會計信息質量、賣空機制與股價波動相關性研究

（六安職業技術學院 經濟管理學院，安徽 六安 237158）

一、引言

自2013年11月十八屆三中全會《決定》提出“推行股票發行注冊制”以來，我國股票發行制度的改革正在如火如荼地進行。隨著資本市場的發展，股票注冊制的逐步推行，上市公司的會計信息質量將會受到越來越多的關注。會計是對經濟主體經濟活動全面、連續、系統、專業地核算和監督，會計是經濟管理活動重要的組成部分。因此，會計信息能夠全面地反映企業的經營狀況，已經成為利益相關者的重要參考項目。對于企業自身來說，企業管理者會利用企業的會計信息分析解決企業經營過程中存在的問題，借以改善企業的經營狀況；對于投資者來說，可以利用企業的會計信息分析企業的經營狀況，進行投資決策；對于監管層面來說，政府及相關監管機構可以根據企業提供的會計數據對企業的日常經營活動進行監管，對企業的合規性進行考察。會計信息質量高低關系到眾多利益相關者的切身利益，而資本市場的改革及發展的新形勢對會計信息質量及信息披露機制提出更高的要求。在發達的資本市場，信息披露機制較為健全，會計信息質量相應較高。在資本市場起步較晚的中國，更應該重視會計信息的高質量。

二、理論分析與研究假說

（一）會計信息質量與股價波動相關性分析

Francis認為信息可以引致股票價格的形成，并通過價格機制引導資源的配置。會計信息以相同的原理影響股價的形成，并通過股價影響資源配置的效率。會計信息質量包括相關性、可靠性、真實性及謹慎性[1]。在會計信息質量的約束機制下，遵循相關性、可靠性及謹慎性的原則能夠提高會計信息反映企業真實信息的水平，即會計信息質量能夠提升企業信息的透明度。很多學者論證了信息透明度與股價同步性的關系，研究顯示了信息透明度與股價同步性成正相關關系。Hou、Teoh、Dasgupta從投資者挖掘私有信息的角度出發認為，盡管投資者挖掘私有信息的誘惑力不夠，會導致投資者基于私有信息交易的動力不足；如果會計信息質量越高，信息披露機制越健全，仍會使股價隱含企業特質信息量增加，導致股價同步性提高，即信息透明度越高的上市公司的股價同步性會越高[2-4]。王艷艷、于李勝也持有此種觀點，他們認為在國有商業銀行貸款比例越高的上市公司其信息披露水平不高，而股價的同步性越大。由此，我們可以推斷會計信息質量與股價同步性成正相關性，金智的研究也給出了證明[5-6]。

但是，股價波動不簡單地是股價同步性的反映。Rajgopal and Venkatachalam[7]探究了會計報告質量水平與股票波動性波動之間的相關性，結果顯示兩者之間具有負相關性，會計報告質量對股票特質性波動具有抑制作用。從上述分析可以得知會計信息質量的提高能夠提高企業的信息透明度。國外學者Allen and Gale等[8]認為我國的資本市場屬于新興資本市場，具有法律法規不完善，監管機制不健全，市場信息效率低下的特點。在這樣的市場中，提高會計信息的質量，有助于增強信息的透明度，提升股價的信息含量，進而降低股價的波動性。因此，基于上述的研究基礎，本文提出如下研究假說：

H1：當其他情況保持一致時，會計信息質量與股價波動性呈負相關關系，即會計信息質量的提高有助于維持股價的穩定。

（二）賣空機制對會計信息質量與股價波動相關性分析

1.賣空機制與股價波動性

從賣空機制的作用角度來看，賣空機制的存在可以改變市場單向交易的模式，有利于促使股價反應更多的負面信息進入股價，促使股價的合理波動；同時賣空機制的存在可以提高資本市場的流動性，促使信息效率的提高，進而促進價格發現，使股價能夠更多地反映公司的真實信息；有利于維持股價的穩定，減少股價波動。從國內外相關文獻來看，在針對賣空機制對股價波動影響方面的觀點雖然存在一定的差異，但是賣空機制的存在對股價穩定性的作用已經得到大多數學者的認可。Hong and Stein[9]研究也發現，由于賣空機制限制可能導致上市公司負面信息不能及時反映到股價中，從而導致股價存在崩盤的風險，增加了股價的波動性。Charoenrook and Daouk[10]以全球100多個國家股票數據為研究對象進行了實證檢驗，結果發現與不存在賣空機制的市場相比，存在賣空機制市場的波動性較小。這說明賣空機制在一定程度上具有穩定股票市場的作用。肖浩和孔愛國[11]對融資融券與股價特質性波動的影響及機理進行了研究。他們認為融資融券交易可以通過降低所標注的股票的噪聲，提高信息效率，并減少盈余操作以及緩解信息不對稱程度等途徑來發揮穩定股價，減少股價波動的作用。陳海強和范云菲[12]利用面板數據政策評估方法從融資融券交易制度著手對中國股市波動影響進行了深入研究，通過對比真實波動率與構造反事實波動率的方法研究，發現具有融資融券資格的個股股價波動率呈顯著下降的趨勢。

