滬市半強有效性的實證檢驗

李孜旭　曾子鑒　張茹琪　王櫻潮

【摘 要】 隨著我國金融市場的不斷發展，金融行業在我國產業中的地位愈加重要，其中的股票市場更處于首要地位。本文從理論出發，聯系實際，以滬市2016年度財報公布日為公開事件，通過實證檢驗，對上海股票市場的有效性進行研究。本文研究的目的是為了分析判斷我國滬市是否已經達到了半強有效，并試圖找出其原因，提出一些改善建議，以便政府對股票市場采取有效的監管，也為了投資者進行股票市場的投資提供參考。

【關鍵詞】 滬市 半強有效 事件研究法

股市是金融市場的重要組成部分，也是我們常用的投資工具。股市中的不確定性致使“信息”成為我們輸贏的關鍵因素，因此研究市場中的歷史消息、公開消息和內幕消息對股票價格的影響就顯得尤為重要（即市場的有效性檢驗）。經過多年的發展，我國股市已被認為基本達到了弱式有效，那么研究其是否達到了半強有效對股市的投資、監管等具有重大意義。本文將以上市公司財務報表公布日作為公開事件，采用事件研究法和夏普單因子指數模型對滬市50支股票進行整理，分析公司股票價格變動是否合理有效的體現了財務報表公布這一事件。

一、實驗步驟

根據2017年度公布的滬市2016年度年報的先后順序，選擇滬市50支股票（剔除ST，*ST股票）。然后以年報公布日T為基期（0），向前依次選取121天（T-119）至公告前21天（T-20）的為參數估計窗口，進行參數估計計算。以公告前20天（T-19）到公告后20天（T+20）為事件窗口，進行分析和討論。同時選擇每支股票選定的交易日內所對應滬市綜指市場日收益率作為估計樣本（解釋變量）。建立模型，將個股與大盤數據運用Eviews軟件回歸得到αi和βi，并據此與事件窗口的大盤數據得到預期收益率Rif。然后用ER=Ri-Rif（其中ER為超額收益率，Ri為個股收益率，Rif為期望收益率）計算超額收益率，再分析年報公布日前后平均超額收益率變化，以此考察年報公布對股票收益的影響。

二、實驗數據整理與分析

（1）將50個個股的40天超額收益率收集在一起，同時計算出平均超額收益率（AR）與累計平均超額收益率（CAR）用以判斷滬市是否達到了半強有效，并利用正態分布檢驗對這兩組數據進行T檢驗，判斷其正確性，得到表一。

（2）利用Eviews繪出平均超額收益率的折線圖一和圖二。

（3）利用Eviews繪出累計平均超額收益率的折線圖三和圖四。

表1顯示T檢驗顯著大于2，說明超額收益率是顯著存在的，并且從圖二可以看出市場沒有達到半強有效。因為，當為半強有效市場時，對好的消息會有一個上升的反應然后有一定保持，但是圖中顯示，在公布日之后，上漲的趨勢并沒有保持很久，故我國滬市還還不是半強有效市場。具體分析如下：

累計超額收益率在事件日開始迅速上漲，到前一日是達到最高點，事件日當日開始下降，在事件日后第5天出現短暫反彈，隨后開始迅猛下降。究其原因因為公司的財務報表公布對投資者來說是個利好的消息，受此推動，股價出現大幅上漲，累計超額收益率大于0且迅速增大，但股價從公告日前十日已經開始出現大幅上漲，這說明市場對消息有提前反映。這源于市場的泄密行為，但根據相關研究表明，信息公布的有效時間一般為信息公布之日至前1至2天，并且各大公司才報的公布日每年基本都是相同區間的，因此投資者可以說是“提前掌握了財報公布日期”，所以此為正常現象。此現象也從另一個方面證明了普通投資者在信息公布前就已知信息，也表明投資者在得知信息后進行了正確的交易，證明市場對信息的反映是準確的。事件后幾日，累計超額收益率出現了短暫的振蕩，這反映了市場對信息披露的不充分，即信息沒有及時、有效的傳達給全部投資者，信息不是均勻的傳遞給每一個投資者的。事件日后第十日收益迅猛下降，最后跌至正常價格，證明市場存在過度反應現象，體現市場存在一定的投機行為，反映了市場的非理性。

綜上，滬市未達半強有效。

三、原因分析及政策建議

1、原因分析

（1）市場還不成熟。我國股票市場個人投資者數量巨大，雖然個人投資者的財力不可以與機構投資者相提并論，但是個人投資者對市場行情把握不清的情況下常隨波逐流，更容易對市場產生巨大的影響。另外，雖然近幾年QFII的設立讓國外的投資者有更容易進入中國市場，但與發達國家相比數量規模較小，使得我國股票市場仍存在于一個封閉的空間內，不能及時與國際接軌，這種情況直接或者間接的導致了我國股市無法理性發展。

（2）股市監管存在問題。眾所周知，我國股市不完全由市場自主決定，因為證監會等部門除了進行監管之外還有對股市進行調控的權力，這就使得股價的波動并不一定能夠反映公司真實價值的波動，并且因為政策調控的緣故，有關部門對股市的政策調控可能松幾年緊幾年，因此通過分析估價來探討滬市的有效性并不是很合理。

2 政策建議

（1）政策引導理性。我國股票市場中個人投資者集聚在一起是一股不容忽視的力量，但這種力量沒有理性，缺乏理智，即使在信息爆炸、高學歷滿地走的今天，投資和也無法保持理性。但這不代表他國個人投資者比我國更加理智更加專業，僅僅是因為他國沒有如此眾多的個人投資者，所以從這方面考慮國家應該力推機構投資者，讓更加成熟理性的、更加具有投資智慧的機構代替個人，這樣才會將市場的非理性導向理性。另外擴大QFII，引進更多的外資，讓其進來參與我國股票市場的同時不擾亂秩序，這樣有利于帶動競爭，促使國內機構轉型變得更加強大。

（2）放松股市調控。國家對于股市的宏觀調控，是從國家金融穩定層面考慮而實施的一系列操作，但是正是因為這種強有力的調控，壓縮了股市的自由性，限制了股市自我的調節功能。雖然在一定程度上避免了巨大的浮動，但是由于股價決定機制的復雜性，往往股價的波動是按政策目的方向過度反應，甚至是相反的方向運動，所以其效果并不突出。

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作者簡介：李孜旭，男，漢族，江蘇南京市人，注冊估值分析師，初級會計師，經濟學學士，單位：中南林業科技大學。

曾子鑒，男，漢族，江蘇徐州市人，經濟學學士，單位：中南林業科技大學。

張茹琪，女，漢族，河南周口市人，初級會計師，經濟學學士，單位：中南林業科技大學。王櫻潮：女，漢族，山東淄博市人，經濟學學士，單位：中南林業科技大學