內部治理對上市證券公司成長性的影響研究

林寧 谷文林 劉萌

摘要：以上市證券公司2013—2015年的數據為樣本進行實證研究，分別檢驗了證券公司內部治理在董事會治理、管理層激勵、普通員工投入、監事會作用、股權結構5個方面對其成長性的影響。研究結果表明，公司內部治理要素中的高管薪酬水平、人力資本投入、股權集中度與其成長性呈正相關關系，董事會年內會議召開次數、監事會規模與其成長性呈負相關關系。

關鍵詞：證券公司；公司內部治理；人力資本；公司成長性

中圖分類號：C931.2；F276.6 文獻標識碼：A 文章編號：0439-8114（2018）11-0118-06

DOI：10.14088/j.cnki.issn0439-8114.2018.11.030

Abstract： Based on a balanced panel data of listed securities companies from 2013 to 2015，the influences of internal governance on enterprise growth were investigated from the following five aspects：board of directors，executive incentive，ordinary staff input，the board of supervisors and ownership structure. The results showed that， among elements of corporate internal governance，there was a positive correlation between enterprise growth and the executive pay level，human capital investment and ownership concentration ratio，meanwhile，there was a negative correlation between enterprise growth and the number of board meetings，the scale of the supervisory board.

Key words： securities company； corporate internal governance； human capital； enterprise growth

公司內部治理主要是為了形成股東、董事會、管理層、監事會等內部機構之間的監督與制衡機制，良好的公司治理是提高公司成長性的重要決定因素之一。從金融史上著名的亞洲金融風暴、平安融資門事件、“閃電暴跌”熔斷機制等黑天鵝事件，到近幾年發生的光大烏龍指事件、天津銀行票據案、國海證券“假章門”等事件，都是金融機構治理的前車之鑒。金融機構內部治理越來越受到重視，目前已經進入非金融機構和金融機構治理并重、公司內部治理與外部治理并重的階段[1]。因此，證券公司必須要設置合理有效、相互制衡的權力結構，形成一套健全的激勵約束機制，從而確保公司正常經營和科學決策。

1 理論分析與研究假設

1.1 公司成長性和內部治理內涵

公司成長擁有兩層含義，一是規模的擴大，體現為量的增長；二是能力的發展，體現為質的飛躍。對公司而言，成長性是衡量其在未來一段時間內發展趨勢的指標。綜合國內外學者對公司成長性的定義，本研究認為，公司成長性是對公司成長狀態的動態描述，主要指公司持續發展能力，反映公司未來的經營績效與發展狀況，是公司戰略規劃的重要參考依據。

公司治理包括內部治理和外部治理兩個維度，本研究重點研究公司內部治理對公司成長性的影響。綜合國內外學者的研究成果，認為公司內部治理構成要素主要有：①董事會要素，包括董事會規模、董事會成員組成、獨立董事比例、董事長與總經理的兩權分離程度、董事會選舉和評價流程、專門委員會設立情況等；②管理層要素，包括高管薪酬、高管持股比例、高管激勵約束機制等；③監事會要素，包括監事會規模、監事會召開次數等；④股東要素，包括所有權性質、第一大股東持股比例、股權集中度等。公司內部治理結構見圖1。

1.2 董事會行為特征對公司成長性的影響分析

董事會是公司最重要的經營決策機構，在公司治理結構中起到承上啟下的過渡作用。董事會年內會議召開次數是董事會行為特征的主要表現。董事會職能的發揮效果受到董事會行為特征的影響。一方面，召開董事會能夠加強董事之間的溝通，促進其更好地履行職責，為公司發展的重大事項建言獻策，從而實現公司持續健康發展；另一方面，董事會召開太過頻繁也可能會降低成員的工作積極性，出現在決策時敷衍了事甚至“搭便車”的現象，同時這也可能反映出公司經營發展不平穩或董事會決策效率低下等問題，會增加公司的經營管理成本，降低公司成長性。提出假設，H1：董事會年內會議召開次數與公司成長性存在負相關關系。

