（二）浙能電力碳排放權價值的確定

由于2017年煤炭消耗需求增長超預期，市場供應量小于消費量，電煤價格持續高位。浙能電力發電所使用的燃料主要是原煤，煤炭成本占企業總變動成本的比例超過80%，主要生產產品電力產生的收入更是占總收入的94%②數據來源：本文有關浙能電力的數據均來自于公司2017年年度報告。因此，本文以銷售電力產生的收入作為公司的總收入，以煤炭耗用成本作為公司的變動成本。即：

q是煤炭價格，t是煤炭使用量

年報中還顯示，一萬度電折合2.96噸標準煤，煤炭與標準煤的折標系數為0.7143千克標準煤/千克③數據來源：國家統計局，則每噸原煤的發電量k=（10000÷2.96）×0.7143=2413.18度電/噸原煤。發電量Q：

浙能電力目前所擁有的碳排放權主要來源是國家無償分配，公司2017年也沒有因為超額排放二氧化碳而被罰款，沒有碳排放權罰款成本。所以根據①資料來源：中央人民政府網站http://www.gov.cn/index.htm③⑦⑧可以使浙能電力的利潤函數簡化為：

根據聯合國政府間氣候變化專門委員會（IPCC）公布的數據，原煤的碳排放系數為25.8kgC/GJ，原煤平均低位發熱量為20,908kJ/kg，每噸碳排放噸二氧化碳（二氧化碳與碳相對分子質量之比），由此可以得出原煤的碳排放因子10-6×20908=1.9797噸二氧化碳/噸原煤。

前文已經提到，本文假定公司生產電力的燃料只有煤炭，所排放的二氧化碳主要是因為煤炭的燃燒，所以浙能電力的碳排放量為：

根據年報數據，2017年公司上網電價為P=0.33元/度。根據中國煤炭網公布的數據，原煤的價格q大約為500元/噸。根據秦少俊、張文奎等（2011）的研究成果，火電企業二氧化碳減排成本c為234.2元/噸。根據國新辦《中國應對氣候變化的政策與行動2017年度報告》的數據，截至2017年9月，碳排放權交易試點累計配額成交量達到1.97億噸二氧化碳當量，約45億元人民幣，平均價格為22.84元，Cb=22.84Eb。因此，利潤函數L=P×k×t-q×t-Er×c-Cb-FC可以改寫為：

碳排放權價值：

浙能電力一直大力推進綠色發展，燃煤機組提前半年全面完成超低排放改造，2017年公司二氧化硫、氮氧化物、煙塵排放總量分別為0.75萬噸、1.48萬噸、0.1萬噸，分別同比減少22.9%、5.1%、33.3%，綜合減排程度約為13%。根據公式?，和都在0～0.13之間，e由于受到很多不可控因素的影響，情況比較復雜，本文不討論e的數值。故而經計算得出的碳排放權價值在116.26元～149.7元之間。而我國目前CDM項目的成交價格大約在十幾歐元，與本文的計算結果比較接近。

五、研究結論與展望

（一）研究結論

本文在研究碳排放權屬性的基礎上，展開了對于碳排放權價值評估方法的討論，旨在建立一個適合于碳排放權的評估模型，以使我國擁有一個科學，客觀的定價機制，這樣才能促進我國碳交易市場的健康發展。本文得出以下結論：

1.對碳排放權的屬性進行了剖析，最終認為碳排放權符合無形資產的確認條件，并且得出了碳排放權應該屬于一種生產要素的結論。

2.對幾種無形資產的評估方法作了適用性分析，找出了各方法中不適用于碳排放權的原因，也為后文建立合理的估值模型打下基礎。

3.建立了適用于碳排放權的估值模型，并以浙能電力為例加以驗證，最終的計算結果與碳排放權目前的成交價格比較接近，證明了該模型的合理性和有效性。

（二）今后工作展望

筆者在模型構建的過程中，由于無法取得十分詳盡的數據，以及自身研究功底尚淺，在計算時進行了一定程度的簡化，與真實情況還有一些距離。筆者期望在日后的研究中，從以下幾個方面進行完善：

1.在計算利潤函數中的收入與成本時，由于無法取得直接與碳排放有關的數據，對計算過程進行了簡化，在一定程度上影響了結果的準確性在。希望在以后的研究中，對收入和成本的分解更加細致，提高計算結果的準確度。

2.本文忽略了其他因素對碳排放權價值的影響，而在公司的實際生產中，其他因素的影響是不容忽略的，還應當對碳排放權的影響因素考慮得更加周全，對估值模型加以完善。

3.隨著我國碳交易市場的日趨成熟，碳排放權除了具有無形資產的屬性外，可能還會具有金融資產的屬性。本文的估值模型僅針對屬于無形資產的碳排放權，要想適應日新月異的碳交易市場，還需要對模型不斷進行改進。