并購融資財務活動的案例分析

邵巧蓉

【摘 要】經濟的高速發展，導致市場競爭激烈。企業未來生存和發展，并購活動風起云涌，并購活動中的財務問題也逐漸成為財務理論研究的熱點問題。本文選取并購融資及其風險防范作為課題，通過最新的案例研究和大量經濟數據分析，希望得出近年中國企業并購融資現狀和發展趨勢，并對一些存在的問題提一些個人看法。

【關鍵詞】企業并購；財務活動；財務風險

雖然我國企業兼并重組不斷快速發展，但是仍存在諸多問題。為此，2014年3月24日國務院頒布了《國務院關于進一步優化企業兼并重組市場環境的意見》，意見除了提到加快推進審批制度改革以外，還特別強調了要優化信貸融資服務，豐富支付手段。盡管細則還未出臺，但筆者認為此次意見無疑會在制度上會為企業并購業務開展松綁，有了政策導向與企業實務創新，并購融資問題將會得到更好的解決。

一、文獻回顧

P.Healy（1992）認為，不但公司并購交易中途中斷算失敗，而且在公司并購后公司的經營成本上漲以及產品的市場價值降低等情況都納入到企業的并購風險中去，一個公司想要順利完成企業并購單憑企業內部融資是很難達到預期目標的，公司外部融資所占并購成本的數額較多，所以，公司并購活動中外部融資方式對財務風險具有很大影響。

趙憲武（2002）認為資本結構的改變和融資使得企業面臨財務危機，甚至宣告破產，是企業并購財務風險的表現形式之一。根據造成財務風險的原因，我們將企業并購財務風險分為三大類：固有風險、制度性財務風險、操作性風險。

鄭和平（2011）指出企業并購活動中出現財務風險的種類有以下幾類：對目標企業進行評估價格時產生偏差的財務風險、并購時融資活動出現的財務風險、并購后整合中的財務風險。

二、并購中的財務活動案例研究

（一）案例介紹

2010年8月2日，吉利最終收購了沃爾沃公司，并在倫敦舉行了交割儀式，吉利公司共用了18億美元收購了沃爾沃轎車公司全部股權以及相關資產。其中2億美元以支票支付，其他以現金支付。吉利方面將沃方中國總部設在上海，并且分別在成都和大慶兩地新建工廠。

其實，吉利表示收購意向之初，最為外界所關注的是其如何籌得收購沃爾沃所需的全部資金。最終，吉利公司以18億美金的價格收購了沃爾沃公司的全部股份，再加上后期的運營費用共計27億美金。在2009年吉利公司銷售總額只有165億元，凈利潤不足十億元，27億美金對于吉利公司可以說是天文數字了，難怪外界質疑不斷。

（二）案例分析

從并購動因上吉利看中沃爾沃的無非兩點其一是老牌汽車企業的技術資源和國際市場渠道、品牌價值，其二是受經濟危機影響，它賣的便宜，價值存在低估。如果整合成功，無疑吉利的實例會再上一個臺階。沃方看中的是吉利的發展潛力，還有中國這個廣大的市場，在歐美金融危機困境下，想借助中國購買力打個翻身仗。

在吉利收購沃爾沃的過程中，融資借債起到了很關鍵的作用。顯而易見，吉利收購沃爾沃利用的是杠桿融資收購的方法，通過杠桿撬動外部資本來完成全過程的。吉利是通過三種方式來融資的，第一種是向國內銀行借貸，第二種是由瑞典政府擔保的低息貸款，第三種是獲得海外投資者的投資獲得資金。

總之，吉利對沃爾沃的收購獲得來自國內國外的多家銀行和政府的大力支持。倫敦分行和中國銀行浙江分行為吉利提供五年的貸款資金，金額達到10個億美元；吉利還得到了中國進出口銀行的支持簽署了貸款協議，國開行和成都銀行也分別拿出20億元和10億元的低息貸款供吉利試用，相當于是4.39億美元。無疑北京、成都等希望得到沃爾沃中國建廠項目的地方政府，為其獲得貸款起了很大的作用。

從融資角度看，絕對數目巨大，規模較小企業恐怕難以承受住，但進一步分析，其外部借款加上高盛投資合計約為17.69億美元，達到了所需資金的98%左右，吉利自身資金抽離較少，屬于典型的杠桿融資并購，處理得當可以實現四兩撥千斤的效果。

由沃爾沃公布的2013年度財報可知：本年度沃爾沃凈利潤達2.17億歐元，全球銷量上浮了1.4個百分點即427840輛汽車。這個消息對于沃爾沃公司來說是天大的好消息，在2012年沃爾沃公司還是處于虧損狀態的。去年銷量上浮的主要原因是由于該公司的汽車銷量在中國上漲了46個百分點。至此，外界對吉利冒巨大風險進行海外并購之舉質疑稍減。