綜上所述，賣空機制可以通過降低市場噪聲，提高信息效率及減少盈余操作來實現對股價波動的抑制作用，即賣空機制與股價波動呈負相關關系。這為本文研究賣空機制對會計信息質量與股價波動相關性的影響奠定了一定基礎。

2.賣空機制與會計信息質量

賣空機制對會計信息質量的影響分析基本上都是從公司治理的角度展開的，賣空機制的存在可能會改變公司治理層的動機及行為。Fang et al[13]采用事件研究方法以美國SEC的降低賣空成本試點政策為事件窗口進行了研究。結果發現，在試點推行期間，公司的盈余操作程度在賣空機制成本減少的情況下降低。隨后，當試點結束，盈余操作的程度也回升至以前的水平。Massa et al[14]研究發現公司的潛在賣空數量跟應計水平為反向相關關系。Karpoff and Lou[15]通過研究也得出賣空機制的存在會增加公司盈余操作的風險的結論。因為，賣空機制會吸引更加嚴厲的監管，從而使公司的盈余操作行為被發現的可能性增加，進而引發退市風險可能的增加。金智與Karpoff and Lou從投資角度來看，正向盈余管理的程度是賣空投資者關注的重點。當公司管理層進行正向盈余管理時，賣空投資者賣空該公司股價的概率會大增，引發的公司的損失是不可估計的[6]。從雙匯集團的“瘦肉精”事件可以看出，在存在賣空機制的市場中，公司負面消息給公司帶來的威脅是十分巨大的。因此，在賣空存在的市場里，企業高層的盈余管理的動機會受到抑制。

從上述分析可知，賣空機制可以通過增加企業高層管理的盈余管理操作成本，改變公司治理層的行為動機，以此來達到抑制盈余管理程度。從前文介紹我們得知，會計信息質量的衡量方法很多采用盈余管理作為衡量指標。Walts and Zimmeman[16]認為，盈余管理是企業管理層利用特殊的交易或通過不合理的會計信息處理，來改變企業的財務報表信息；在此基礎上公司利用相關公司財務報表信息作出的相關決策就會出現一定程度的偏差，因此，盈余管理程度大的公司，其會計信息質量是較低的。據此，本文得知盈余管理的程度越高，會造成會計信息質量水平的越低，即會計信息質量與盈余管理程度成負相關關系。也就是說，賣空機制會促進會計信息質量提高（盈余管理程度降低）。由此，本文進一步提出如下研究假說：

H2：在其他條件不變的情況下，賣空機制會增強會計信息質量與股價波動的負相關性。

三、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本文的研究對象是2009-2017年A股上市公司。在獲取原始數據后，主要進行了以下數據預處理：1.剔除金融行業的上市公司（行業代碼為I的公司），金融企業具有獨特的公司屬性有別于其他企業；2.剔除中小板和創業板（股票代碼以002和300開頭）的上市公司，主要是考慮到中小板和創業板整體上市交易的時間較晚，同時，中小板及創業板的股票容易被市場操控，其股價波動受外在因素影響較大；3.剔除有缺失值的上市公司；4.剔除*ST、S*ST、S、ST上市公司，此類上市公司存在很大的退市風險，其股價異常波動的可能性很大，不納入考慮范圍，避免造成回歸結果失真；5.剔除交叉上市的上市公司，所謂交叉上市，就是同時在 A股市場和 H、B多個市場同時上市。此類上市公司的股票價格會受到多個市場的影響，為了研究的嚴謹性，本文予以剔除；6.對所有的變量（除了虛擬變量）按照上下1%進行winsorize處理。在進行上述數據預處理之后，總共有4989個企業年度數據。本文研究的數據主要來源于國泰安（CSMAR）數據庫，部分數據來源于萬德（Wind）數據庫和色諾芬（CCER）數據庫。本文本文進行數據處理的軟件是Stata 14.0。

