企業護城河與價值投資

【摘要】難以理解的公式，捉摸不透的量化交易模型，各種人工智能的分析，試圖能對市場的價格行為的信號進行完全的捕捉。我認為這樣不會導致投資的成功，股票不止是上上下下波動的數字，而是一項實實在在的投資，而其中最重要的就是寬的護城河，一個有護城河的企業，一個有價值的好的企業才是投資的本質。我們應該作為一個企業的經營者或者合伙人去看待投資，而不是市場趨勢的分析者或者高級的證券分析師。一個強有力的寬的護城河，能讓企業在巨大的市場波動中，最終回歸價值，并且不斷提高內在的價值。當我們充分的了解了企業的護城河，而當市場錯誤的判斷了企業的價值，我們就能獲得超額的收益。我們的情緒很容易被市場的情緒所影響，而企業的護城河將是守護我們投資的一枚定海神針。

【關鍵詞】護城河 價值投資 競爭力 堅守

市場非常有趣，他的性格頑皮，也正是他的頑皮特性能留給我們很大的機會去以低的價格投資具有寬廣護城河的企業，就如A股2015年從5380點一路跌到3100多點，當時PEG小于0.5的好公司比比皆是。這就是一個機會，而一旦在合適的價格持有了公司，那么市場也不是我們必須每天去觀察的了。因為我們知道這家企業未來會回到他應有的價值，并且不斷升值。這樣才能堅守價值，收獲價值，并且睡得十分香。就像本說的那樣：“在短期內，市場是一臺投票機，但在長期內，它是一臺稱重機?！盵1]而如何有耐心去堅守這個價值的回歸和升值呢？答案就是充分的了解企業的護城河，它能在你被市場影響的時候，告訴你賣出一家有優秀的管理者管理的具有寬的護城河的企業是十分愚蠢的。曾經聽過一個笑話，就是讓大猩猩去隨機抽取一些公司和看起來聰明無比的證券分析師選出的股票投資組合一樣具有成長性。其實我們這些生活在充滿上市公司的平凡人更加有機會去發掘一些好的優秀的企業，因為他們就在我們身邊無處不在。一個寬的護城河能讓你不用把資金分散到很多地方，你只需要照看好為數不多的幾個企業，并且好好觀察他們未來護城河的情況，就能獲得集中的收益，而一般的企業則是像沒有穿著防彈衣的軍人在戰場上奮戰。曾經拜讀過帕特多爾西寫的護城河一書，他認為企業的護城河與管理者是否優秀無關[2]，而我認為一個有趣的有能力的優秀管理者也是一種強大的護城河。我們的投資就像是和公司的管理者一起合作去成長，如果你和一位不優秀的不喜歡的人一起去經營陪伴一家公司，我想那是不合適的。優秀的管理者會把企業的利益置于公司和個人利益之上。就像巴菲特一樣長期持有的年化收益率保持在15%，這樣復利之后將會是巨大的財富。

我認為一位優秀的管理者是企業的護城河之一，在國內就有很好的例子，強悍，狠的代表董明珠，就像一個部隊，我們有好的領袖，才能有好的制度，軍隊的軍人們在戰場上才能統一，好的領袖會創造團隊的文化，和鼓舞自己的軍隊隊員，從企業來看就是自己的員工，董明珠看起來對員工狠，其實是對自己狠，一個管理者把企業的利益放在最高處，將品牌的建設放在第一位，將企業的未來戰略刻在心上，將消費者客戶的需求視作最重要。這樣的領導者正是我們要去尋找的，這樣的公司是可持續發展的，將自己的命運和企業的命運捆綁在一起，記得她的那句話“當你站在山頂的時候，頭上還有星空?！边@樣一個不斷去創新的管理者。企業的內在價值會不斷的升值。我們可以了解到格力電器的后復權股價從17.5漲到8500多元。而且格力電器自2006年后ROE從21%提升到35%并且一直保持到今天。并且通過空調的了解，格力不是偷工減料控制的成本，而是從科技入手控制成本。如今的格力已經研發出了光伏空調，一句“讓世界愛上中國造”。令國人熱血沸騰，在全球來看這樣的管理者有很多，比如扎克伯格，沃倫巴菲特，馬云，喬布斯等等，他們都對未來持有樂觀的態度，并且敢于去嘗試。這樣的企業在競爭之中才能存活下來。因為他們隨著客戶的改變而改變，這樣企業的護城河就會不斷的隨著時代的變化不斷地修復甚至拓寬。

