我國私募股權(quán)基金公眾化的法律問題

黃福相

（廣東省粵科母基金投資管理有限公司，廣東 廣州 510623）

私募股權(quán)基金大有公眾化趨勢，在私募股權(quán)基金的價(jià)值鏈中，無論是私募股權(quán)基金前端的投資者（即越來越多的投資者加入到私募股權(quán)基金中），還是私募股權(quán)基金的核心環(huán)節(jié)-私募基金管理人（登陸資本市場后成為公眾化公司），還是私募股權(quán)基金后端-項(xiàng)目公司（即私募股權(quán)基金投資標(biāo)的上市推動(dòng)其公眾化），都在朝著公眾化的目標(biāo)邁進(jìn)，而且這一趨勢也將越來越明顯。

為什么稱為私募股權(quán)基金的“公眾化”？公眾在法律中如何定義的呢？根據(jù)目前的法律和法律解釋，公眾既可以理解為“特定對象的多數(shù)人”，也可以理解為“包括不特定對象的多數(shù)人”，賀衛(wèi)等（2013年）①將《刑法》中關(guān)“非法吸收公眾存款罪”中“公眾”的界定分兩個(gè)層面，一方面是“多數(shù)人”應(yīng)當(dāng)是“符合一定人數(shù)標(biāo)準(zhǔn)的眾多人”，另一方面是“不特定”應(yīng)當(dāng)是“可以包含但不局限于親友或者單位內(nèi)的人。同時(shí)根據(jù)《非上市公眾公司監(jiān)督管理辦法》，“非上市公眾公司是指股票向特定對象發(fā)行或者轉(zhuǎn)讓導(dǎo)致股東人數(shù)超過200人，或股票公開轉(zhuǎn)讓的情形下，且其股票未在證券交易所上市交易的股份有限公司”。因此私募股權(quán)基金的“公眾化”應(yīng)當(dāng)理解為參與私募股權(quán)基金的人數(shù)已經(jīng)滿足了“社會(huì)性”和“眾多性”的特點(diǎn)。

一、投資者的公眾化：投資者擴(kuò)展、人數(shù)限制與穿透核查的法律突破問題

私募股權(quán)基金投資者的公眾化將會(huì)產(chǎn)生以下法律問題：第一個(gè)問題是投資者的公眾化是否會(huì)突破合格投資者范疇？第二個(gè)問題是投資者的公眾化是否會(huì)突破單一基金合格投資者人數(shù)的限制？第三個(gè)問題是投資者的公眾化是否會(huì)引發(fā)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的穿透核查？

第一個(gè)問題其實(shí)關(guān)注的是泛資管時(shí)代下的合格投資者擴(kuò)展，近年來，我國采用的是邊引導(dǎo)、邊管制的辦法，通過明確商業(yè)銀行、信托公司、證券公司、基金公司和保險(xiǎn)公司等資管機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品設(shè)置、合格投資者標(biāo)準(zhǔn)、私募股權(quán)基金的投資限制和監(jiān)管措施等方面，來引導(dǎo)這些機(jī)構(gòu)中的資金進(jìn)入私募股權(quán)基金中。互聯(lián)網(wǎng)的出現(xiàn)，特別是互聯(lián)網(wǎng)金融的興起，推動(dòng)了合格投資者投資渠道的擴(kuò)展，進(jìn)一步促使私募股權(quán)基金的“公眾化”。楊東（2015年）②認(rèn)為金融脫媒是互聯(lián)網(wǎng)金融平臺(tái)迅速被中國小微初創(chuàng)企業(yè)和投資者接受的主要原因。根據(jù)麥肯錫的分析報(bào)告，互聯(lián)網(wǎng)金融用戶已經(jīng)達(dá)到了4.89億人，但是真正進(jìn)行個(gè)人投資理財(cái)?shù)馁Y金規(guī)模仍然較小，在2015年的市場規(guī)模為6100億元，這其中大部分是公募基金銷售，涉及到私募股權(quán)基金目前沒有公開的數(shù)據(jù)，應(yīng)該會(huì)更小的金額。

