我國創(chuàng)業(yè)板上市公司股權(quán)激勵問題探究
——以制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為例

(1.內(nèi)蒙古科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院　內(nèi)蒙古　包頭　014000；2.同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院　上海　200000)

一、我國創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的特點(diǎn)研究

(一)2010-2016各年度實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量分析

表1：2010-2016各年度實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量

數(shù)據(jù)來源：wind數(shù)據(jù)庫

從表中可以看出2010年至2016年，實(shí)施股權(quán)激勵企業(yè)成逐年增長趨勢，由最初2010年的2家增長至2016年的92家，尤其是2011年和2012年，2011年實(shí)施企業(yè)數(shù)量增長750%，2012年增長147%,增長速度可謂迅猛，究其原因2009年10月23日創(chuàng)業(yè)板開板，創(chuàng)業(yè)板市場面向發(fā)展?jié)摿^高的創(chuàng)新性企業(yè)，企業(yè)體量雖然不大，但具有極強(qiáng)的創(chuàng)新能力，研發(fā)投入所占比重高，產(chǎn)品技術(shù)含量和附加值高，公司的成長和發(fā)展的潛力巨大，2011年和2012年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)紛紛將股權(quán)激勵作為企業(yè)吸引、保留和激勵人才的重要手段，實(shí)現(xiàn)企業(yè)業(yè)績的有效提升，2013年至2015年創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)展進(jìn)入穩(wěn)定期，實(shí)施股權(quán)激勵企業(yè)數(shù)量年均增長約15%，2015年股市大跌后，股票價格均處于非常低的水平，低股價進(jìn)一步刺激企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵，2016年實(shí)施股權(quán)激勵的企業(yè)數(shù)量增長43%。

(二)股權(quán)激勵有效期分析

表2：股權(quán)激勵有效期分析

根據(jù)表的統(tǒng)計(jì)我們可以看出，創(chuàng)業(yè)板公告的股權(quán)激勵計(jì)劃有效期以4年至5年居多，其中5年以下的有312家之多，占到整個樣本的94%，6年至7年的，只有19家，占比不到6%。中穎電子﹑三諾生物﹑高新興﹑富邦股份﹑美康生物﹑楚天科技﹑數(shù)字政通﹑東方財(cái)富﹑超圖軟件﹑遠(yuǎn)方信息﹑鼎漢技術(shù)﹑開能環(huán)保﹑中青寶﹑科融環(huán)境﹑拓爾思﹑勁勝智能﹑樂視網(wǎng)﹑東方財(cái)富﹑探路者的激勵有效期均為6年；愛爾眼科激勵有效期最長為7年，為了有效解決管理層與股東之間的委托代理問題，股權(quán)激勵成為許多公司的重要選擇，但是股權(quán)激勵有效期相對較短，一般集中在6年以下，以中短期為主，很難實(shí)現(xiàn)長期激勵，保證激勵政策的持久性和穩(wěn)定性。

(三)股權(quán)激勵行業(yè)分析

從表中的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知2010年1月至2017年10月，共有311戶企業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵，按照證監(jiān)會行業(yè)分類，制造業(yè)企業(yè)200戶，占比64%，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)企業(yè)73戶，占比23%，其他行業(yè)企業(yè)38戶，占比23%，可以看出制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)是創(chuàng)業(yè)板市場中實(shí)施股權(quán)激勵的兩個主要行業(yè)，占比87%，而采礦業(yè)、交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)、電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)等企業(yè)較少，這與我國目前以創(chuàng)新引領(lǐng)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級、以信息技術(shù)為重要創(chuàng)新點(diǎn)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)布局相符合。兩個行業(yè)的高速發(fā)展給創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)帶來的廣闊的市場前景，同時也帶來不同程度的資金、技術(shù)、管理等方面的壓力，一些中小企業(yè)通過實(shí)施股權(quán)激勵，在一定程度上拓寬了企業(yè)資金與技術(shù)人員的流入渠道，促進(jìn)了公司創(chuàng)新能力，保證了公司經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力。

二、股權(quán)激勵對公司績效影響的實(shí)證研究

(一)主成分分析法

本文通過2016年制造業(yè)、信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司年報數(shù)據(jù)，來計(jì)算綜合績效評價指標(biāo)值。在研究企業(yè)績效時，本文利用主成分分析法，將原多維財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行降維處理，組合成互不相關(guān)聯(lián)的新變量組，并根據(jù)方差由大至小排序，劃分為多個主成，最后分析新變量組的因子特征根和累計(jì)方差貢獻(xiàn)度來確定提取的若干個主成分，來替代反映原財(cái)務(wù)指標(biāo)變量的信息，模型公式為：