買入兩家相同增長速度的企業，假如我們投資了有護城河的企業，從DCF現金流估值模型的角度出發，相當于我們持有了在未來一段時間內不會受到競爭對手的攻擊的現金流，也可以說是防御能力極強的現金流[2]。那么兩家相同增長速度的企業，是通過什么區分他們是否有護城河呢。從我們身邊的例子來講，比如可樂，同樣都是可樂，可口可樂占有45%的市場份額，為什么我們偏好可口可樂而不是百事可樂呢？在消費品行業品牌是最重要最龐大的護城河，這些都是無形資產，但卻恰恰成為了他們最有競爭力的因素，也是他們投資價值之一，可口可樂一直都在全世界灌輸他們的品牌，以一種快樂的感受為主打的品牌，并且在全球都以當地的人士來適應當地的消費者，當一個品牌深入人心的時候，他就能用他的品牌價值來改變消費者的行為[3]。而且這些護城河的判斷其實就在我們的生活中，咖啡店，商場，馬路，網絡。無處不在，并且我們是實實在在能接觸到他們的，正所謂大道至簡，似乎很多人覺得投資這個詞離我們很遠，其實它就在我們的身邊，企業獲得的現金流的源頭正是我們自己，那么一個有品牌價值的企業能深入人心的企業，他的未來價值就會更大，專利也是無形資產，特別是在制藥行業，專利似乎成為了壟斷的代名詞，但是專利他有時效。那么我們在選擇擁有專利護城河的企業的時候，要考慮它的長期的投資價值，它是否具有不斷生產專利的人才是我們很重要的一個考量因素，這些人才就像是修護護城河的能工巧匠，他們能給我們投資的企業提供源源不斷的河流。前面也說到了。一個能成為護城河的品牌必定是能改變消費者行為的品牌，比如你挑白酒，縱使茅臺的價格很高，你也執意點名要茅臺。這就是一個護城河。那么這樣的護城河的存在就是我們長期持有投資企業的一顆定心丸。這樣我們就能堅守價值，不為市場波動所影響

