我國上市公司債轉股的問題與對策

黃靈

債轉股是債務重組的重要方式之一，《方法》中債轉股的定義大致為作為債權人的銀行或企業等將其依法擁有的其他公司的債權轉化為對其他公司的股權。債轉股屬于增資，債權出資由兩種不同的情況組成，需要我們分辨清楚。一是對第三方的債權作為投資資本由債權人向被投資公司直接進行投資；二是債權人將其所擁有的對其他公司的債權轉換為公司的股權，進而增加公司的注冊資本。本文中所討論研究的債轉股屬于第二種情況。與有限責任公司一樣，股份有限公司同樣也是債轉股的主體。所以，在商業活動中，上市公司的債轉股也有一定程度的可操作性。

一、債轉股的重要意義

債務上市公司所欠債務對于作為債權人的銀行來說是不良資產，拿回的可能性微乎其微，但是若將債權轉為債務上市公司的股權，這樣對于大力提高銀行的信用地位起到了十分積極的作用和影響，從而也增加了銀行資金的活性，將資產中的不良資產剔除出去。法律規定，債權人只有在公司清算或重組時擁有資金償還的優先權，并不能對債務上市公司制定決策經營公司時發表建議，而上市公司卻占有銀行很多資金，與銀行的利益息息相關。而通常銀行的債權糾紛問題在實施和執行上并不能很好地通過法律解決。而債轉股在一定程度上解決了這個問題，通過債轉股，銀行獲得了一定程度上對債務上市公司對于公司的運營等方面的干涉權，從而能更加方便的維護銀行自己利益，實現雙贏。債轉股也是上市公司在巨大負債和盡量避免破產的局面下，脫離困境減輕負擔的方法。

上市公司的資本結構和市場價值彼此的關系可謂是資本機構理論研究最為核心的環節。現實經驗反映上市公司的資本機構和市場價值直接存在著密切相關的關系。就上市公司而言，公司的市場價值在債務和股本比例的“最佳點”達到最高，也就是說，在“最佳點”的左邊或右邊，公司的市場價值都不是最大的。當這一比例大于“最佳點”的值時，公司將愈來愈瀕臨破產，財務杠桿效應也愈來愈大，這些都對上市公司未來的發展方向都是有弊端的。由此，上市公司將處于惡性循環中，即負債上升，導致效益惡化，效應惡化又進一步導致負債上升，周而復始，循環往復。這一循環的外在表現形式是“債務成本吞噬利潤”。而導致上市公司陷入此困境的淺顯原因就是上市公司負債過高。深究其內在原因，就是上市公司的盈利能力的增長速度小于負債成本的增長速度。為緩解上市公司的負債壓力，使上市公司達成盈利目標，上市公司應將更多的利潤用于促進公司的發展上，而不只是支付利息。債轉股，可謂是緩解上市公司負債成本的有效措施之一。就“減輕上市公司債務負擔的最佳負債點回歸”的必要性問題，資本結構理論進行了說明與解釋，但是，如果想讓資本結構理論成為債轉股的有利理論支撐，尚存在兩方面的疑問。一方面，就資本市場的定價原則來看，相對于債權資本而言，股權資本的成本更高。另一方面，從上市公司控制權角度來看，債權代表不了控制權，但是控制權卻是股權中的一部分。所以，如果債務人選擇以債轉股作為更改公司控制權的方式，那么債務人必須以喪失控制權為代價。而且，結合中國國情，在不完善的資本和金融市場中，資金的交易環境還不夠成熟、有效。此項研究認為將資本結構理論作為債轉股的理論依據尚缺乏足夠的論證，這個問題將會是在未來的研究中需要被進一步探討的。

二、債轉股對企業的影響

由于我國上市企業股權結構復雜，股權存在多樣性， 而債轉股這一方案的實施，無論對上市企業的股權結構還是經營狀況都會產生較大影響。若債轉股僅在國有上市企業執行，那么金融資產管理公司相應又債權轉為股權的股份就轉為上市公司的國家股，雖然股權分置改革已進行多年，但是國家股流通時仍然受到限制的。因此，此時債權人應分享的權益被國有上市企業的流通股股東分享了，也就減少了原本債權人應分享的權益。而債權人轉為股東后，為了彌補在債轉股過程中損失的利益，會通過高于票面價值的價格發行股票以此來減少損失。無疑，這一種做法就會增加市場股票的份額，進而影響股價，根據信號傳遞理論，這就導致了投資者對企業產生不好的預期，導致股價下跌，從而影響企業籌取資金，最終影響企業的經營。為了避免上一種方式的不利影響，債轉股可以在上市公司的控股公司內進行。在控股公司內部進行債轉股可以不改變上市企業的總股數，這也就不存在上述流通股股東分享債權人利益的問題。管理公司可以通過先取得其控股公司的相應股份，然后通過其母公司實現對上市企業的債務重組，進而控制上市公司。在這種方式下，上市企業的股份是不會變化的，也不會影響上市企業的市場股價。并且，此時資產管理公司作為上市企業的股東，一定會注重企業的財務決策和投資，會監督管理者的行為，從而降低代理成本，提高公司的業績，實現債轉股的預期目標，使債轉股朝著積極方向發展，達到促進企業發展和社會經濟發展的目的。

