小米CDR為啥變卦

楊楊

6月19日，小米按下了中國存托憑證（下稱“CDR”）的審核暫停鍵。當(dāng)天上午，小米發(fā)布聲明，稱將分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計劃，即先在香港上市，再擇機(jī)通過發(fā)布CDR的方式在境內(nèi)上市。

這出人意料。對發(fā)行CDR，小米此前非常熱情。6月7日，相關(guān)管理辦法發(fā)布的第二天，小米就遞交了CDR發(fā)行招股說明書（申報稿）。按原有節(jié)奏，一旦小米闖關(guān)成功，它將成為首個以CDR形式在境內(nèi)上市的獨(dú)角獸企業(yè)。

小米變卦，證監(jiān)會回應(yīng)稱尊重其選擇，但市場卻不淡定了。消息一出，獨(dú)角獸概念股“踩踏性”下挫，奧士康、京泉華、宇環(huán)數(shù)控、同益股份集體跌停，普路通、安潔科技、歌爾股份等也大幅下跌。

這引發(fā)了一些擔(dān)憂：獨(dú)角獸公司借道CDR回A股會否生出變數(shù)？

前海開源基金董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍認(rèn)為，小米推遲發(fā)行CDR，更多是為了緩解市場對獨(dú)角獸回歸分流市場資金的擔(dān)憂。

6月下旬，市場資金面本身就會周期性緊張，同時，工業(yè)富聯(lián)等大盤新股發(fā)行加快、大小非限售解禁減持等則進(jìn)一步加大了對市場存量資金的分流。加之內(nèi)地資本市場這半年內(nèi)較為脆弱，從風(fēng)險和穩(wěn)定性考慮，選擇推遲并無大問題。

長期看，推遲不意味著取消，獨(dú)角獸們的回歸仍然是大趨勢，只不過CDR當(dāng)下確實(shí)有待進(jìn)一步完善，緩行是更現(xiàn)實(shí)的選擇。

爭議

過去三個多月，CDR一路快馬加鞭。今年兩會期間，CDR還只是個傳聞。到6月初，隨著證監(jiān)會發(fā)布《存貨憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（下稱《管理辦法》）等9個文件，CDR的發(fā)行機(jī)制已基本成型。

借由CDR，已經(jīng)在海外上市的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，比如阿里巴巴、騰訊、百度、京東、網(wǎng)易等，以及尚未上市但估值超過200億元的獨(dú)角獸公司，包括螞蟻金服、滴滴出行等，就有了在境內(nèi)上市的可能性。中金公司估算，當(dāng)下可能符合發(fā)行條件的境外上市公司有5家、未上市創(chuàng)新企業(yè)27家。

監(jiān)管層的加速度也在市場的意料之中。平安證券研究所首席策略分析師魏偉說，引導(dǎo)獨(dú)角獸們回歸已經(jīng)是監(jiān)管層今年以來的重點(diǎn)工作任務(wù)之一。

國家創(chuàng)新戰(zhàn)略的重要性，使得資本市場擁抱新經(jīng)濟(jì)勢在必行。CDR在豐富內(nèi)地投資品種的同時，也能推動境內(nèi)外資本市場的良性互動。

此外，CDR還創(chuàng)造了一種可能性，使內(nèi)地投資人有機(jī)會分享中國新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的紅利。以近期上市的藥明康德為例，新股中簽者的收益率超過500%。

但質(zhì)疑也如影隨形，首先是公平性問題。

比如，小米申請CDR發(fā)行，從提起申請到確定審核日期前后不過13天。插隊(duì)不說，依照《管理辦法》，紅籌企業(yè)首次被允許在境內(nèi)交易所上市，只要在上市前充分披露，試點(diǎn)企業(yè)可以采用VIE架構(gòu)和多層股權(quán)結(jié)構(gòu)，還不需要連續(xù)三年盈利。

對此證監(jiān)會6月19日回應(yīng)稱，盡管對試點(diǎn)企業(yè)單獨(dú)排隊(duì)且審核速度較快，但審核的嚴(yán)格方面較一般IPO企業(yè)更高。