習慣是一個很神奇的東西，一旦它形成了就很難去更改他了。就比如支付寶，大家都把錢存在余額寶里面，就算銀行出各種高利率的理財產品出來，也無法讓余額寶的客戶跑到銀行那里去，余額寶的總規模已經到達了8000億，這種習慣其實就是一種護城河，大家習慣了網上的購物，就會不想花成本去要消耗體力的實體店購物，就像你做了一件事情很久，就很難轉換你的行為方式了，再比如騰訊，QQ這個聊天軟件基本上是人人必備了，這里面有網絡的效應也有習慣的因素，為什么騰訊控股能翻這么多倍能生存這么久，不單單只是他的品牌，更多的是他的網絡效應和習慣的因素作為他強大的護城河，使得他未來的現金流不受侵擾，人人都在用QQ微信，2018年微信活躍用戶已經高達10億這是一個多么可怕的圈子，一旦你脫離了這個聊天軟件就像和世界斷了聯系一樣，這就是騰訊最最寬的護城河，同時他的游戲在業內也是處于壟斷的地位，不斷的創新，記得馬化騰在和馬云馬明哲一起會談的時候談到，他最害怕的事情就是不知道現在的年輕人在想什么，跟不上他們的想法就無法創造出適應現在年輕人的新的產品，有這樣不斷突破天花板的精神，這樣的企業才能活的更久，就算有一日他的創新可能失敗了，但是他寬廣的護城河和人人皆知的品牌，能夠讓他重整旗鼓東山再起。因此當你發現了騰訊這個寬廣的護城河時候，在合理的價位買入并長期堅守他的價值，我們就叫做價值投資。和這個企業一起不斷地突破一起成長。騰訊的網絡效應已經侵襲了整個中國，幾乎人手都有微信，你不用你就離開了生活圈。這是一個巨大的社會網絡護城河。當過年看到身邊親戚的小孩一起捧著手機一起打著王者榮耀的時候，人人都花錢購買喜歡的皮膚，光是推出一款皮膚就給騰訊增加了10億的收入，才明白投資就在身邊。這個原因其實很簡單，就是因為你在玩我也在玩大家都在玩，騰訊一直保持28%的ROE非常可怕，并且騰訊的營業收入基本保持在40%-50%的增長，這就是擴張的力量。然后這個服務的價值隨著使用的人越來越多他的價值也越來越高。而我們作為企業的分析者，堅守的就是這個價值。而市場的波動根本無法影響這個價值的本質，因此我們做的是投資而不是投機?；蛟S當有一天你看到騰訊的產品沒有人在用了，你也能以最快的速度發現他的護城河開始被侵蝕。這時候從你生活中的轉變感受到的甚至比任何估值模型都要來的準確。下圖就是一個網絡效應的比較直觀的一個函數圖形，當這個網絡圈里的人越來越多之后，它的擴張速度和使用價值也會越來越高[2]。怎么樣去理解這個呢，就像原來游戲只是一個娛樂活動，而當玩的人越來越多它就生成的社交的價值。這樣的護城河是很可怕的是無比巨大的競爭優勢。包括淘寶也是一樣。

從我們中國股市來看，茅臺作為股市中的巨無霸，簡簡單單的白酒釀造的公司，我們都會認為他的股價這么高了，投資會深套。我們應該去了解它企業的內在價值到底是怎么樣的，它的護城河又是什么。為什么它一直被作為價值投資的標的，首先從他的名字來看貴州茅臺，為什么其他地方就產不出茅臺呢？只有茅臺鎮的地理位置環境才能造的出最完美的茅臺，說到了地理位置的優勢不單是茅臺的生產稀缺優勢，同時也有成本的優勢，如帕特多爾西說的，采石企業的每噸石子的成本在7美元，加上運費0.1美元，5英里的路程只不過增加了10%的成本這樣在區域內就有絕對的壟斷性。這個例子也是很值得思考，很多人都知道巴菲特不喜歡投資沒有20年以上歷史的公司，茅臺不僅是酒，他更是中國的一種傳統文化的傳承距離今天已經有800年的歷史。還有我發現很多中年的男人喜歡收藏茅臺。因為酒的價值是隨著時間增長而增長的，而且他每次的限定款都使得這個酒成為了收藏品和投資品，并且企業一直專注于自己的主業，好好地維護自己的護城河，同時2018年國內生產總值82萬億，人均可支配收入25974元，說明人們可以用來消費的收入越來越多，為什么茅臺這類消費品能生存這么久，就是因為這些傳統行業擁有無窮無盡的現金流收入，喝完了又要繼續買，屬于快消品，這也是消費品能活這么長久的一個優勢。同時伊利20年的絕對回報倍數高達149.2倍，這就是無窮無盡的消費品的魅力。那么曾經聞名一時的四川長虹，為什么它的護城河最終倒塌了呢？我們撇開證券分析師的思維，而是轉向一個企業經營者的經歷去探索它價值的變化，十幾年前在我小時候，幾乎家家戶戶彩電都是四川長虹，可以看到長虹在1994年到1997年的復合凈利增長率保持在60%，而到98年開始連年虧損。首先就是他沒有維護自己的護城河，而是去過度投資自己缺乏競爭優勢的領域，就像是一個侵略者，他不停地去進攻一些擁有寬護城河的行業，最后連自己的護城河都消失殆盡，當時的長虹不僅做彩電還介入手機等產品，房地產也有涉及，他不把資金用去自主研發自己的護城河，他沒有自己的技術，那么他的價值將會不斷地下降，假如一家企業的護城河開始被摧毀，那么是我們該賣出這家企業的時候了。

