高派現股利政策對企業價值的影響

姚嘉豪

股利政策是公司金融的三大重要課題之一，主要研究的是上市公司是否向股東分配股利以及以何種形式、比例進行分配。股利政策的最終目標是使公司價值最大化，近年來我國上市公司高派現行為非常普遍，一方面高派現的股利政策能夠利用信號傳遞作用向市場傳達財務狀況良好、經營成果豐厚等利好信號從而贏得中小投資者的信賴投資；另一方面高派現股利政策也可能會導致公司的現金流出現問題以及投資機會的喪失、資產流動性的下降等。基于此，本文對2013年后老鳳祥的高派現股利政策實施效果進行了分析與效果評價，試圖探究該股利政策給公司帶來的影響。

一、 老鳳祥股利分配情況概述

創始于1848年的民族品牌老鳳祥股份有限公司（600612）于1992年7月28日在上海證券交易所上市。自公司上市至2012年，十年中老鳳祥每年都保持較為穩定的現金分紅政策，每股派息0.1至0.2元。然而2013年之后老鳳祥將每股派息金額大幅度增加，由0.6元逐步增長至1元。2013年以前平均每股派息金額0.16元；2013年之后平均每股派息金額0.86元。

縱向來看，老鳳祥的股利政策有三大特點。首先，自1992年上市后老鳳祥基本保持持續分紅的股利政策，不分紅年度僅僅包括2000至2006年。其次，從每年的派息方式以及派息頻率來看，公司的股利分配以現金方式為主，當然也存在轉股和送股的情況，由此可見，該公司的股利分配是以現金股利為主、同時兼顧其他方式。再其次，2013年之后，公司的每股派息金額大幅度上漲。

橫向來看，以兩家同行業的公司金洲慈航、剛泰控股為例，從公司規模角度（主營業務收入、凈利潤、總資產等）都與老鳳祥狀況相似，因此兩者的股利分配實施情況在對我們對老鳳祥進行橫向分析時具有一定的參考價值。金洲慈航和剛泰控股股利分配情況并不穩定，不分紅年份也比較多，金洲慈航有七年未分紅，剛泰控股有十年未分紅。而老鳳祥卻基本維持每年的現金分紅且派息金額也遠大于他們，金洲慈航和剛泰控股的每股派息均值分別為0.175元和0.06元。通過縱向分析和橫向分析，發現老鳳祥2013年后的股利分配政策有兩大特點：高現金分紅、持續穩定。

二、老鳳祥現金股利政策效果評價

1.帕利普財務分析法。帕利普財務分析體系是建立在傳統的杜邦分析基礎上的，彌補了杜邦分析法針對短期財務結果、無法體現財務風險等方面的不足。它由美國哈弗大學教授帕利普在其所著《企業分析評價》中提出。具體關系式為：可持續增長率=凈資產收益率*（1-股利支付率）=銷售凈利率*總資產周轉率*財務杠桿作用*（1-股利支付率）。可持續增長率致力于企業價值的增長，通過這一比率可以將盈利能力、營運能力、償債能力和公司的發展能力相互建立聯系，進而評估企業的增長戰略是否可持續。

從整體上看，表1中自2013年老鳳祥增強派現力度后，公司的可持續增長率在下降、銷售凈利率在上升、總資產周轉率在下降、財務杠桿作用在下降。同時，也反映出，這種高派現的股利政策使得公司的發展能力、營運能力下降。而這種股利政策帶來的好處是使得公司的盈利能力和償債能力得以提高。那引起可持續增長率下降的原因是什么呢？基于此筆者給出以下兩方面的解釋：一方面，隨著高派現股利政策的逐步推行以及每年現金分紅的金額加大，公司的股利支付率在逐年升高，這是造成可持續增長率下降的一個原因；另一方面，公司的凈資產收益率呈現下降趨勢，從表1中不難發現，這是由總資產周轉率和財務杠桿作用的下降引致的，結合帕利普財務分析體系，筆者整理相關資料后發現，公司總資產周轉率下降的主要原因是應收賬款周轉率和流動資產周轉率下降，其中應收賬款周轉率從2013年的153.12連年下降到2016年的76.1而流動資產周轉率從2013年的4.15連年下降到3.01，這表明公司的收賬速度在變慢，造成的壞賬損失在增多，資金的利用效率在下降；財務杠桿作用下降的主要原因是公司的流動比率、速度比率、現金比率等指標在逐年上升，同時這也表明公司的償債能力在提高，財務風險較低，但是，現金流量利息保障倍數在下降，由2013年的7.73下降到2016年的-6.40這說明公司用現金償付利息的能力在下降，可見公司可能面臨較大的現金短缺風險。