（二）變量定義

1.被解釋變量定義

本文的被解釋變量為股價的波動性，股價的波動性是刻畫股價波動幅度大小的指標。根據現在有關研究股價波動性的文獻，股價波動性大多都采用個股回報率的標準差進行刻畫。本文采用個股的日回報率的標準差度量股價的波動性。本文利用Execel軟件先計算個股的日均回報率，然后根據標準差公式計算個股的日均回報率的標準差δi,t，然后乘以100得到VARi,t。具體公式如下：

其中，j代表一年中第幾個交易日，n代表第 i只股票一年中交易日的總數，表示第i只股票第t年的日均回報率均值，δi,t表示第i只股票第t年的日均回報率的標準差，即股價的波動性。

2.解釋變量定義

（1）會計信息質量指標。會計信息質量的衡量需要取代理變量，在本文中選取盈余質量來衡量會計信息質量，即盈余質量水平直接決定企業會計信息質量的水平。在關于盈余管理的相關文獻中，大多都采用了Jones1991年提出的模型，即Jones模型，或者采用修正了Jones模型。本文采用修正后的Jones模型。計算方法如下：

第一，對個股的總應計利潤（Total Accrual，TAi,t）進行回歸分析：

其中：

ΔCAi,t表示流動資產增加額，ΔCASH i,t表示現金及現金等價物增加額，ΔCLi,t表示流動負債增加額，ΔCLD i,t表示一年內到期的長期負債增加額，DEPi,t表示為折舊和攤銷成本，Ai,t-1表示上一年度期末總資產，ΔREVi,t表示本年銷售收入變動額，PPEi,t表示本年固定資產原值，ξi,t為殘差。

其中，ΔRECi,t為應收賬款凈值增加額。

第三，對DAi,t取絕對值DAa bsi,t，該值越大代表盈余管理質量越低，會計信息質量越低。為了方便理解，再取DAa bsi,t*（-1）為DDi,t，此時該值越大代表盈余管理的質量越高，也代表會計信息的質量越高。

（2）賣空機制的衡量指標。

本文選取融資融券作為賣空機制的代理變量。參照融資融券與股價波動性相關性研究的文獻，在這里選取虛擬變量Rulei,t作為對融資融券機制的刻畫。Charoenrook and Daouk[10]，陳淼鑫和鄭振龍[17]都借鑒了虛擬變量的方法對做空機制進行了研究。本文規定，個股在t年可以進行融資融券的交易日達到170天以上定義為當期可融，此時Rulei,t取值為1，否則取值為0。

3.控制變量的選取

為了更加準確地考察上市公司會計信息質量與股價波動的相關性，我們對可能影響股價波動的其他變量進行控制。本文主要考察以下控制變量：資產收益率（ROA）、企業規模（SIZE）、資產負債率（ALR）、市凈率（PB）、股權集中度（Central）、機構持股比（INTS）、換手率（Turnover）。主要變量如表1所示：

表1 變量說明

（三）模型的構建

為了消除內生性對回歸結果的影響，本文對除了換手率（Turnover）及賣空機制tileR,u 以外的控制變量采用滯后一期的數據進行分析。考慮到年度及行業效應，本文也進行了分年度及行業的回歸檢驗。為了更好的刻畫會計信息質量與股價波動性的相關性，本文對樣本數據按照盈余管理的方向進行分組分析，即正向盈余管理，DAi,t＞0定義為調高盈余組，DAi,t＜0定義為調低盈余組。

H1：當其他情況保持一致時，會計信息質量與股價波動性呈負相關關系研究的回歸模型。

H2：在其他條件不變的情況下，賣空機制會增強會計信息質量與股價波動的負相關性研究的回歸模型。

為了分析假設H2本文在模型（6）基礎上加入賣空機制的虛擬變量Rulei,t，并采用會計信息質量Rulei,t與賣空機制Rulei,t的交互項DDi,t*Rulei,t刻畫賣空機制對會計信息質量與股價波動相關性的影響。因此，本文對假設H2的研究模型為：