1.3 管理層激勵對公司成長性的影響分析

作為股東的實際代理人，管理層直接負責公司的日常經營事項處理，在公司占據著重要的地位。由于管理層人力資本的特殊性和稀缺性，也為了盡可能避免代理問題的出現，公司需要建立對管理層的激勵約束機制，一般包括薪酬激勵和股權激勵等。目前中國實施高管激勵計劃的證券公司很少，大多數證券公司仍采用薪酬激勵的辦法。Jennifer等[2]提出管理層激勵程度與公司成長性呈顯著正相關關系，公司對管理層的薪酬激勵水平越高，其整體成長性就越高。胥佚萱[3]從相對薪酬差距角度考察公司內部薪酬差距對績效與公司治理的影響，發現內部薪酬差距作為公司治理結構的一部分與公司業績顯著正相關。提出假設，H2：管理層薪酬水平與公司成長性存在正相關關系。

1.4 普通員工投入對公司成長性的影響分析

公司競爭優勢主要來源于有價值、不能復制模仿、無法替代的公司資源，員工就是公司最重要的資源之一，是公司的發展之本。公司對員工的投入，主要表現在人力資本這一指標上。人力資本投入的載體是公司普通員工，通過員工的價值創造活動，將人力資本投入轉化為產出，人力資本的水平越高，產出的公司價值越大。Hayton[4]認為高新技術公司從多方面加大對人力資本的投入，能夠積極推動公司成長性的提升；楊蔓利[5]選擇汽車制造業上市公司作為研究對象，分析了人力資本與公司績效之間的相關性，結果表明人力資本與公司績效呈顯著正相關關系。因此，本研究提出假設，H3：人力資本投入與公司成長性存在正相關關系。

1.5 監事會特征對公司成長性的影響分析

監事會是由股東大會和公司職工民主選舉的監事組成，對董事會和管理層擁有監督職權，監事會結構特征主要體現在監事會規模水平上。一般來說，監事會規模越大，對公司實施監督檢查的質量和力度也就越強，從而能夠提高決策的合理性和科學性。但由于中國監事會與董事會職能互補，因此監事會規模過大很容易導致機構設置臃腫、監管效率低下等問題。石水平等[6]對中國中小上市公司監事會進行研究，結果表明監事會規模、監事會年內召開次數與公司成長性呈負相關關系；王硯書等[7]選取工業、農業和服務業三大行業數據分析上市公司監事會特征對經營績效的影響，也得出監事會規模與經營績效負相關的結論。據此提出假設，H4：監事會規模與公司成長性存在負相關關系。

1.6 股權結構對公司成長性的影響分析

根據公司治理理論，股權結構是公司治理結構的基礎，其決定了公司的類型，對公司內部治理結構和治理過程也影響深遠。股權集中度是指公司前五大股東股權占比情況。當股權過于分散，可能會使單一股東喪失對公司管理層的監督權，制約公司的成長；而當股權高度集中，又可能導致控股股東只顧追求自身利益最大化，而完全忽略其他股東利益，降低決策質量，損害公司整體利益。劉覽等[8]以中國物流上市公司為例，認為股權集中度與公司成長性呈倒U型關系。沈維濤等[9]以2000—2008年的民營上市公司作為研究樣本，發現第一大股東持股比例高，雖在短期內能夠促進公司發展，長期來看卻會影響其持續成長性；段偉宇等[10]以創新型公司作為研究樣本，從股權集中度、股權制衡度和股權性質三個方面分析其對公司成長性的影響，也發現股權集中度越高，公司成長性越低。提出假設，H5：股權集中度與公司成長性存在負相關關系。

2 研究設計

2.1 樣本選取

本研究選取中國上市證券公司2013—2015年的數據作為研究樣本，并剔除上市不滿1年的證券公司樣本、B股或H股上市公司樣本、數據殘缺不全和數據明顯異常的公司樣本，最終得到有效樣本72個，相關數據均來源于國泰君安金融數據庫。

2.2 變量選取

1）證券公司成長性指標。借鑒現有的研究成果，并結合證券公司專業性強、風險高的實際情況，重點從盈利增長能力、規模擴張能力、資金運營能力、償債能力、創新能力和風險管理能力5個方面選取11個具體指標來衡量上市證券公司的成長性。具體見表1。