從上面的例子中我們可以看出了，價值投資并不是一直擁有而不賣的，而是他的買賣不是根據市場的情緒變化而是企業本質的變化來進行的，“止損”這個詞我想大家都聽說過，那么價值投資根據什么來“止損”呢，就是護城河的被侵蝕，當一家企業的護城河保護的很好的時候，我們絕不會去賣出，投資一個企業就像結婚，物色的時候應該要花較長的時間，而且選定了在一起了就要好好的堅守。投資股票應該像買房一樣，比如你花100萬買了一套房子，你會在房價下跌5%以后止損嗎？而人們往往在股價下跌5%的時候就賣出了根本不考慮企業的內在價值。挑選股票的時間和賣出的時間一樣快。因此護城河對于價值投資來說非常重要，它是一種信號，是你是不是該繼續持有這家企業的一個重要信號，也是你持有這家企業的信心來源。巴菲特曾經說過：“沒有耐心的人的財富將分配到有耐心的人地方去?！币虼水斘覀冊谖覀兊恼J知的范圍里面充分了解了這個行業的前景，掌握了這個企業的護城河，在合理的價位即使買入了深套，只要堅守價值，總有一天會有收獲的那一天。

也許我們投資的是企業的盈利能力，投資的是企業未來的現金流，或是投資企業寬廣的護城河，有的投資企業的發展未來前景，但從我們中國人眼中來看，我更看中的是一家企業的精神，一種像中國軍人一樣的敢于斗爭的精神，并且秉承一個為了大眾幸福的價值觀，我想我投資這樣的企業，也體現了我自己的價值，也許這是我眼中“價值投資”的深化吧，我希望我投資的企業能為人類的舒適生活和進步作出貢獻，不僅僅帶來的是中國經濟的推進，更是世界經濟和生活層次的推進。我希望未來的投資者，把價值這個詞給深化，我們投資要在投資價值的基礎上，促進價值的創造，為人類的進步創造價值。只要企業有拼搏的精神，同時有未來的價值，那么它是值得我們去投資的。我希望有一天我們投資的中國的企業的品牌能夠走向世界，讓世界愛上我們中國的產品。我覺得這是我的投資價值，企業的護城河有看得見的也有摸不著的。我們既要抓住看得見的，也要去探索摸不著的。更要去實現投資的價值也要去對價值進行投資。時間是投資最好的朋友，即使我們沒有先進的裝備武器，我們依然可以用堅持去取得勝利，投資也是一樣，選對方向，了解能力圈那么就堅守它堅守價值，并且創造投資的價值。護城河守護價值，價值創造護城河。投資就在我們的身邊，護城河就在你的手中，大道亦至簡。

參考文獻

[1]沃倫巴菲特，勞倫斯A.坎寧安 巴菲特致股東的信[M].機械工業出版社2004.1.

[2]帕特多爾西著，劉寅龍譯-巴菲特的護城河[M].廣東經濟出版社2009.11.

[3]菲利普A費舍-怎樣選擇成長股[M].地震出版社2017.5.

[4]BENJAMIN GRAHAM THE INTELLIGENT INVESTOR[M]A BOOK OF PRACTICAL COUNSEL 2006.

作者簡介：郭晟宇（1997-），男，漢族，浙江寧波人，就讀于溫州商學院，研究方向：金融學。