雙重股權結構對上市公司控股權的影響

舒麟迪

2014年5月22日，京東以每股19美元的發行價正式在美國納斯達克證券交易所上市。京東的上市，讓我們關注到了一種新的股權結構——雙重股權結構。雙重股權制度不僅可以實現公司在公開證券市場融資的目的，也能使創始人及其團隊牢牢把握控制權。在雙重股權結構下，公司通過發行資產權益相同，但表決權高低不一的A、B兩類股份，并將表決權較高的B類股票賦予特定的股東，使其能夠保證對公司的有效控制。京東就是發行了A、B兩類股，并且B類股的投票權是A類股的20倍。因此，劉強東及其團隊可以實現只擁有極少股份卻能有效控制公司的目的，這對于公司的持續經營與長遠發展具有非常重要的作用。

一、京東赴美上市案例背景

京東是劉強東于1998年在北京設立，經過將近20年的發展，京東從最初的光磁產品銷售代理商逐步走入電子商務領域，廣受消費者的喜愛并且其影響力不斷提升。2014年在美國上市后的京東不僅獲得了更多營運資金，并且創始人劉強東還牢牢掌握著公司的控制權，這對于公司的穩定及長遠發展非常重要。

二、雙重股權結構取得的成效

京東采用雙重股權結構的方式上市，取得了許多成效。本文主要從保證創始人的控制權、提升企業效率和防止敵意控股三方面進行分析。

1.獲得營運資金，保證創始人的控制權。京東的全球電子商務生態體系戰略需大量資金支持，上市融資無疑是最好的選擇。京東納斯達克IPO后，除去限售股東出售的24678260 份ADSs，京東此次IPO 新增發行69007360 份ADSs，按照發行價19美元每股計算，此次融得用于未來經營發展資金為13.08億美元（扣除發行費用和承銷折扣等）。同時，通過雙重股權結構安排，創始人劉強東僅持有公司20.66%的股份，取得了83.7%的表決權，牢牢掌握著京東的控制權。京東赴美上市，能在保證創始人對京東絕對控制權的前提下，得到公司營運所需資金。倘若京東未在美上市，而是實行“一股一票”的同股同權原則，則很難做到兼顧保證控制權和融得足夠資金。

2.提升企業效率，實現長遠發展。近年來，風險投資在我國發展迅速，使得機構投資者在創新型企業中占有較高的持股比率。機構投資者為公司的發展提供了資本支持，但與公司創始人在公司未來發展目標存在差異。雙方利益訴求的差異可能導致公司治理方式的變化，而有能力的機構投資者可能會左右公司創始人的決策，從而引發不必要的矛盾和沖突，進而導致公司決策效率的低下。然而，京東采用雙重股權結構保證了創始人的控制權，進行戰略決策時不受機構投資者的干擾，從而降低了內部的決策成本，提高了公司決策的效率。此外，在雙重股權結構下，股份流通所導致的各方利益訴求變化對京東的影響也被極大的降低，控制權的集中和固定，使京東能根據創始人的經營理念穩定運營，從而實現長遠健康地發展。

3.鞏固行業地位，防止敵意控股。京東在美上市，有利于保持京東在行業內的領先地位。一方面，美國發達成熟的資本市場能為京東提供足夠的資金支持，使其有能力布局龐大復雜的電子商務生態體系；另一方面，美國資本市場所蘊含的豐富信息為京東長期戰略的制定提供了廣闊的國際視野，保證了京東在戰略制定上占據了制高點。另外，該行為還能夠在以下兩方面有效防止敵意控股：第一，京東憑借先進的運營模式在美國資本市場獲得極高的估值，這使得要對京東進行敵意控股所需資本數額極高，一個或少量的投資者難以購下足夠比例的京東股份；第二，京東采用雙重股權結構，敵意收購者即使購下足夠的流通股股票，也不能對京東形成控制，因為具有決定性投票權的特殊股份掌握在京東創始人手中。只要這部分股份沒有流失，京東的控制權就牢牢掌握在其創始人手中，這大大降低了敵意控股的可能性與可實現性。

三、雙重股權結構暗藏的風險

京東的雙重股權結構保證了公司能夠獲得足夠的資本支持，穩定了公司的運營，使公司保持著行業的領先地位，但這種股權結構也暗藏了一些風險。

1.兩權分離，存在委托代理問題。雙重股權結構下，持有少部分股權的原始股東擁有對公司的絕對控制權，而對持有公司大部分股權的其他股東被排除在決策層外，這容易產生委托代理問題。大股東只享有財產權，對公司缺乏足夠的控制權和監督權，當創始人的利益追求與大部分股東的利益目標不一致時，作為理性經濟人的創始人可能不顧老虎基金、騰訊等其他大股東的經濟利益，進行有利于自身的決策，而使公司整體利益受損。

