信用債違約透視

張樂

在打破剛兌的背景下，適量債券有序違約，是我國債券市場邁向健康、良性循環的必經之路。

截至2018年5月21日，2018年信用債市場已有20只債券違約，涉及11家發行主體，債券余額176.04億元。除去此前已經發生過違約事件的5家主體：春和集團、大連機床集團、丹東港、川煤集團、中國城建，今年又新增了6家違約主體，分別是億陽集團、神霧環保、富貴鳥、凱迪生態、中安消和上海華信，新增6家主體產生違約債券共計9只，債券余額為84.24億元。

據光大證券研報，目前我國債券市場違約率相對較低，相比上市商業銀行1.5%左右的不良率，我國信用債市場違約率僅為0.42%。今年以來的新增違約主體僅為6家，遠低于2016年同期13家的水平。在打破剛兌的背景下，適量債券有序違約，是我國債券市場邁向健康、良性循環的必經之路。

今年信用債違約現象由什么因素導致？債券違約后又當如何處置？

債券違約背后

今年信用債違約現象由多方面因素導致，涉及宏觀經濟、融資環境和企業自身等。宏觀方面，去杠桿作為防風險的重要抓手，是未來幾年宏觀經濟政策的基調之一。目前全社會整體信用環境偏緊，2018年一季度新增社會融資規模同比下降1.4萬億元。

債券違約頻發，除了去杠桿的客觀要求，也與債券到了集中兌付期有一定關系。自2015年證監會發布《公司債券發行與交易管理辦法》后，公司債大規模增長，各地政府也把企業債券發行的規模、數量作為政績來追求。同時3年期主導的公司債于2018年進入債務償付期，企業須繼續發債或者通過結構性工具進行再融資，以保持可持續的流動性。

融資環境方面，當前資金面持續偏緊，債券融資一級市場發行呈短期化、高等級化特征，大量以民營企業為主體、評級較低的公司債被推遲或取消發行。

資管新規落地，銀行通過表外循環投放資金給企業的現象將受到限制。表外轉表內的大趨勢使得銀行信貸額度偏緊，銀行信貸偏好大型央企、地方國企或融資平臺再融資，此前大量依賴非標表外融資的發債主體，獲得表內貸款融資能力較弱。

中航信托宏觀策略總監吳照銀表示，貨幣收緊，債券發行成本高企，一旦銀行不給企業續貸、企業無法在債市重新發行債券或展期，那么部分企業資金鏈很可能繃斷，當前的底線仍然是不發生系統性金融風險，部分信用違約事件在去杠桿的背景下難以避免。

企業方面，出現債券違約的11家公司都存在負債擴張的現象。債券市場繁榮時，負債的擴張能通過借新債還舊債的方式進行債務“置換”，從而使得資金鏈不至于斷裂。但隨著市場監管從嚴、去杠桿進程的推進，以新換舊沒有了空間，資金鏈斷裂風險就會凸顯。

今年6家新增信用債違約主體中4家是上市企業，屬于實體部門中較優質的小型企業，公司日常生產經營比較正常，但多項應收賬款未能按時回籠導致公司流動性緊張進而違約的情況多有發生。中信建投認為，2018年上市公司違約增多可能和股市融資政策和股市行情二八分化有關。

資本市場自去年以來的一系列去杠桿舉措，如定增新規從股票增發數量、增發價格、間隔時間以及募集資金用途等多方面限制上市公司的融資；減持新規規定鎖定期滿后12個月內只能以集中競價方式減50%；IPO的常態化等等，均使得上市公司再融資壓力增大。

蘇寧金融研究院宏觀經濟研究中心主任黃志龍5月撰文表示，包括近期爆出債務困難的浙江盾安集團，以及2018年已發生債務違約的主體均為民營企業，延續了2017年以來的趨勢。

黃志龍認為，之所以民企違約潮持續而國企違約事件減少或基本消失，原因可能有以下方面：去產能使得國有企業利潤增速遠超民營企業；2017年隨著融資成本的上升，國有企業占據著融資成本更低、融資條件更寬松的優勢，財務費用漲幅明顯低于民營企業；金融強監管加劇了民營企業再融資的難度。

適宜債券融資的企業大多有門檻高、重資產、規模大、穩定性好等特點，而近期的民企違約案以新能源行業、紡織服裝行業、計算機軟件行業為主，其行業屬性大部分都不適宜債券融資。

債券違約處置

據東方固收專題報告，國內債券違約后，大部分債券人會選擇債務重組、違約求償訴訟、破產重整等方式，至今還未出現進入破產清算的案例。從國內現有的債券違約案例來看，債務重組的回收率明顯高于違約求償訴訟和破產重整。未來，企業將更多的通過變賣資產、變賣股權引入外部投資者等市場化路徑對債券進行償付，對債券回收率的研究也應更多關注對公司可變現資產和資產質量的判斷、對企業價值的評估等。

據《財經》報道，由人民銀行牽頭，發展改革委、科技部、工業和信息化部等九部委共同編制的《十三五現代金融體系規劃》于日前印發。規劃中提出，有序處置債券違約風險，加強對高負債企業債務風險排查監測，做好重點行業和企業的債券違約風險摸底排查，完善市場化法治化的債券違約處置機制，有序打破剛性兌付，防范道德風險和逃廢債行為。

“市場化是跟行政化相對的說法，即破除剛兌，讓市場去做價值發現。法制化就是讓債券處置按照既有的法律法規進行，而不是一事一議、摸著石頭過河。”上海市法學會銀行法律與實務研究中心主任陳勝在接受《中國經濟信息》記者采訪時表示，債券發行、信息披露方面的立法是較多的，但在債券違約后的處理上，無論是金融監管部門還是司法機關，制定的規章、規范性文件及司法解釋，卻不是很多，每一次債券違約選擇處置方式和路徑時都是探索著往前走，方案不一。

陳勝進一步表示，法制化能夠讓大家增強預期，避免市場恐慌行為，市場化法制化能夠解決債券違約過程中經常出現的不確定性、不穩定性問題。