從現金創造和現金需求角度來看：公司的銷售現金比率從2013年的0.05下降到2016年的-0.03，這表明公司的現金創造能力較差；現金滿足投資比率均為正值由2013年的1.44上升到2016年的1.67，表明公司經營活動現金流能滿足自身的投資需求；每股經營活動產生的現金流量凈額2016年呈現負值-1.87且整體呈下降勢由2013年的2.91下降到2016年的-1.87，表明公司支付股利和資本支出的能力在降低；現金股利保障倍數呈上升趨勢由2013年的-1.95上升到2016年的4.85，這表明公司雖然支付股利能力在下降但依然擁有支付現金股利的能力；現金營運指數和經營現金收益比呈下降趨勢，其中現金營運指數由2013年的0.93下降到2016年的0.89而經營現金收益比則是由2013年的1.35下降到-0.72，這兩個指標的變化充分能夠表明公司的收益質量在下降，現金回收風險在增大。

2.事件研究法。事件研究法是研究在當前市場上某一個事件發生時，股價是否會產生波動以及是否會產生異常收益率，進而可以準確的反映股價的波動和該事件發生的相關性。本文運用事件研究法對老鳳祥2013年之后5次股利發放的累計異常收益率進行了分析，來分析提高現金分紅之后股票市場的反映。

為了全面反映老鳳祥現金股利政策對股價的實際影響，本文將對2013年-2017年的5次股利發放進行逐項研究，具體過程如下：老鳳祥2013年的股利公告日為2013年8月2日，因此將2013年8月2日定義為宣告日，并設宣告日“T=0”，窗口期為宣告日前后的后五天即2013年7月28日-2013年8月7日，清潔期選取宣告日前70天至前10天即2013年5月22日至2013年7月22日作為正常回報率的估計區間，以70天估計期的數據為樣本，以上證綜合指數收益率為解釋變量，以老鳳祥個股日收益率為被解釋變量，用EXCLE軟件進行回歸，回歸結果為：Rjt=0.7559Rmt-0.0013。根據回歸結果，進一步計算窗口期內預期正常收益率Erj（Erj=a+bRmt）比較預期收益率與個股收益率從而得出日異常收益率和累計異常收益率。

參照上述方法，筆者對2013年-2017年老鳳祥每年股利公告日進行了分析，2014年清潔期為[2014.4.30-2014.6.30]、窗口期為[2014.7.5-2014.7.15]，2015年清潔期為[2015.5.24-2015.7.24]、窗口期為[2015.7.30-2015.8.9]，2016年清潔期為[2016.5.2-2016.7.2]、窗口期為[2016.7.7-2016.7.12]，2017年清潔期為[2017.5.1-2017.7.1]、窗口期為[2017.7.6-2017.7.16]；進一步進行回歸得到的結果分別為：2014年Rjt=0.939Rmt+0.0028；2015年Rjt=1.0131Rmt+0.0053；2016年Rjt=0.2597Rmt-0.0002；2017年Rjt=0.6629Rmt+0.0037。

將老鳳祥歷次股利公告日前后的累計異常收益率整理得出表2，筆者發現，只有2013年和2016年獲得了累計異常收益率，資本市場反映良好，投資者也比較看好這兩次股利政策的實施。但是，從總體上看，近5年的累計異常收益率多為負值，這表明老鳳祥自2013年之后實行高派現的股利政策并沒有給公司帶來股價的抬升，投資者的看好，資本市場反映好等正向影響。

三、結論

本文從縱向和橫向兩個維度對老鳳祥上市后的股利分配情況進行了描述，發現自2013年之后公司實施高派現的股利政策。在利用帕利普財務分析法進行評價時，發現公司可持續發展能力受到了嚴重的制約，不利于企業價值的可持續增長以及公司可持續發展戰略的實施。現金流有斷裂以及回收的風險，用現金支付債務利息、支付股利等能力在下降，現金的創造能力和收益質量也隨勢而跌，營運能力下降極為明顯，存在嚴重的應收賬款風險和流動資產利用率低的問題。而在利用事件研究法進行評價時，發現利好信號的傳遞作用失效，公司沒有贏得股票市場和投資者的看好，整體上并沒有給公司帶來累計超額收益，公司的股價并沒有因高股利的發放而大幅增長，公司的短期績效沒有顯著提高。因此，從企業長期發展的角度來看，老鳳祥公司可以適當調整其每年的股利支付率以及現金分紅金額，制定切實可行的、符合自身可持續發展戰略的股利政策，同時對于公司的營運能力以及現金管理等出臺相應的舉措，改善自身的問題，如此公司能夠以良好的健康的姿態繼續走在珠寶業的前列。

（作者單位：石河子大學經濟與管理學院）