證券分析師與盈余管理的文獻綜述

王化中 薛 穎

（陜西科技大學經濟與管理學院，陜西 西安 710021）

一、引言

委托代理關系促進了市場經濟的發展，但也不可避免的帶來了信息不對稱問題。使得管理層有能力利用信息優勢有目的地干預財務報告，操控利潤，進行盈余管理。盈余管理具有普遍性，因此成為近年理論研究的重點。現有研究大多集中于公司內部結構，從獨立董事、經理人激勵、內部控制、融資約束等角度研究盈余管理。有學者認為盈余管理不僅由現有經理層和所有者之間沖突導致，潛在股東與現有股東的利益沖突也會導致盈余管理行為，從這一角度，傳統的內部治理難以有效制約盈余管理行為。部分學者開始將目光轉向企業外部，從機構投資者、審計師、證券分析師等角度研究盈余管理問題。本文將現有針對盈余管理治理的研究進行梳理，從企業外部證券分析師的角度對現有研究進行整理，分析其與盈余管理的關系，發現現有研究中的問題，為后續研究提供方向。

二、文獻梳理與簡要述評

現有關于證券分析師的理論研究主要在于兩方面：一是分析師預測行為特征，如選股偏好、盈余預測偏誤、羊群效應、變臉迎合等的形成原因與經濟后果。二是探討分析師與資本市場在資產定價及公司治理方面的關系。而研究證券分析師對企業盈余管理行為的影響是對證券分析師在公司治理領域研究的進一步深化。

Lang M H(2004)認為分析師在公司治理中扮演者潛在的重要作用，能夠像證券監管機構和審計師一樣提高透明度。來自發達市場的研究發現，相比于其他投資者，分析師能夠發現管理層欺詐行為（Yu 2008），能夠從外部對公司起到治理作用。Degeorge et al.(2013)發現分析師的治理作用在金融發達的國家能夠更好的發揮。在我國市場上，吳東輝（2005）發現我國的分析師具有專業能力，能夠提供準確及時有價值的預測數據，并且能夠在市場上發揮一定的作用。于忠伯（2011）發現分析師能夠發揮外部監督者的作用?，F有文獻表明分析師這一群體能夠對公司治理產生正面的影響，下文從分析師不同經濟行為與盈余管理的關系進行梳理。

（一）分析師跟蹤/關注對盈余管理的影響研究

對于分析師跟蹤/關注/覆蓋的研究都以次數衡量的分析師關注水平表示。Degeorge et al.(2013)發現分析師的治理作用在金融發達的國家能夠發揮的更好，分析師治理效應的發揮有賴于制度環境的完善。區分應計與真實盈余管理，Yu（2008）發現分析師覆蓋的增加會導致應計盈余下降。分析師跟蹤能夠抑制企業的應計盈余管理，從而影響企業治理。驗證了分析師外部監督者的角色。Jerry（2013）發現越多分析師跟蹤會使得管理層更有動機進行真實盈余管理，分析師的治理效應存在限制。這一結論驗證了分析師壓力提供者的假說。

于忠伯（2011）發現分析師能夠從外部公司治理的角度起到一定制約作用；陳習定（2016）發現分析師在盈余管理中扮演者外部監管者的角色，分析師覆蓋人數更多的公司的盈余管理更少且更難達到盈余目標。區分盈余管理方向時，趙玉潔（2013）結合法律環境，發現分析師跟進能夠抑制正向盈余管理行為，對負向盈余管理的抑制并不顯著。另一方面，有學者研究發現分析師跟進人數越多，盈余管理方式就更隱性化。區分應計與真實盈余管理后，李春濤（2016）實證檢驗發現分析師能減少應計盈余管理，具有監督效應。但對真實盈余活動具有促進作用，且跟蹤分析師越多，企業真實盈余管理越多。

（二）分析師盈余預測與盈余管理的研究

國外分析師盈余預測的研究主要集中于分析師盈余預測對資本市場定價的影響及如何提高盈利預測準確性等方面。已有研究證實分析師預測比時間序列預測更加準確，因此，許多學者傾向于使用分析師預測替代每股收益預測值。國外研究表明，分析師盈余預測能夠影響證券市場價格。Jeffery(1991)發現分析師盈余預測與市場價格變化顯著正相關，分析師盈余預測具有一定信息含量。而部分學者從管理層(Barron 1999)、財務報告披露(Glaum 2013)、分析師樂觀偏差（Kumar 2006）等方面討論對其對分析師盈余預測準確性的影響。對分析師盈余預測與企業盈余管理的研究較少。

我國研究證實分析師的盈余預測對投資者做出正確決策是有效用的（吳東輝2005）。分析師預測的準確性能夠從一定程度上詮釋財務報告的信息效率。倉勇濤（2012）證實了分析師盈余預測準確性對公司盈余管理行為的約束作用，發現分析師盈余預測準確性越高，盈余管理程度越低。進一步區分盈余管理方向后，分析師盈余預測的準確性對向上盈余管理行為有更大的抑制作用。另一方面，于悅（2016）發現實施新會計準則后，分析師盈余預測準確性下降的原因之一是真實盈余管理的增加。韋洪德（2013）選取2009年前10大證券機構對2010年上市公司年度盈余預測數據進行檢驗，研究發現盈余預測誤差小于-20%的公司不存在明顯的盈余調整行為，而剩余樣本中都會為了迎合證券分析師的盈余預測調增實際盈余。

（三）分析師現金流預測與盈余管理的研究

國外分析師現金流預測的研究主要集中與探討現金流預測對盈余預測準確性的影響，現有研究多認為現金流預測能夠提高分析師預測準確性。De Fond（2003）提出分析師只有認為現金流能夠有利于解釋盈余及評價公司可行性時才會傾向于提供現金流預測，且分析師更傾向于在投資者保護薄弱的國家提供現金流。AC Call(2009)認為發布盈余預測的同時發布現金流預測會提高分析師盈余預測準確性。國外現有研究對現金流預測與盈余管理的關系研究較少。LD Brown(2013)進一步研究發現企業超過分析師現金流預測的能力包含了關于企業盈余質量的信息。

我國證券分析師對企業發布現金流預測較多。分析師同時發布盈余預測和現金流預測表明其對公司的應計項目，即凈利潤減去經營性現金流量，進行了預測，可以認為分析師對企業應計盈余設定了閾值，使得投資者更容易發覺公司的應計管理，使盈余透明化（袁振超2013），研究現金流預測對盈余管理的影響具有現實意義。劉春力（2014）發現分析師同時對上市公司提供現金流預測和盈余預測能顯著抑制其應計方面的盈余管理水平且這種方式能夠有效減弱盈余管理的替代效應，降低公司運用盈余管理手段達到分析師盈余預測基準目標的程度。

（四）文獻述評

現有研究大多通過企業內部監督機制如內部控制、審計委員會等，以及組織機構如管理層特征、股東大會特征等，來研究內部治理的完善程度對盈余管理的影響。而外部角度的研究，涉及機構投資者和證券分析師的研究較少。分析師作為獨立的外部監督機構，其對上市公司的影響不可忽視。因此，以盈余管理為研究對象，從證券分析師的角度，研究其治理效應具有理論與現實雙重意義。針對分析師具體經濟行為對盈余管理影響的研究，主要集中于分析師跟蹤、分析師盈余預測、分析師現金流預測等方面。主要研究結論為分析師各種行為均能在一定程度上抑制企業的盈余管理。但區分應計與真實盈余管理后，研究結論產生分歧。大部分研究認為分析師行為能夠抑制應計盈余管理而加劇真實盈余管理。少數研究持不同觀點，本文認為可能由于現有研究均從靜態方面考慮分析師行為的影響，并未進行動態研究，可能存在遺漏變量導致研究結論的差異。

三、分析師的公司治理機制

本部分嘗試厘清證券分析師的經濟行為對公司內部治理的機制，解釋治理機制的傳導過程。在委托代理關系中，管理層作為代理人，天然的信息優勢使其有能力操控盈余，而不當的代理契約為管理層提供了動機。證券分析師的存在能夠對企業財務報告的可靠性產生正面影響，降低委托代理雙方的沖突。

（一）證券分析師行為能夠抑制企業應計盈余管理，加劇真實盈余管理

從公司的角度來看，越多分析師關注，管理層進行的盈余操控手段被發現的概率越大。因此，管理層會適度降低企業盈余管理。相比于應計盈余管理，真實盈余管理的隱蔽性更高，分析師對應計盈余管理更易起到的顯著的監督作用，使得管理人轉向進行真實盈余管理（李春濤 2016），從而促進了真實盈余管理的產生。

（二）應計盈余管理會影響分析師選擇決策，真實盈余管理影響預測質量

從分析師的角度，分析師既是信息的提供者又是信息的使用者。而管理層進行盈余管理降低了信息質量，會對分析師的決策產生一定影響。一方面，分析師在決定所要跟蹤的公司時，會先對公司進行初步評估，這一階段企業的應計盈余管理程度會導致分析師是否對該公司進行跟蹤，以及所跟蹤分析師的聲譽特征、行業專長等。在這一階段，初步判斷難以發現隱藏的真實盈余管理程度，因此，真實盈余管理對分析師跟蹤決策影響較小。另一方面，分析師對企業進行持續跟蹤的過程中，會對企業發布盈利預測等報告信息、薦股評級等，更易操控的應計盈余管理容易被分析師發現，納入考慮范圍。此時企業的真實盈余管理程度影響分析師這些行為的準確性。

四、結論

我國現有關于證券分析師的研究還處于對西方資本市場研究結果進行驗證的階段，由于我國特殊的市場環境，證券分析師行業的發展起步晚，發展快。國外研究的結論能否在我國市場發揮相同的作用值得驗證。進一步，依賴于特殊的制度環境，對證券分析師的角色定位也值得探討。更多對我國證券分析師的研究期待未來學者的共同努力。