式中Fn即第n個主要成分，Zp為第p個標(biāo)準(zhǔn)化后的原財(cái)務(wù)指標(biāo)變量，通過對各主成分貢獻(xiàn)即方差占主成分累計(jì)方差的比例作為權(quán)重，得到企業(yè)純凈的線綜合評價公式：

axoreβ1F1+β2F2+…βnFn

公司績效可以通過多種財(cái)務(wù)分析指標(biāo)反映出來,與公司績效成正相關(guān)的能力主要包括盈利、營運(yùn)、現(xiàn)金流和成長能力四個方面。因此，本文績效從盈利、營運(yùn)、現(xiàn)金流、發(fā)展四個方面分別選取具有代表性的財(cái)務(wù)指標(biāo)，共8個指標(biāo)。在樣本選取上，本文選取2016年當(dāng)年已經(jīng)在創(chuàng)業(yè)板上市的公司進(jìn)行分析。

表3：主成分分析財(cái)務(wù)指標(biāo)變量選取

通過2016年制造業(yè)和信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)實(shí)施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板上市公司年報，獲取財(cái)務(wù)能力的基本數(shù)據(jù)，采用主成分分析法來對綜合績效進(jìn)行評價，得出綜合績效評價指標(biāo)值。具體的評價過程如下：

KMO和巴特利特檢驗(yàn)KMO取樣適切性量數(shù):巴特利特球形度檢驗(yàn)近似卡方1102.713自由度28顯著性0.000

表中，KMO值為0.816，KMO取值在0-1之間，KMO值越接近于1，意味著變量間的相關(guān)性越強(qiáng)，原有變量適合做因子分析，可以進(jìn)行主成分分析。通過KMO和Bartlett亦可以看出KMO值遠(yuǎn)大于0.5，Bartlett檢驗(yàn)sig值低于0.01的顯著性水平，表明原變量間相關(guān)性與結(jié)構(gòu)性明顯存在，因而有必要做進(jìn)一步主成分分析。

通過主成分分析產(chǎn)生特征值與解釋的總方差表可以看出，方差最大正交旋轉(zhuǎn)后有3個主成分特征值大于1，累計(jì)的方差超過70%，即對原8個財(cái)務(wù)指標(biāo)信息保留度大于70%，可以用3個綜合因子代替8個原始變量，這3個公因子的方差貢獻(xiàn)率分別為43.288%、14.987%、12.563%。旋轉(zhuǎn)之后的方差貢獻(xiàn)率分別為42.959%、15.045%、12.835%，累計(jì)方差的貢獻(xiàn)率為70.839%，從整體上看，可以描述創(chuàng)業(yè)板上市公司綜合績效情況。

最后按照各主成分解釋方差占累計(jì)的比例作為權(quán)重，由此得到公司績效的表達(dá)式：score=0.42959*F1+0.15045*F2+0.12835*F3

(二)多元線性回歸分析

為了驗(yàn)證股權(quán)激勵實(shí)施是否對公司績效有顯著影響，根據(jù)上文對于回歸變量的說明設(shè)定多元線性回歸模型：

score=β0+β1rate+β2wage+β3xuni+β4z+β5Cscope+εi

1.被解釋變量

公司績效score。考慮到公司績效表現(xiàn)的多樣化，本文運(yùn)用因子分析法，從盈利能力、成長能力、現(xiàn)金流、營運(yùn)能力這四個維度進(jìn)行分析，總共選取不同類型且具有代表性的8個指標(biāo)進(jìn)行綜合分析后得出公司績效的得分，試圖客觀全面的體現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板上市公司的績效水平。

2.解釋變量

(1)是否實(shí)施股權(quán)激勵xuni。

(2)行業(yè)分類變量INDUSTRY，其中通過設(shè)置這一虛擬變量來檢驗(yàn)不同行業(yè)的上市公司在實(shí)施股權(quán)激勵時，效果是否存在差異，其中制造業(yè)的變量取值為1，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的變量取值為0。

3.控制變量

(1)營業(yè)收入scp。營業(yè)收入與公司規(guī)模有很強(qiáng)的相關(guān)性，反映了企業(yè)規(guī)模的大小，較大的公司具備強(qiáng)效應(yīng)和抗風(fēng)險能力并且能降低公司的融資成本，將營業(yè)收入的自然對數(shù)納入控制變量當(dāng)中。