第二個(gè)問題和第三個(gè)問題是可以來統(tǒng)一分析的，雖然根據(jù)中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布了的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》對穿透核查有明確的規(guī)定，同時(shí)在中國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)問答中也對資產(chǎn)管理計(jì)劃、契約型私募基金投資擬掛牌公司股權(quán)做了比較明確的回復(fù)，即如果已經(jīng)備案就不用再進(jìn)行穿透核查，不用股權(quán)還原，但是在證監(jiān)會(huì)審核IPO時(shí)卻對三類股東（契約型私募基金、資產(chǎn)管理計(jì)劃和信托計(jì)劃）仍然沒有明確的指導(dǎo)意見，有些可以通過發(fā)審會(huì)（例如海辰藥業(yè)和長川科技），有些卻在漫長的等待期，使得一些中介機(jī)構(gòu)（包括輔導(dǎo)上市的證券公司、律師事務(wù)所和會(huì)計(jì)師事物所）為確保IPO的成功過會(huì)建議擬上市公司在申報(bào)上市前清理三類股東。

二、基金管理人上市與掛牌：信息披露與非公開募集的法律沖突問題

私募股權(quán)基金管理人的公眾化是指私募股權(quán)基金管理人本身就是一家公眾公司，稱為私募股權(quán)類上市公司(Listed Private Equity，LPE)或私募股權(quán)類公眾公司（Pulic-held Private Equity，PPE）③，在分類上也有基金和基金管理人上市的情況④，本文中統(tǒng)稱為私募股權(quán)類上市公司。這一情形，將引發(fā)兩個(gè)法律問題，第一是私募股權(quán)類上市公司在投資端仍保持著私募投資的性質(zhì)，但需要根據(jù)上市公司或者公眾公司的要求披露私募股權(quán)基金的信息，這一信息的披露是否有助于其資金募集，即是否可以認(rèn)為變相的公開；第二在融資端通過降低投資門檻、提高流動(dòng)性和信息透明度而轉(zhuǎn)型為一家公眾公司，進(jìn)而可以通過發(fā)行新股的形式公開募集資金進(jìn)行投資活動(dòng)，其實(shí)質(zhì)已經(jīng)是募集渠道的公開化了。

市場的力量推動(dòng)了基金管理人的上市與掛牌，因?yàn)橥ㄟ^投資私募股權(quán)類公眾公司，投資人既可以分享私募投資的高收益，又可以保持資金的良好流動(dòng)性，還可以根據(jù)需要構(gòu)建一個(gè)更為分散的投資組合，并隨時(shí)調(diào)整頭寸配置；此外，相比于私募基金，上市公司顯然能夠?yàn)橥顿Y人提供更透明的財(cái)務(wù)信息。而對于私募投資公司或投資管理公司來說，上市為他們提供了永久性資本，使其可以較少受到私募基金募集周期的束縛而更好的把握投資機(jī)會(huì)；同時(shí)，上市也為管理團(tuán)隊(duì)提供了更好的激勵(lì)機(jī)制，使他們可以突破合伙人機(jī)制的束縛，吸引更多優(yōu)秀人才的加盟。也因此，越來越多的私募股權(quán)類公司轉(zhuǎn)向公開市場⑤。在2015年，我國興起了私募基金掛牌新三板的浪潮，以九鼎投資為首的私募股權(quán)基金管理人，總共有24家私募機(jī)構(gòu)掛牌新三板，另有15家機(jī)構(gòu)申請掛牌。基金管理人的公眾化對私募股權(quán)投資基金是有益的，通過上市增加私募股權(quán)基金的透明化，從而減輕公眾和監(jiān)管層的質(zhì)疑⑥。

三、投資標(biāo)的股權(quán)的市場交易：股權(quán)公眾化交易市場的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)問題