（三）案例并購的財務活動啟示

1、在該次并購事件中我們應該注意到其采取了多源貸款的方式避免了債務過于集中導致的還款壓力，其所借三年和五年期長期貸款為主貸款極大地緩解了吉利的信貸壓力。一般來看，并購整合的時間在3-5年之間，長期的貸款正好可以為吉利整合沃爾沃品牌騰出時間。

2、值得我們借鑒的是吉利采取了較為保險的債務承擔方式，即以收購方的收益作為擔保，并成立吉利萬源作為并購的運作公司即便沃爾沃出現較大虧損吉利仍可以全身而退。

3、憑借著并購完成后將在中國設廠的項目來吸引有關政府的支持，謀求政府出面擔保獲得低息貸款可以減小償債壓力，獲得政策便利。

4、盡管此次的并購以成功告終我們不能忽視，吉利仍然要承擔沃方幾年下來所負擔的債務與虧空，較高的債務比率也使得吉利自身的債務風險提高，后續運營資本可能受限更何況還要投入更多資金支持沃方的重組與發展。較好地應對并購后的重組才是企業今后實力提升的關鍵。

5、作為難以獲得國資企業融資便利的民營企業，在設計海外并購融資方案時，應該以巧取勝，并且看準時機出手。充分利用自己可以利用的資源，乃至被并購方的資源獲得充足的資金，在考慮資金可得性的同時更應該注意風險規避，多源融資、展期還款。

三、并購財務活動中的融資方式適應性分析

（一）并購基金

據有關資料顯示，中國市場上的并購基金按照其資金來源和運作模式分大致可以分為七大類（如表一所示）：

由下表可知，近年出現在中國并購市場上的并購基金品類繁多，它們或是源自本土私募或是來自海外資本，有的帶有國資背景，有的展現了產業資本的實力，但其擁有的共同點是使用吸納的資本來進行國內外長期價值投資，在獲得收益的同時也在創造價值。它們不斷地創新模式，形成極為出色的案例，是近年并購市場上一道道亮麗的風景線。

并購基金模式眾多，相比于獨立培育再賣給上市公司，直接為上市公司“量身定做”并購標的，培育后再由上市公司接盤的方式似乎更有吸引力。天堂硅谷顯然已經成為其中的領先者。下面筆者將通過天堂硅谷的例子來展示一下“PE+公司”并購基金的運作。并購基金，在我國的適用性極佳，并有較強發展潛力。它既有國外已有的歷史經驗指導，又有著本國的政策支持。并購基金中混合了民資、國資、外資，既有金融資本又有產業資本，能量巨大，更有專業機構參與，使之不論是在國內產業合并重組、國企改制還是跨國并購中都能有較好表現，完成了一系列經典案例。

當然我們仍然應該保持清醒的頭腦來對待這一新興事物。企業在選擇接受并購基金注資或參股時要考慮到雙方結合的時機、方式，要選擇最適合本企業的合作者，事前的調研評估一樣都不能少，對于基金經手的業務專長、退出方式等等都應做到心中有數。政府及有關部門也應該敦促基金運作的公開透明化，多加關注及時提醒潛在風險，鼓勵價值投資、價值創造，避免借機炒作。

（二）并購貸款

企業選擇一種并購融資方式往往是內外因素綜合作用的結果，外部主要是政策法律和資本市場大環境，內部則是自身實際能力與需求，并購資金的獲得應該從量和速率兩方面考慮到可得性。

2008年并購貸款解禁以來，無疑為企業提供了一種簡單易行的融資方式。但是，政策解禁不代表所有企業都能得到貸款支持，從上述有關的案例中，筆者已經指出，新興事物接受需要一段時間，銀行考慮到風險往往將貸款投向政策導向的行業和資信良好的大型國企，而這些企業并不是這些貸款的急需者。對于真正渴望貸款的企業，銀行能雪中送炭的幾率不高。并購貸款這一融資方式能否真正惠及我國大部分企業，還需政府和有關部門參與擔保或者尋求聯保機制的建立。銀行也應該將之作為一項重要業務開展，尋求風險規避措施，提高銀企聯動，而不應僅僅追逐大企業的并購項目等著分一杯羹。

[中匯會計師事務所（特殊普通合伙），浙江 杭州 310016]

參考文獻：

[1]張克儉.企業并購中融資風險的種類和控制[J].企業導報，2010（4）.

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[3]高瑾瑾.我國企業并購融資方式的研究[D].北京：中國地質大學，2010.