四、實證分析

（一）描述性統計分析

表2分析了主要變量的描述性統計。從表中可以發現，我國股價波動近年來十分劇烈，VAR最大值為5.312，最小值為0.035，均值為2.622，標準差1.222，最大值與最小值之間存在很大的差距。結合標準差來看，我國的個股股價波動具有很大的差異性。從會計信息質量DD的數值特征來看，各個企業的會計信息質量因為各個企業所處的環境不同而相差很大，其中最大值、最小值分別為-0.001、-0.610，均值為-0.082左右。從機構持股比角度來看，我國企業的機構持股平均水平較低維持在43.5%左右，這低于國外的一些發達資本市場的水平，并且機構持股比最大值可以達到87%左右，而最低比例為0，即有些個股幾乎不存在機構投資者的參與。這說明機構投資者可參與度有很大的提升空間。從資產負債率來看，各個企業的財務杠桿程度也存在很大的差異，有些企業負債率很重，幾乎處于資不抵債的狀況，均值達到0.491，說明我國企業普遍存在較高負債的問題。企業規模方面，SIZE最大值為25.52，最小值為19.12，這說明企業規模也存在明顯的差異。股權集中度方面，Central最大值為0.769，最小值為0.088，均值為36.4%，這說明各個企業股權集中程度也存在一定的差異；但是總體來看，大股東對企業股權控制程度較高。換手率角度來看，各個企業及不同時段股票日交易活躍程度存在很大差異，其最大值為7.63%，均值為2.11%，標準差為 1.52%。從資產收益率角度來看，各個企業的盈利能力也存在不同，ROA均值為0.037，最大值、最小值分別為0.228、-0.147，說明有的企業具有很強的盈利能力，但是有部分企業卻存于虧損狀態。從市凈率角度來看，企業凈資產值普遍低于市場價值，企業之間存在的差距也很大。從PB標準差可以看出，標準差為3.787，這說明企業與企業之間，以及同一企業在不同時段之間PB存在很大的差異，也可能是股價波動性較大的一部分原因。

（二）相關性分析

表3分析了變量之間的相關性。從相關系數可以看出，會計信息質量與股價波動性呈負相關關系，說明會計信息質量的提高具有穩定股價的作用；賣空機制Rule系數出現負值，說明賣空機制對股價具有一定的負相關性。同時，企業規模、資產收益率、機構持股比、股權集中等變量都與股價波動呈負相關，其表明公司規模越大、盈利水平高、股權集中高、機構持股比越高的公司股價出現波動的可能性相對較低。公司規模越大，則其股價被操縱的可能較小，其股價不會大幅度波動，即小公司效應的確存在；盈利水平高的企業能夠給市場傳遞利好信號，會減小公司股價的波動程度；股權集中度高、機構持股比高的上市公司其股價受到市場噪聲影響較小，因為機構投資者較個人投資者更為理性，同時股權集中度越高，控股股東對股價的維護作用會更強，則公司股價波動會降低。資產負債率與股價波動呈正相關關系，負債率低，說明企業的財務風險相對較小，投資者對企業的經營狀況具有信心，愿意持有該公司股票，則該公司不會出現大面積拋售的情況，從而維持其股價的穩定。市凈率及換手率也都與股價波動呈正相關，表明公司成長性好，未來發展空間大的公司股價波動性高。公司股票市場活躍程度高的公司股價波動性高。同時從表3可以得知多重共線性的基本情況，從各個變量的相關系數可以看出大多數的相關系數在0.3以下，少部分的相關性系數0.3以上，但未超過0.45，因而變量之間的多重共線性可以忽略不計。從單變量分析結果可以發現，本文的基本假設符合基本情況，從嚴謹性的角度出發，有必要進行多元回歸分析，以得到更為穩健的預期結果。

（三）回歸分析

1.會計信息質量與股價波動性實證結果分析

針對假設 H1，按照模型（6）進行回歸，結果為表4。從表4我們可以看到：整體上，會計信息質量與股價波動性相關系數為-0.405，在 1%水平下顯著，說明提高會計信息質量能夠減少股價波動性。這一結果與 Ball（2000）[18]、Dasgupta（2010）[4]、Rajgopal and Venkatachalam（2011）[19]、辛清泉、孔東民和郝潁（2014）[20]的觀點是一致的。這從另一種途徑論證了會計信息質量與股價同步性存在一定的正相關關系，說明我國的資本市場存在很大的市場噪音，會計信息質量提高能夠提高信息透明度，降低市場的噪音，進而減少股價的非正常波動，提高股價的穩定性。從盈余管理方向分組來看，盈余調低組的會計信息質量與股價波動性的負相關性十分明顯，可能的原因在于，盈余管理調低情況下，信息挖掘者獲得這一消息后會通過做多獲利，從而促進股價上升反映公司的正常價值，維持股價在合理區間波動；盈余管理調高組的會計信息質量與股價波動的負相關性只在5%的水平上顯著。本文嘗試從賣空機制的角度做進一步研究。不存在賣空機制時，正向盈余管理負面信息沒有及時反映到公司股價中，從而影響了會計信息質量與股價波動性的負相關關系。理由如下：對于不存在賣空機制的公司，當管理層進行正向的盈余管理時，投資者即使挖掘出負面消息，也不能通過賣空獲利，從而導致負面消息沒有及時地反映到股價中。這一問題是假設H2需要解決的問題。對于其他控制變量，整體基本上與預期假設相吻合，特別是換手率Turnover對股價波動性的解釋份額較高，且在1%的水平顯著，這說明換手率對股價波動產生很大影響。綜上所述，會計信息質量與股價波動具有負相關關系，即假設H1成立。