(2)管理層薪酬wage

(3)股權(quán)集中度rate

(4)Z值

(5)資產(chǎn)負(fù)債率asset。

4.變量相關(guān)系數(shù)分析

從解釋變量xuni與各控制變量間的相關(guān)系數(shù)來看，系數(shù)分別為0.1455、-0.2433、0.0606、0.1930、-0.1198和-0.1138均遠(yuǎn)小于0.5，即不存在嚴(yán)重多重共線性。從各變量之間的相關(guān)系數(shù)來看，公司總資產(chǎn)ASSET與Z值的相關(guān)性系數(shù)最大，為-0.578409，可能存在多重共線性。

5.異方差檢驗(yàn)

由Glejser檢驗(yàn)、B-P檢驗(yàn)、white檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)，P值都較大，說明F檢驗(yàn)不具有顯著性，因此不能拒絕同方差的原假設(shè)，所以模型不具有異方差。

6.序列相關(guān)性檢驗(yàn)

DW值為1.803193，十分接近2，基本排除存在序列相關(guān)性的可能性。

因此最終設(shè)定的模型函數(shù)形式為：

SCOREi=0.008RATEi+0.19SCPi+0.208XUNIi+0.004Zi-0.005ASSETi-4.523

(三)研究結(jié)論

1.結(jié)論一：虛擬變量xunni的系數(shù)為正，且通過了顯著性水平為5%的t檢驗(yàn)，可見在5%的置信水平下，實(shí)施股權(quán)激勵對創(chuàng)業(yè)板上市公司績效有正向的顯著影響。

依據(jù)回歸結(jié)果，實(shí)施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板公司的績效表現(xiàn)明顯優(yōu)于未實(shí)施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板公司，即驗(yàn)證了股權(quán)激勵確實(shí)是一項(xiàng)能夠有效提升公司績效的措施，這一結(jié)論的證明，一方面，可以作為那些未實(shí)施股權(quán)激勵的創(chuàng)業(yè)板公司的決策依據(jù)，促使更多的公司實(shí)施股權(quán)激勵；另一方面，對于已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵的公司來說，他們已經(jīng)從實(shí)施股權(quán)激勵中獲益，在未來，應(yīng)該堅(jiān)持這一選擇，并且根據(jù)實(shí)施股權(quán)激勵的情況對激勵政策不斷進(jìn)行調(diào)整和創(chuàng)新，找到更加適合自己企業(yè)發(fā)展?fàn)顩r的股權(quán)激勵方式。

2.結(jié)論二：控制變量中，企業(yè)營業(yè)收入與公司績效在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)，可見創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)營業(yè)收入越高，公司的績效表現(xiàn)越好。

企業(yè)的營業(yè)收入，通常是衡量一個企業(yè)的盈利能力和規(guī)模大小的很好的指標(biāo)，一個企業(yè)的營業(yè)收入越高，它的盈利能力往往越強(qiáng)、企業(yè)規(guī)模也往往更大，而依據(jù)模型回歸結(jié)果，營業(yè)收入與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，也就是說，企業(yè)規(guī)模更大的公司，績效表現(xiàn)往往也越好，這背后的原因是，一個企業(yè)規(guī)模越大，分工也就越細(xì)，管理也更加系統(tǒng)，同時還能從規(guī)模經(jīng)濟(jì)中獲益，因此能獲得更好的績效表現(xiàn)。

3.結(jié)論三：控制變量中，Z值與公司績效在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)，可見創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)營業(yè)經(jīng)營穩(wěn)定性越高，公司的績效表現(xiàn)越好。

Z值是用來衡量一個公司的財(cái)務(wù)健康狀況的指標(biāo)，并對公司在2年內(nèi)破產(chǎn)的可能性進(jìn)行診斷與預(yù)測，有研究表明該公式的預(yù)測準(zhǔn)確率高達(dá)72%-80%，與經(jīng)濟(jì)學(xué)常識相同，回歸結(jié)果證明了一個企業(yè)的財(cái)務(wù)健康狀況越好、經(jīng)營穩(wěn)定性越高，績效表現(xiàn)也就更好。因此，創(chuàng)業(yè)板公司在發(fā)展過程中，要始終關(guān)注公司的財(cái)務(wù)健康狀況、及時的預(yù)警可能的財(cái)務(wù)風(fēng)險，以確保公司能夠平穩(wěn)的發(fā)展、獲得更好的績效表現(xiàn)。

4.結(jié)論四：控制變量中，股權(quán)集中度與公司績效在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)正相關(guān)，可見創(chuàng)業(yè)板中企業(yè)股權(quán)越集中，公司的績效表現(xiàn)越好。

5.結(jié)論五：控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效在5%的顯著性水平下呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，可見創(chuàng)業(yè)板企業(yè)中資產(chǎn)負(fù)債率越高，公司的績效表現(xiàn)越差。

指導(dǎo)老師：魏曙光