私募股權(quán)基金投資標(biāo)的的公眾化就是將私募股權(quán)基金投資的項(xiàng)目公司變成公眾公司，通過公眾之間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資基金的退出。私募股權(quán)基金的退出是私募股權(quán)基金投資管理中的最后一環(huán)，也可以說是最重要的一個(gè)環(huán)。郁光華（2002年）⑦認(rèn)為“私募股權(quán)基金的退出是私募股權(quán)基金管理人的核心能力”。私募股權(quán)基金的項(xiàng)目公司上市后，將促進(jìn)項(xiàng)目公司上市后的股權(quán)轉(zhuǎn)讓融資行為更為規(guī)范化和理性化⑧。投資標(biāo)的股權(quán)市場交易并不會(huì)與目前的法律法規(guī)相沖突，主要是股權(quán)公眾化交易市場的監(jiān)管制度設(shè)計(jì)問題，而這一監(jiān)管制度的主要問題是交易市場的主體欠缺、監(jiān)管部門對交易市場規(guī)范體系尚未建立。方紅艷等（2014年）⑨研究發(fā)現(xiàn)我國私募股權(quán)基金的投資模式更多的表現(xiàn)為突擊進(jìn)入優(yōu)質(zhì)擬上市企業(yè)或擬掛牌新三板公司，待企業(yè)上市或掛牌后退出套現(xiàn)退出。根據(jù)清科研究中心的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2006-2015年累計(jì)投資金額為2.8萬億元，累計(jì)投資項(xiàng)目案例數(shù)為2.1萬個(gè)，但是2006年-2015年累計(jì)退出的投資案例數(shù)只有7398個(gè)，還有1.4萬個(gè)項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)退出，按照每個(gè)項(xiàng)目投資金額約為1億元，那么還有1.4萬億項(xiàng)目目前尚未實(shí)現(xiàn)退出。在2015年的股權(quán)退出案例中，有81%都是通過公眾化的渠道退出，其中51%是通過新三板（即為非上市公眾公司的形式）的方式退出，14%是通過上市IPO的方式退出，15%是通過被上市公司或公眾公司并購實(shí)現(xiàn)被動(dòng)公眾化退出。從上可以看出，投資標(biāo)的的公眾化已經(jīng)成為我國私募股權(quán)基金退出的主要方式，目前投資標(biāo)的存在很大的退出壓力，需要進(jìn)一步推動(dòng)項(xiàng)目公司的公眾化。

注釋

①賀衛(wèi)、王魯峰，論非法吸收公眾存款罪的“公眾”的界定標(biāo)準(zhǔn)，法學(xué)，2013年第11期，第156-160頁。

②楊東，互聯(lián)網(wǎng)金融的法律規(guī)制，—基于信息工具的視角，中國社會(huì)科學(xué)，2015年第4期，第108頁。

③ Lloyd L.Drury，Publicly-Held Private Equity Firms and the Rejection of Law as a Governance Device,U.OF Pennsylvania Journalof Business Law，Vol.16，2013，P58-94。

④Bastian Bergmann，Listed Private Equity[J].University of Basel，2009，P9。

⑤杜麗虹，私募投資的公眾化—私募股權(quán)類上市公司研究(一)，證券市場周刊，2016年1月22日，第54頁。

⑥許望偉，私募股權(quán)投資基金的價(jià)值創(chuàng)造及其上市意義分析，復(fù)旦大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010年，第16-22頁。

⑦郁光華，比較風(fēng)險(xiǎn)資本市場研究的政策意義，法學(xué)家，2002年第4期，第13-14頁。

⑧吳超鵬、吳世農(nóng)、程靜雅、王璐，風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為影響的實(shí)證研究，經(jīng)濟(jì)研究，2012年第1期，第105頁。

⑨方紅艷、付軍，我國風(fēng)險(xiǎn)投資及私募股權(quán)基金退出方式選擇及其動(dòng)因，投資研究，2014年第1期，第117頁。