表3 主要變量的相關性分析

表4 假設H1實證結果

2.賣空機制對會計信息與股價波動相關性影響的實證結果分析

表5是本文根據模型（7）的回歸結果。從表5可以看出，賣空機制Rule在0.1%的水平下顯著與股價波動成負相關性。這一結果與 Charoenrook and Daouk[10]、肖浩和孔愛國[11]、陳海強和范云菲[12]的觀點基本保持一致；同時在考慮賣空機制后，總體上會計信息質量與股價波動的顯著性水平有所提升。從會計信息質量與賣空機制的DD*Rule的回歸系數及顯著水平來看，其系數為-0.275在5%的水平上顯著，說明在賣空機制對會計信息質量與股價波動的負相關性顯著具有增強作用。從盈余管理分組的情況來看，在考慮賣空機制因素后，本文發現盈余管理調高組的會計信息質量與股價波動負相關性顯著性水平有所提高，另外盈余管理調高組的會計信息質量與賣空機制的交互項 DD*Rule系數在 1%水平上顯著為負，說明賣空機制能夠將公司的正向盈余管理的負面消息反映到股價中，從而增強會計信息質量與股價波動的負相關性。綜合來看，賣空機制對會計信息質量與股價波動的負相關性具有增強的作用，即假設H2成立。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

本文以2009—2017年A股上市公司的數據為樣本，基于有效市場假說理論，對會計信息質量、賣空機制與股價波動相關性進行了探索。本文采用的是非平衡面板數據進行回歸分析，通過研究得出如下結論：

第一，企業會計信息質量與股價波動具有負相關性，即，會計信息質量的提高可以抑制股價波動性。會計信息質量的提高在某種程度上能夠提高信息的透明度、增強市場的信息效率，降低市場噪聲，解決信息不對稱及委托代理問題，進而穩定股價。這也從側面反映我國的信息披露存在一定的缺陷，企業存在誠信問題，也反映出在我國非理性投資者較多，市場噪聲比較嚴重，反映了我國的資本市場還屬于新興資本市場。

第二，賣空機制對會計信息質量與股價波動的負相關性具有增強的作用。其主要途徑是賣空機制可以促使企業的負面信息反映到股價中，從而通過限制企業的盈余操縱來影響會計信息質量與股價波動的負相關性。從本文的研究來看，賣空機制對會計信息質量與股價波動的負相關性的增強作用主要通過提高正向盈余管理與股價波動的負相關性途徑實現。

（二）政策建議

根據本文的研究結論，在這里給出相應的政策建議：

第一，為了維護資本市場的穩定，減少股價大幅波動給利益相關者帶來損失，監管層應該更多地關注會計信息的質量，健全會計信息披露的機制，從而提高信息傳遞效率；上市公司更應該嚴格遵循信息披露要求，及時披露有質量問題的會計信息；會計信息的使用者應該增強自己的會計信息的識別能力，發揮外部人監督作用，敦促企業報告高質量的會計信息。通過各方的努力提高會計信息質量，以達到減少股價波動，穩定資本市場的目的。

第二，鼓勵資本市場發展更多的賣空途徑，并完善賣空機制，充分發揮其價格波動功能，提高股價的信息含量，使股價更多地反映企業層面的消息。賣空機制能夠在一定程度上限制企業高層的盈余操作，從而提高會計信息質量，進而維持股價穩定，為社會提供一個穩定的融資環境。

表5 假設H2實證結果

總之，目前我國資本市場屬于新興資本市場，面對這樣的現狀，完善會計信息披露機制，增加信息透明度，提高會計信息質量是十分必要的。未來，賣空機制會在我國的資本市場上更加完善，會計信息質量會更高，我國上市公司的股價會更能夠反映企業價值；在這些因素的推動下，我國的資本市場會更加成熟，并實現持續、健康、穩定發展。