私募股權融資

朱薇

摘要：企業發展需要融資，“對賭協議”是企業直接融資—私募股權融資中的核心條款。通過研究分析企業與資本“對賭”的成功及失敗案例，找出企業、資本雙贏合作的關鍵：正確的對企業進行估值，確定切實可行的企業業績目標。

關鍵詞：直接融資；私募股權融資；對賭協議

企業的發展需要融資，通過銀行貸款的間接融資，會受到企業資產狀況、國家宏觀政策等等影響；企業在證券市場的直接融資，門檻較高，需要各級審批及嚴格的資格要求。對于中小企業，私募股權融資是最為合適的融資方法。

私募股權融資既可以滿足企業資金需求，且無需企業返還資金、支付利息；同時，對于私募投資者來說可以獲得更高的收益。私募股權融資各取所需、各有所得。

一、成功案例的研究分析

2006年，意大利著名品牌Kappa的所有者BasicNet公司陷入財務危機，為緩解危機，BasicNet公司決定出售Kappa品牌的商標權益，“北京動向”經調研后決定購買Kappa品牌在中國及澳門地區的商標所有權。然而，購買Kappa品牌需要3500萬美元，折合人民幣約3億元。成立3年多的“北京動向”沒有3億元的自有資金，“北京動向”向私募股權投資機構“摩根士丹利”提出了融資邀約。

“摩根士丹利”盡調后認為：“北京動向”陳義紅管理團隊是值得信賴的，“北京動向”購買品牌所有權后將具有潛在價值。“摩根士丹利”決定作為財務投資者對“北京動向”進行投資。

雙方洽談投資協議時的核心問題是：一方面，“北京動向”2005年的凈利潤約3800萬元，按照市盈率估值法，10倍市盈率“北京動向”的估值為3.8億元，“摩根士丹利”投資3800萬美元將占“北京動向”50%的股權。“北京動向”2005年的凈資產為4300萬元，按照凈資產估值法，“摩根士丹利”投資3800萬美元將占“北京動向”90%的股權。另一方面，“北京動向“控制人陳義紅出讓股權的底線是20%。

為了解決這個問題，雙方達成的協議條款是：

1.“摩根士丹利”投資3800萬美元，股權比例暫定為20%，依據“北京動向“2006年和2008年凈利潤，確定最終的股權比列。如果2006年和2008年的凈利潤目標，分別達到2240萬美元及4970萬美元，則“摩根士丹利”的股權最終確定為20%。

2.如果屆時凈利潤僅達目標額的90%，則以陳義紅為代表的創業股東，必須額外將11.1%的股權比例，以1美元的象征價格轉讓給“摩根士丹利”。

3.如果屆時凈利潤僅達目標額的85%，則以陳義紅為代表的創業股東，必須額外將17.6%的股權比例，以1美元的象征價格轉讓給“摩根士丹利”。

4.如果屆時凈利潤不足目標額的85%，則以陳義紅為代表的創業股東需要額外出讓更多股份給“摩根士丹利”，具體多少根據實際情況確定，但最多不超過總股本的20%。

5.如果屆時凈利潤超過目標利潤12%，則“摩根士丹利”將1%的股份作為獎勵返還給陳義紅等人，其實際持股比例變為19%。

這個協議就是投資行業中俗稱的“對賭協議“，它是針對未來的不確定性，為了平衡投資方和融資方雙方的利益，進行的協議安排，學理上又稱”射幸合同“。在我們的日常生活中，如彩票、獎券、有獎銷售等等，都是針對機會性事項，一方給付的并非是等價物，而是寄于未來不確定的偶然性，另一方可能獲得巨額利益，也可能沒有收獲。

“北京動向“與“摩根士丹利”的對賭協議訂立后，“北京動向“獲得了購買Kappa品牌的資金，通過管理團隊的共同努力，實現了下表業績（見表1）：

依據對賭協議，“摩根士丹利”支付了“北京動向”陳紅義管理團隊1%的股權，但是，“摩根士丹利”獲得了更大的回報。2007年10月10日，“北京動向”在香港聯合交易所成功上市，“摩根士丹利”投資“北京動向”時的投資額折合成持股成本為0.38港元∕股，而“北京動向”在香港聯合交易所上市后的招股價是3.98港元∕股，由此可見“摩根士丹利”獲得了超過10倍的收益。

二、失敗案列的研究分析

1996年，永樂家電總公司改制成為“永樂電器”，在上海的家電連鎖市場，“永樂電器”保持著60%以上的市場占有率。2004年，國美與蘇寧雙雙提出年內全國新增100家連鎖店的計劃，這給僅有72家連鎖店的“永樂電器”巨大壓力。為了不使市場份額差距拉大，“永樂電器”控制人陳曉定下了2004年全國連鎖店總數150家、銷售額200億元的目標。要實現這個目標的關鍵是資金，國美與蘇寧先后在港股及A股實現上市，擁有資本市場的融資渠道，陳曉只能尋求私募股權融資。2005年1月，陳曉引入了“摩根士丹利”4300萬美元的投資，簽下了“對賭協議”：

1.摩根士丹利的股權比例暫定為23.53%

2.如果永樂電器2007年凈利潤高于7.5億元，則資本方需無償向陳曉團隊支付3%的股權；

3.如果永樂電器2007年凈利潤介于6.75——7.5億元之間，則雙方不發生股權支付；如果永樂電器2007年凈利潤介于6—6.75億元之間，則陳曉團隊需無償向資本方支付3%的股權；

4.如果永樂電器2007年凈利潤低于6億元，則陳曉團隊需無償向資本方支付6%的股權；

獲得融資后，永樂電器開始了實現既定目標的征程，可是，2005年永樂電器的全年凈利潤僅為3.21億元，其單位銷售面積銷售額下降了2.8%、毛利率下降了0.6%。2006年上半年利潤更是低于2005年同期，2007年要實現6.75億元凈利潤的希望非常渺茫，這意味著陳曉要賠3%-6%的股權給摩根士丹利。為避免無償轉讓股權，快速增加企業盈利，萬般無奈情況下，2006年7月25日，國美與永樂正式對外公布了兩家合并的方案：國美電器通過“現金+股票”的方式全資收購了永樂電器，永樂成為了國美的全資子公司。2006年11月，雖然陳曉低調出任國美電器總裁，但顯然已不再是當年永樂時代一言九鼎的大股東了，而只是國美聘請的職業經理人。

三、企業與資本合作雙贏的關鍵

通過前面案列，我們看到“摩根士丹利”與“北京動向”的“對賭協議”激發了“北京動向”超常規的快速增長，給資本方帶來了豐厚的回報。而“摩根士丹利”與“永樂電器”的“對賭協議”卻使企業家失去了自己的企業。可見“對賭協議”是一把雙刃劍，關鍵是如何駕馭這把雙刃劍。“北京動向”對企業自身進行了正確的估值，確定了企業切實可行的業績目標，才能實現企業與資本的雙贏。而“永樂電器”過高的評估了自身的價值，確定了企業難以實現的業績目標，致使對賭失敗，企業家失去了企業的控制權。

企業要發展，在私募股權融資過程中，要實事求是地描述企業的盈利能力和前景，把未來的經營風險估計的足一點，把收益目標定的保守一點，正確的對企業進行估值，確定切實可行的業績目標，才能使企業和資本獲得雙贏。

參考文獻：

[1]蘇龍飛.股權戰爭[M].北京大學出版社，2012.

[2]王登巍.對賭協議法律安排，中國律師網.

[3]《中華人民共和國合同法》.

[4]《中華人民共和國公司法》.

（作者單位：南通市中醫院）