2.B股流通受限，易導致關聯交易。京東采用的雙重股權結構與海外實體的性質使其發生復雜關聯交易的可能性大大增加。一方面，采用雙重股權結構時，B類股票的流通受到限制，公司的控制權一般不會轉移。而擁有B類股票所需的資本一般較低，這也意味著創始人有能力另設公司。同時擁有集團公司和另設公司的控制權，賦予了創始人較強的能力進行關聯交易；另一方面，京東的注冊地是開曼群島，其本質是一家海外企業，不能直接持有國內公司的股權。當集團要對中國的公司進行投資時，便會選擇創始人作為代表人。京東內部能很好的區分對不同公司的投資，但外部投資者和監管者因存在信息不對稱，往往難以辨識京東已有的投資內容，這為京東進行關聯交易提供了便利條件。

3.信息披露不全，透明度降低。實行雙重股權結構的公司在進行外部信息披露時，可能采用與單一股權結構公司相同的信息披露方式，側重披露外部持股大股東的信息，而忽視擁有實際控制權的創始人的相關信息披露。作為頗有影響力的公司，京東的戰略決策備受人們關注。但是，如果京東內部不主動披露這些信息，外部投資者與證券監管者很難獲悉具體信息，這勢必導致公司透明度的降低。

四、結論與建議

本文通過京東赴美上市事件，探討了其采用雙重股權結構所取得的成效及可能存在的風險，得出公司采用雙重股權結構股權制度時既要充分發揮其優勢，也要嚴控其風險，并就控制雙重股權結構的潛在風險提出防范建議。

1.結論。經上文分析，雙重股權結構是一種既具備獨到優勢，又存在較大潛在風險的新型公司治理結構，可視其為一把“雙刃劍”。如果使用得當，可以達到京東在美成功上市的“雙贏”結果，既保障了創始人對公司的絕對控制，又為投資者帶來了滿意的投資回報。如果使用不當，則可能給投資者造成無法挽回的損害，甚至給公司帶來毀滅性的打擊。

2.建議。基于以上結論，本文以京東赴美上市事件，結合我國現代公司治理和證券監管的實際，就控制雙重股權結構的潛在風險、完善公司治理結構提出以下建議：①強化法制建設。良好的法律約束是防范潛在風險的前提。以法律形式對采用雙重股權結構的上市公司進行規范，可分別從上市公司和創始人的角度進行相關的法律制度完善。從上市公司角度來看，相關法律法規可從制定標準、信息披露、懲罰機制等三個方面對雙重股權結構進一步完善。一是制定采用標準。對采用雙重股權結構的上市公司在經營范圍、業績標準、資本結構、利潤分派等方面設立標準。二是強制信息披露。上市公司應嚴格按照信息披露的要求，不僅披露大股東的相關信息，更要全面披露擁有實際控制權的小股東信息。三是建立懲罰機制，對法律不允許或禁止的行為分類建立相應的懲罰標準。從創始人的角度來看，可重點完善權利、義務兩方面的法律法規。一方面，以法律形式對控股管理者所享有的權利進行保護，保證其權利的合法性；另一方面，通過法律對創始人的權利進行約束，使其在合法的框架內經營，促使其積極履行責任義務，同時又不侵犯其他股東的權益，從而實現公司價值最大化。②完善普通股股東制度。雙重股權結構不利于普通股股東保障自身合法權益，普通股股東權益遭受侵犯的風險遠遠高于采取單一股權治理結構的公司。因此，為保障普通股股東的合法權益，可從以下兩方面完善普通股股東制度。一是平衡股東的權利和義務，在股份設計時，根據股份表決權不同安排收益分配的順序，可將A股收益權設計成優先股，即A股持有者享有優先分紅的權利。二是建立普通股股東代表訴訟制度，在公司股東大會下設獨立的普通股股東監督委員會，負責監督集團日常事務，以及定期對內披露公司核心信息，從而充分保障普通股的知情權，保障普通股股東的利益。對于濫用B股權利的股東，監督委員會可提議法院要求B股股東進行相應的賠償，或申請剝奪B股股東的特殊權利。③加強對B股持有者的監督。B股持有者被賦予了較大的控制權，對公司的經營決策等具有重要的影響，所以公司應重視對B股持有者在戰略方案制定和執行上的監督。戰略決策在制定時，B股持有者應以保證公司整體利益為前提，嚴格遵循企業戰略的制定流程，做到戰略與公司資源相匹配，確保公司戰略的合理有效。戰略方案在執行時，應嚴格按照預定方案和戰略時間表操作，力求在計劃時間完成相關業績指標。

（作者單位：江西財經大學會計學院）