金融衍生品交易中央對手方凈額結算制度研究

鄧啟峰

（中國人民銀行海口中心支行，海南 海口 570100）

一、金融衍生品中央對手方凈額結算的必要性

結算是金融衍生品交易的最后環節，結算完成就意味著合同終止。從金融衍生品結算機制的發展歷程來看，最開始使用的是全額結算，即債權債務不進行軋差，交易雙方就每一筆業務均進行單獨的全額結算。隨著市場的擴大，全額結算已經不適應交易需求，影響了市場效率。

在這種情況下，雙邊凈額結算應運而生，即當事人對相互之間交易產生的債權債務軋差，僅支付其差額。按照國際清算銀行的定義，金融交易中的凈額是指交易當事方對它們之間的頭寸或義務進行的合意沖抵，其作用為“將大額的頭寸或義務縮減為相對小額的頭寸或義務”。雙邊凈額結算重要作用主要體現在三個方面：一是大大降低了交易成本；二是提高了資金運用效率；三是大幅降低了衍生品市場的信用風險。

雙邊凈額結算在實務中分為兩種：付款凈額結算和終止凈額結算。付款凈額結算是交易當事人在正常狀態時的結算安排；而終止凈額結算是交易當事人違約時的凈額結算安排，終止凈額結算實際包括合同的提前終止與凈額結算兩項內容。當交易的一方或其信用支持提供者、相關特定機構發生解散、無力償還到期債務等情況時，即構成金融衍生品交易中的違約，此時交易對手享有提前終止合約的權利，合約終止后按照凈額結算。國際互換與衍生品協會（ISDA）主協議規定，當交易一方發生破產、清算等類似情況時，只要ISDA主協議附件中規定了“自動提前終止”，無需當事人通知，所有未完交易都立即自動提前終止。

但金融衍生品的雙邊凈額結算在2008年國際金融危機中暴露出問題。雙邊凈額結算使交易風險敞口和交易對手方信用風險不透明，潛藏系統性金融風險。當一個系統重要性機構如雷曼兄弟破產時，由于它與幾千個交易對手都是兩兩簽訂的衍生品合約，這些合約都要結算導致CDS乃至整個衍生品市場陷入混亂，產生“多米諾骨牌”效應，最終導致國際金融危機爆發。標準普爾曾發布報告稱，雷曼破產引發的違約潮是AIG受重創及貨幣市場基金跌破面值的關鍵原因。危機后，國際清算銀行等國際組織反思危機，認為整體來看如多家機構間的頭寸能彼此沖銷，單家機構面臨的凈頭寸規模并不大，一些機構可以避免倒閉。

為此，凈額結算制度引入中央對手方介入交易對手之間，成為每一個賣方的買方和每一個買方的賣方的主體，將多個參與人的應收應付資金進行軋差，每個參與人都按照該凈額與中央對手方進行結算，無需考慮交易對手的信用風險。中央對手方承接交易對手方權利義務，通過集中管理對手方風險，統一提供履約擔保，改變金融交易特別是衍生品交易對手方風險的相互關聯性，有效阻斷市場主體之間的風險傳播渠道，顯著降低金融系統性風險爆發的概率。2009年9月G20美國匹茲堡峰會公告指出“最遲在2012年底之前，所有標準化的場外衍生品合約應當在交易所或者電子交易平臺進行交易，并通過中央對手方進行清算”。

二、我國金融衍生品中央對手方凈額結算面臨的困難和問題

（一）法律環境不健全

中央對手方凈額結算制度是基于終止凈額結算機制的。終止凈額結算的核心，是在法律層面將眾多交易經過軋差處理為單一的債權債務關系，僅把軋差前的各項交易視為暫時的會計記錄。而我國仍把軋差前的金額認定為法律上獨立的債或關聯之債，這就使我國終止凈額結算制度需要與破產法上的破產抵銷權相協調。由于抵銷清償與破產清償之間存在巨大的金額差異，且實質上對其他債權人形成優先受償，我國破產法為了債務人的重整價值，《企業破產法》第18條的規定，破產管理人對未履行的合同享有挑揀履行權（cherrypicking）；同時第40條規定了不得抵銷的情況，由于衍生品交易相對于一般貨物服務交易的特殊性，某個衍生品的盈虧有可能是根據破產申請受理后短時間內的相關指數計算出來，從而影響破產抵銷的適用。此外，發生在法院受理破產案件前6個月內的終止凈額結算有可能被看作“債務人對個別債權人的優先受償”。因此，終止凈額結算在我國法律適用上仍存在不確定性。

（二）風險管理面臨挑戰

中央對手方凈額結算制度旨在簡化場外交易市場清算的復雜性,但給風險管理帶來很多新的挑戰。首先，不像資金和有價證券結算是在1-2天內完成，場外衍生品通常有一個較長的合約到期日，在這段時間內中央交易對手方必須管理相應的風險；第二，由于場外衍生品市場缺乏流動性和對定價較為可靠的共識，這就使得計算覆蓋風險的保證金要求難度更大；第三，尚未經過場外衍生品市場的實踐檢驗；第四，跨國中央結算可能會增加額外抵押要求，并收取額外的初始保證金，可能導致額外的成本和風險。

（三）國際競爭壓力較大

由于金融衍生品交易在全世界范圍的廣泛交易，國際上各清算機構之間存在激烈的國際競爭，大家都在爭取重要金融衍生工具的清算權力。目前，CME、ICE、LCH等國際結算機構都已開展衍生品交易特別是CDS的交易，具有一定的先發優勢。我國上海清算所已經開始衍生品的中央對手方凈額結算，雖然涉及的產品和領域較少，但也引起國際競爭對手的注意。美國等西方國家曾通過司法長臂管轄權在外國駐華金融機構加入上海清算所進行衍生品集中清算問題上設置障礙。

三、完善我國金融衍生品中央對手方凈額結算機制的路徑。

（一）立法明確金融衍生品交易終止凈額結算的法律有效性

聯合國《破產法立法指南》第102條建議，破產法應允許金融合同終止后的凈額結算或抵銷。我國應通過立法明確金融衍生品的交易作為單一協議認定，即將眾多衍生品交易行為視為一個整體協議，視為一項債權債務，保證金融衍生品交易終止凈額結算不受破產抵銷權的限制影響。短期內可以采取司法解釋明晰對中央對手凈額結算機制的作用和相關要求，之后再修訂完善企業破產法的相關條款。

（二）加強對金融衍生品交易中央對手方結算的風險管理

一是對參與中央對手方結算的金融機構實行統一的資本要求，建議參照銀行業經驗，探索證券公司、期貨公司等機構進行場外衍生品集中結算的凈資本扣減和風險計提配套規則。二是交易所建立健全多層次的風險處置機制，使中央對手方有權使用違約會員保證金、違約會員自有違約基金份額、清算所風險準備金、其他結算會員違約基金份額進行抵補，如最終還有損失發生，由清算所資本承擔。三是中央銀行應加強對中央對手方的監管、并在必要時可提供流動性支持。

（三）進一步健全中央對手方結算機制，提高國際競爭力

一是建立會員分級結算制度。結算會員按照業務范圍分為交易結算會員、全面結算會員和特別結算會員。交易結算會員只能為其受托客戶辦理結算業務；全面結算會員既可以為其受托客戶也可以為與其簽訂結算協議的交易結算會員辦理結算業務；特別結算會員只能為與其簽訂結算協議的交易結算會員辦理結算業務。二是進一步明確合約更替的有關內容，降低交易參與者的風險。三是完善結算保證金制度，從靜態保證金制度逐步發展為動態保證金制度，實現成本與風險的更優組合。