降準(zhǔn)背后的轉(zhuǎn)向信號(hào)

方斐

央行6月24日發(fā)布公告，將從2018年7月5日起，下調(diào)國有大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、郵政儲(chǔ)蓄銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)央行的預(yù)計(jì)，本次降準(zhǔn)將幫助國有大型商業(yè)銀行及股份制商業(yè)銀行釋放約5000億元資金，用于“債轉(zhuǎn)股”項(xiàng)目；幫助其他銀行釋放約2000億元資金，用于小微企業(yè)貸款。

實(shí)際上，最近一段時(shí)間以來，關(guān)于政策放松的呼聲日益強(qiáng)烈，而且爭辯也非常熱烈。6 月16日，央行網(wǎng)站上發(fā)布了央行研究局局長徐忠的工作論文，提出中國貨幣政策需要從數(shù)量調(diào)控型轉(zhuǎn)為價(jià)格調(diào)控型，呼吁降低法定存款準(zhǔn)備金率，提高銀行的信貸投放能力。

而且，從5月的信貸和社融數(shù)據(jù)可以看出，由于大資管新規(guī)的影響顯著，社融結(jié)構(gòu)開始調(diào)整，為了確保銀行有足夠的表內(nèi)信貸投放能力，確保社融的穩(wěn)定增長，6月降準(zhǔn)是大概率事件。不過，仔細(xì)分析，此次降準(zhǔn)同4月17日的降準(zhǔn)存在以下兩點(diǎn)區(qū)別。

第一，此次降準(zhǔn)釋放新增流動(dòng)性。4月17日，盡管央行降準(zhǔn)100 BP，但是降準(zhