基于風險偏好的企業資本結構調整

劉玉華

（長春科技學院，吉林 長春 130000）

一、決策行為的經濟學基礎

（一）期望理論

期望理論是行為金融學的基礎。傳統金融學理論認為，投資者的決策是根據自身的財富水平和對結果的概率預期做出的優化選擇，期望理論打破了這種認知，強調外部環境、信息不對稱、知識水平、心理素質以及判斷分析工具等諸多因素的制約作用。在面對損失時，決策者會更加厭惡風險，在收益增加、投資盈利時，其滿足程度會逐漸減緩。同時，決策前期的實際結果對后期的風險態度和決策行為都有影響，前期表現好，決策者的風險偏好會更進取，如果前期損失，決策者的風險偏好會趨于保守。

（二）前景理論

預期理論的假設前提是“理性人”，在實際生活中，這種理性假設過于理想化，不契合決策者實際行為偏好。因此，一種描述決策者實際行為特征的理論應運而生，即前景理論。市場是不確定的，決策需要應對的問題也非常復雜，期望理論是根據實際情況構建效用函數，通過概率分布描述決策者的行為，但是它的“理性人”前提，驗證的是簡單的效用最大化，這種分析沒有考慮到復雜的現實因素，不能準確、完整的描述決策者的決策行為。因此，前景理論是能夠全面、豐富的反映決策者個體行為的分析模型。

個體在決策過程中對于不確定事件概率的預估值會與實際值發生偏離，高估小概率事件，低估大概率事件是前景理論的主要論調。因此，進取型風險偏好的決策者會在潛意識中高估企業未來收益，低估其存在的風險。

（三）有限理性理論

西蒙的“有限理性”是對“完全理性”的較為全面的修正，他用“滿意原則”對抗傳統金融的“最大化原則”，是經濟學理論的一大進步，給學界帶來極大震動。有限理論主要表現在兩方面：一方面指信息的獲取程度有限。現實生活中，尋求完備的知識能力不可能實現，或者說不能夠完整獲得，即便生產力在不斷提高，技術水平在不斷進步，改造自然的能力在逐步提高，人類也只能不斷接近現實，不可能獲取現實。人類的認知能力有限，感知到的信息也就有限，記憶力和信息加工能力都是有限的。計算機、人工智能等的快速發展，一方面信息采集的數量和精準度有所提高，另一方面也提高了信息處理的效率，減少了決策中不確定因素的影響。即便如此，也不可能完全符合“理性人”的假設；另一方面指對信息的計算能力和認知能力是有限的。動態的社會實際，處在其中的人也是動態的人。行為人的風險偏好也會隨著環境、時間等因素的影響而發生變化。在動態的經濟社會中，不存在理性、穩定的風險偏好。現實中決策者的價值偏好不可能一致，不能用完全理性統一衡量，只能參考有限理性理論。

（四）行為金融理論

行為金融理論對傳統金融理論的“理性人”、效用最大化、風險回避的假設基礎提出質疑，認為人們總是過分相信自己的判斷，并會根據現有的決策結果的盈虧情況進行主觀分析并調整決策方向。早期的行為金融理論是建立在決策者的非理性行為基礎上的，在決策過程中，決策者喜歡找一個初始參照點，之后的一系列決策都會以這個初值作為參照物進行調整，這樣很容易忽略到其他行為人及外部環境的影響，使追隨、攀比、互相傳染的“羊群效應”隨之產生；如果決策者發現特立獨行，摒棄從眾心理，并因自己的選擇可以獲得更好的結果時，會產生痛苦的感覺，也就是心理學上的“后悔傾向”。

二、風險偏好與資本結構的調整速度

有心理測試表明，管理者風險偏好程度的不同會對其決策行為產生一定的影響。同時，企業資本結構的選擇也會受到管理者個人風險偏好的影響，這就意味著管理者的債務偏好會影響到企業財務杠桿的選擇，個人債務厭惡型管理者在企業資本結構決策選擇上傾向于更低的財務杠桿；而自身借貸比例較高的管理者則更傾向于高財務杠桿。企業資本結構的調整具有明顯的目標性。企業資本結構的調整速度代表著企業對內外部環境的適應程度，也是企業不斷自我調整，趨向于最佳狀態的動態優化過程。即使在發達資本市場中，信息不對稱現象也普遍存在，管理者無法對市場做出靈敏的反映，就會導致企業的融資順序不能完全符合優序融資理論，管理者理性不足或情緒變動也會導致資本結構異化的產生。進取型風險偏好的管理者追求高收益、高風險，會更傾向于較高的負債水平，使企業長期處于高杠桿的狀態，而風險偏好不會輕易改變，那么企業資本結構調整的速度就會減緩。

三、風險偏好與企業資本結構的偏離程度

由于市場摩擦及各種干擾因素的存在，企業需要不斷調整自身的資本結構，從而向目標資本結構靠攏。有研究表明，超過50%的企業資本結構的變化可以歸因于企業自發的向目標資本結構的動態優化，而市場擇機理論及優序融資理論對資本結構調整的解釋力不到10%。在進行債務融資時，會考慮目標資本結構及杠桿比率范圍的企業，占比達到81%。事實證明，管理者的個人特質對企業的資本結構調整有顯著影響，其中，管理者的教育水平和任期與杠桿率呈顯著負相關；在風險承受能力上，女性管理者顯然比男性管理者更具優勢；過度自信和進取型風險偏好的管理者更青睞選擇高杠桿比率，頻發新債，與優序融資理論背道而馳；在個人主義意識強的國家，對于目標資本結構的認知偏差較大。

四、風險偏好與企業資本結構動態調整

管理者的個人職業生涯經歷對企業資本結構的調整影響顯著。由于豐富的人際關系和社會實踐經驗，多元化職業經歷的管理者面臨的融資約束程度更小，在一定程度上可以緩解內外部信息不對稱的不良影響，更有利于獲取外部資金；其次，這樣的管理者可以用較少的現金，實現頻繁的股份回購，投資—現金流的敏感性較低；再次，財務經理豐富的管理者會頻繁的調整企業的現金持有和負債比例，這種靈活的應對，使企業資本決策效率更高，即使在信貸緊張的情況下，也可以較為輕松的獲取外部資金；最后，經驗豐富的管理者可以抑制自己的風險偏好，通過資產結構的動態調整提高資本結構的調整速度并降低資本結構的偏離程度。

基于上述分析，本文提出兩條建議：第一，決策者的風險偏好與其個人特質密切相關，決策者在進行資本結構調整過程中要注重自身的風險偏好特征，在此基礎上做出更為正確、客觀的決策，同時，對于管理者的選拔，也應從其年齡、財富、職業經歷等方面綜合考量，選出最適當的管理人才；第二，管理者風險偏好會影響到資本結構調整的選擇，進取型風險偏好決策者傾向于激進的資本結構選擇，因此，企業應該完善公司治理機制，使決策程序更加完善，防止個人風險偏好主導的非理性的資本結構選擇。