2）證券公司內部治理衡量指標。本研究選取董事會年內會議召開次數、高管薪酬水平、人力資本、監事會規模和股權集中度5個指標來衡量公司內部治理水平。其中，人力資本增值系數通過Ante Public開發的智力增值系數模型（VAIC）計算，公式如下：VA=PTP+PC+I，HCE=VA/HC（PTP為公司稅前利潤，PC為公司支付的工資費用，I為利息費用，HCE為員工支付的總支出）。

3）控制變量。借鑒前人經驗，本研究選取公司規模和財務杠桿作為實證研究的控制變量。綜上，研究變量及其定義見表2。

2.3 模型構建

為盡可能全面檢驗上市證券公司內部治理要素對公司成長性的影響，本研究采用線性回歸法分析公司內部治理對公司成長性的影響。為了驗證假設H1～H5，建立如下模型。其中，ai（i=1，2，…，7）代表各變量的待估參數，？著1為隨機誤差項。

Growth=a0+a1BD+a2MP+a3HCE+a4BS+a5SIZE+a6LEV+a7SH+？著1

3 實證分析

3.1 成長性測度因子分析

經KMO和Bartlett檢測，樣本數據KMO測度值為0.538，表明樣本成長性測度數據適合做因子分析。選用主成分分析法，從11項原始指標數據中提取4個公因子，其累積方差貢獻率達到86.458%（≥85%），集中體現了原始數據的大部分信息，足以描述樣本公司的成長性。選用方差最大旋轉法進行因子旋轉，得到旋轉成分矩陣，見表3。

由表3可知，第一公因子在產權比率、資產負債率、凈資產收益率、凈資產周轉率和風險準備計提率上有較大荷載，主要表現為對成長性的綜合影響，將其定義為證券公司成長性的綜合實力因子。第二公因子在總資產周轉率、凈資產增長率和總資產凈利率上有較大荷載，將其定義為運營盈利能力因子。第三個公因子更能代表主營業務利潤率，將其定義為主營業務發展因子。第四公因子在總資產增長率和無形資產增長率上有較大荷載，將其定義為資產規模因子。

本研究采用回歸方法求出因子得分系數矩陣，以bij（i=1，2，3，4；j=1，2，…，11）代表回歸系數，以Gj（j=1，2，…，11）代表各指標，則各公因子Fi（i=1，2，3，4）=∑bij×Gj。以各公因子對應的方差貢獻率為權數得出公司成長性的計算公式為：

Growth=0.425F1+0.209F2+0.197F3+0.169F4

3.2 各變量間描述性統計分析

各變量描述性統計分析結果見表4。由表4可知，公司成長性的極大值為1.341，極小值為-1.143，均值為接近零的負值，即只有少數上市證券公司的公司成長性顯著為正，多數公司的成長性不高，反映出中國上市證券公司整體成長性有待提高，公司間的差距較大。公司內部治理變量中，人力資本系數極小值為0.619，極大值為5.400，標準差為1.228，反映出中國上市證券公司對普通員工投入方面重視不足，各公司間人力資本投入差異也較大。股權集中度極大值為0.566，極小值為0，說明證券公司股權集中程度不一，存在個別證券公司股權過度集中和過度分散的情況。

3.3 公司內部治理對其成長性影響的回歸分析

根據已建立的研究模型，針對公司內部治理要素對其成長性的影響進行回歸分析，結果見表5、表6。由表5可知，回歸結果中對應的D-W值為2.001，接近2，說明該回歸模型中各變量之間不存在共線性問題。由表6可知，董事會年內會議召開次數、高管薪酬水平與公司成長性呈負相關關系，但前者未能通過顯著性檢驗。人力資本與公司成長性在0.01水平下顯著正相關，說明對人才的激勵、培育和發展對證券公司的成長會產生顯著推動效應。監事會規模與公司成長性在0.01水平下顯著負相關，說明監事會機構精簡合理對公司成長性的提升也有積極作用。股權集中度與公司成長性呈正相關關系，但Sig.值為0.109，沒有通過顯著性檢驗。

