反主流的風(fēng)險均衡

孫老濕 錢恩平

正如網(wǎng)上經(jīng)常可以看到的攻擊主流科學(xué)觀點的往往是科盲，那些攻擊主流金融學(xué)觀點的也往往是投資盲，但是翻閱完《風(fēng)險均衡策略》卻不會有這樣的感覺。

這本書是筆者在充滿雞湯和偽歷史書籍的機(jī)場小書店的角落里無意中翻到的，作者錢恩平博士是北京大學(xué)數(shù)學(xué)系本科、美國佛羅里達(dá)州立大學(xué)應(yīng)用數(shù)學(xué)博士。供職于PanAgora（磐安資產(chǎn)，管理500億美元資產(chǎn)）。

什么是風(fēng)險溢價？以扔硬幣為例，游戲一：正面你輸10塊，反面你得到10塊，每次給你多少錢你才愿意玩？游戲二：正面你輸10塊，反面得到10塊，每次給你多少錢你才愿意玩？

上述兩個游戲期望都是零，正常人都不會愿意玩這個長期不賺錢還有可能虧錢的游戲，你會要求不一樣的補償，這就是你對不同風(fēng)險的不同的“溢價”要求，也就是人們常說的風(fēng)險越大為什么回報越大的深層次原因。以投資為例，股票就是高風(fēng)險的品種，而債券就是低風(fēng)險的品種，所以股票的回報也就是風(fēng)險溢價會高于債券的原因，道理跟上面的游戲沒有任何本質(zhì)不同。

作者在書中把市場上所有的風(fēng)險溢價分為最基本的三種：股權(quán)風(fēng)險溢價/利率風(fēng)險溢價通脹風(fēng)險溢價。他的反主流觀點一，就是高收益?zhèn)瘜儆诠善鳖愘Y產(chǎn)。邏輯論述很簡單，高收益的企業(yè)債券更多受到企業(yè)發(fā)展周期的影響，所以其風(fēng)險溢價來自于股權(quán)而不是債權(quán)，因此在投資組合中需要把這個披著債券外衣的股權(quán)類資產(chǎn)單獨對待，而不是按主流看法把其當(dāng)作債券對待。

反主流觀點二是，60%/40%（或其他比例）的股債平衡是個偽投資組合。道理很簡單，基于均值-方差的傳統(tǒng)的股債平衡，只是根據(jù)股票和債券不同的均值和方差對其目標(biāo)收益進(jìn)行了調(diào)整，而事實上對于60%股票的組合來說，超過90%的風(fēng)險依然是由股票來承擔(dān)的，債券對盈利和虧損的貢獻(xiàn)都很小，這個組合承擔(dān)的風(fēng)險依然幾乎都來自于股權(quán)風(fēng)險溢價，并沒有達(dá)到真正的組合的意圖。

作者的風(fēng)險均衡策略是對債券進(jìn)行高杠桿處理，使得債券的風(fēng)險達(dá)到與股票一樣的水平，這樣的組合才真正具備了把風(fēng)險均勻地分配給股票和債券的目的。作者在書中對美國從1983-2004年共20年期間的數(shù)據(jù)回測顯示其風(fēng)險均衡策略，策略2是280%杠桿，策略1是180%杠桿，從結(jié)果可知策略2在與股票同等風(fēng)險的情況下大幅度取得超額收益，而策略1在與60%/40%同等風(fēng)險的情況也取得了超額收益。

作者反主流觀點三是，避免使用杠桿是錯誤的。在一個企業(yè)杠桿率達(dá)到100%的股票市場里，你自以為沒有杠桿是錯誤的，盡管你的資金100%是自己的，但是你投資的企業(yè)早就上了杠桿，所以相應(yīng)的在股權(quán)風(fēng)險溢價的投資中本身就存在著高杠桿。作者認(rèn)為，想在投資中脫離杠桿本身就是一件可望而不可即的事情，與其掩耳盜鈴不如正視杠桿。在作者的風(fēng)險均衡策略中，杠桿并沒有增加風(fēng)險，而是平衡風(fēng)險在不同資產(chǎn)中的分布。

他的反主流觀點四是，高拋低吸的動態(tài)再平衡不符合風(fēng)險均衡策略。作者的動態(tài)再平衡是“追漲殺跌”，只有追漲殺跌才能做到維持其前面三個觀點的一致性，才能保證風(fēng)險得到再次平衡。

接下來的反主流觀點五，指數(shù)是不恰當(dāng)?shù)臉I(yè)績基準(zhǔn)。股票指數(shù)由于其風(fēng)險溢價的單一性，自然無法充當(dāng)業(yè)績基準(zhǔn)，但是隨之而來的問題則是：誰能夠充當(dāng)風(fēng)險均衡策略的業(yè)績基準(zhǔn)呢？

作者沒有明確提出自己的策略，但根據(jù)書中的內(nèi)容提煉，大概是三點，對標(biāo)的資產(chǎn)以不同風(fēng)險溢價來源進(jìn)行分類；對不同風(fēng)險溢價資產(chǎn)以負(fù)相關(guān)方式進(jìn)行等風(fēng)險構(gòu)建組合；對組合進(jìn)行動態(tài)監(jiān)控相關(guān)性及動態(tài)以風(fēng)險均等的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行再平衡。