三、債轉股的方式及問題

運用不同的方式進行在債轉股，也會產生相應的問題，以下簡述可能出現的幾種情況。債轉股方案的實施可以在短期內解除上市公司的債務負擔，這也意味著上市企業無償獲得了一筆資金。而這一筆資金的注入，可能會盤活一些處在財務困境中的中小公司。在債轉股后，企業應重點關注該筆資金的使用，謀求長遠的新發展，而不是實現當期財務報表數據的改善。我國上市企業存在問題諸多，上市之初，受到多種原因的影響，政府會予以政策上扶持和資金上的注入。但隨著企業的發展，治理機制漏洞百出，監管失控，內部控制存在重大問題，不能實現長遠的發展，債務比例上升，而債轉股就成為解決這些問題的首選。但債轉股并沒有解決實質性問題，實施債轉股方案僅僅是對已有利益格局的調整， 只是將風險在不同的主體之間進行轉移， 并沒有從根本上化解風險。通過債轉股，政府規避了金融風險，贏得了市場穩定，銀行降低了壞賬，企業降低了債務負擔。但相反的是，資產管理公司在這個過程中承受了所有的風險。面對這種問題，如果不能很好的解決，那么債轉股也只是暫時的方案，最終受損的不僅僅是上市企業，資產管理公司必將受到拖累，甚至破產，此時國家資產將受到損失，資本市場也將受到破壞。經濟學中，提出了經濟人假設，財務管理中也有自利行為原則。在債轉股的過程中企業有自利行為，甚至地方政府官員也有自利行為。為了政治業績，官員極力扶持企業上市，一些不符合上市條件的企業也成功掛牌。更有甚者，企業本身有能力還款， 但故意通過拖賴賬款，這也就是道德風險。并且一些企業在債轉股后仍然不思進取，不考慮經營狀況，不改善公司治理結構，最終導致經營的失敗。有的企業過度依賴債轉股，甚至強化賴賬機制，在產生新的債務情況下，國企又萌生債轉股的想法，最終出現不良循環。實施債轉股方案以后，資產管理公司所持有的股份將會是暫時性的， 而暫時性的股份意味著資產管理公司最終的目的將是把持有的股份拋出， 從投資市場退出，減少風險。伴隨著，資產管理公司退出上市企業的渠道多元化，資本市場的穩定性也正在受到威脅。因為，資產管理公司減持上市企業股份時，必然會增加市場上的流通股份，無疑就加大了市場風險，破壞了穩定性。

四、進行債轉股的對策

債轉股本身是市場發展和經濟發展的創新形式，但在實施過程中卻出現了一系列問題，針對上述問題，從資格審查、完善監督、創新機制三個方面提出對策，以期為我國債轉股現有問題提供思路。完善債轉股上市公司的資格審查。資格審查是第一步，審查過松，就會存在投機取巧的行為，進一步加強資格審查，這樣才能讓有需要的上市公司通過債轉股這一債務重組的方式獲得新生，重新在市場競爭中充滿活力和競爭力，并且良性發展下去。注重對上市企業的所有權和治理結構的監督。這樣才能使得債轉股所帶來的良性轉變能夠持續下去，而不只是一時的改善。我國企業內部治理結構缺陷較多，通過證監會對治理機構的規范和監督，避免企業因治理結構問題引起的一系列問題，從而促進債轉股的有序進行。上市企業應當充分重視對資產管理公司持有股份變現和撤出機制的研究。在債轉股政策實施以后，資產管理公司擁有的股份都是暫時的，它幾乎承擔了可能的全部風險，所以資產管理公司必須在適當時刻將持有的股份脫手，減少自身風險，因此應該對資產管理公司持有股份變現或撤出機制有一定的了解和研究，這樣不至于在這個過程中使得自身的利益受到損害。在退出股權的過程中，要明確退出的途徑和方法，然后根據不同的方式和途徑去選擇和權衡。并且，由于對證券市場產生的不同程度的影響，證券市場應該在面對新的機遇和挑戰展現新的姿態，適和途徑去選擇和權衡。

（作者單位：江西財經大學會計學院）