3.4 WLS改進回歸結果分析

考慮到公司內部治理各變量之間會產生相互作用，因此對模型進行優化。首先對表5中的模型殘差絕對值|e|與自變量進行Spearman相關性分析，得到表7。從表7可以看出，殘差絕對值|e|與股權集中度、人力資本投入、監事會規模等自變量均顯著相關，說明存在異方差問題。

因此，采用加權最小二乘法WLS，以1/|e|作為權重對回歸模型進行優化，優化后的回歸結果見表8。將改進前表6中模型與改進后表8中模型進行對比分析，改進后模型的Adjusted R2值為99.3%，F值為1 225.285，而改進前模型的Adjusted R2為85.4%，F值為53.721，修正模型顯著優于修正前的模型結果，因此選擇修正后模型作為研究公司內部治理對公司成長性綜合影響的最終檢驗模型。

改進后模型的回歸結果顯示，董事會年內會議召開次數作為董事會治理變量，與公司成長性在0.01水平下顯著負相關，假設H1得驗。高管薪酬激勵作為管理層激勵變量與公司成長性在0.01水平下呈正相關關系，假設H2得驗。人力資本投入作為普通員工投入變量，與公司成長性在0.01水平下顯著正相關，假設H3得驗。監事會規模作為監事會治理變量，與公司成長性在0.01水平下顯著負相關，假設H4得驗。股權集中度作為股權結構變量，與公司成長性在0.01水平下顯著正相關，假設H5沒有得到驗證，結合中國大多數上市證券公司的國有控股性質分析，實證結果與假設H5和前人學者研究成果出現偏差的原因可能在于：大股東的存在使得經營管理權利更為集中，降低了信息不對稱對公司成長性的負面影響，提高了決策和執行的效率，從而促進了公司成長性的提升；然而，基于篇幅所限，本研究未能討論股權制衡度和股權流通度對公司成長性的影響，因此，股權集中度對公司成長性產生的長期影響仍有待深入探討。

綜上，實證分析結果與理論分析結果基本一致，即證券公司內部治理對提升公司成長性發揮重要作用。

4 結論

本研究選取2013—2015年滬深上市證券公司作為研究對象，在對以往研究梳理總結的基礎上，提出了公司內部治理對上市證券公司成長性影響的研究模型，通過對證券公司內部治理和成長性相關數據的深入挖掘與分析，得出如下結論。

1）有效履行董事會職能對提升公司成長性具有積極影響。公司召開董事會主要是為了對關系到公司未來發展的重大事項進行商議決策，董事會召開次數過多，可能反映出公司經營狀況不夠穩定、決策效率低等問題。實證結果也表明，董事會年內會議召開次數與公司成長性呈負相關關系。

2）增加管理層激勵和員工投入對提升公司成長性具有積極影響。在知識型社會，公司成長的核心資源就是人才，高級管理人員和普通員工都是保持和提升公司成長性的重要戰略資源，是證券公司獲取未來競爭優勢的關鍵。實證結果表明，高管薪酬、人力資本均與公司成長性呈正相關關系。

3）合理的監事會結構對提升公司成長性具有積極影響。監事會監督職能能否有效履行，關鍵在于專業型人才是否齊備，而不是規模越大監督效果就越好。監事會規模過大不僅會造成機構設置臃腫，還容易導致成員之間相互推諉，出現普遍“不作為”的懈怠情況。實證結果也表明，監事會規模與公司成長性呈負相關關系。

4）較高的股權集中度對提升公司成長性具有積極影響。與最初假設不同，股權集中程度較高可以使大股東直接影響公司重大決策，監督生產經營活動，提高運營效率，進而提升公司成長性。實證結果表明，股權集中度與公司成長性呈正相關關系。但仍需注意的是，股權過于集中意味著大股東擁有絕對的主導權和控制權，容易導致決策合理性降低等不利現象的發生。因此，何種程度的股權集中度最有利于公司持續健康發展仍值得后續探討。

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