更大的問題是CDR該怎么定價？2017年4月至今的A股IPO，超過八成定價都在23倍左右，這與小米現(xiàn)有估值存在倒掛。

“如果參照美國或港股的定價水平，則投資有風(fēng)險。”美國股市已經(jīng)漲了9年，港股也有向美股看齊的趨勢，在境外上市的紅籌企業(yè)估值多在40-60倍的高位。“CDR是為了讓中國在國際上逐步掌握資本市場定價權(quán)，而不是讓境內(nèi)投資者成為接盤俠。”深圳一位投資人說。

最直接的擔(dān)憂，還是對內(nèi)地股市資金面可能造成的虹吸效應(yīng)。瑞銀證券中國首席分析師高挺說，假設(shè)中國四大互聯(lián)網(wǎng)巨頭各自發(fā)行相當(dāng)于其當(dāng)前總股本5%的CDR，則將會從市場上拿走550億美元，這是去年全年A股IPO募資總額的1.5倍。

從這一角度看，暫緩CDR，也未必是個壞消息。

獨(dú)角獸基金怎么辦

不過，CDR若緩行，看好獨(dú)角獸概念的資本可能會失望。

《管理辦法》出臺的同一天，6只“獨(dú)角獸基金”也獲得“準(zhǔn)生”批文。它們的正式名稱是“3年封閉運(yùn)作戰(zhàn)略配售靈活配置混合型證券投資基金”，由易方達(dá)基金、招商基金、嘉實(shí)基金、南方基金、匯添富基金和華夏基金分別發(fā)起，每只基金的上限是500億元人民幣。這些基金最大的賣點(diǎn)，就是能參與創(chuàng)新企業(yè)的新股與CDR發(fā)行。

根據(jù)發(fā)行公告，這6只基金也是在6月19日完成了對特定機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)售，特定機(jī)構(gòu)投資者包括全國社保基金、基本養(yǎng)老保險基金、企業(yè)年金基金和職業(yè)年金基金。此前的6月11日到6月15日，獨(dú)角獸基金已經(jīng)完成了面向個人的發(fā)售。

這6只基金用6個工作日到底募集了多少錢？具體數(shù)據(jù)要等基金成立時才能知曉，但有消息稱僅面向個人募集的總額就超過600億元人民幣。

除了6家獨(dú)角獸基金，指望在獨(dú)角獸回歸中分一杯羹的，還有類獨(dú)角獸基金。6月15日，證監(jiān)會官網(wǎng)顯示，工銀瑞信提交了新興產(chǎn)業(yè)混合型證券投資基金的申報。這類基金的主要投資策略是獨(dú)角獸打新，雖然沒有獨(dú)角獸基金的有效配售權(quán)，但優(yōu)勢在于沒有封閉期鎖定。

和CDR類似，獨(dú)角獸基金一開始也是火速推進(jìn)。6家基金遞交材料到獲批花了7天，從獲批到正式開賣中間僅僅隔了2個工作日和2個休息日，募集時間也只有6個工作日。

因此有觀點(diǎn)認(rèn)為，這些基金是監(jiān)管層為CDR推出配套的。中金公司分析認(rèn)為，獨(dú)角獸基金的快速落地，一方面是為了減少發(fā)行CDR對二級市場帶來的流動性壓力，另一方面也是為了貫徹普惠金融的理念，讓個人投資者也分享CDR上市帶來的紅利。

“這種操作也是有必要的。”一位不愿具名的投資人說，中國股市散戶為主，CDR這樣的創(chuàng)新上市機(jī)制很容易受到投資者過熱追捧，滋生市場投機(jī)炒作。實(shí)操上，獨(dú)角獸板塊整體很好，但普通投資人很難判斷具體哪家公司好、哪家不好，容易陷入跟風(fēng)，“成立基金的好處是，有專業(yè)團(tuán)隊(duì)在看。”

但即使獨(dú)角獸們能如期而至，也有人不看好這些基金，甚至將其與首批QDII相提并論。2007年，華夏全球、南方全球、嘉實(shí)海外中國、上投摩根亞太優(yōu)勢4只QDII基金成立，盡管發(fā)行很成功，但穿越全球金融危機(jī)后損失慘重，迄今只有華夏全球的凈值回到了1元以上。

財經(jīng)撰稿人皮海洲則認(rèn)為，獨(dú)角獸基金不會重蹈覆轍。“收益率不會太高，但比較穩(wěn)健。”除參與獨(dú)角獸配售外，這些基金只能參與固定收益類產(chǎn)品的投資。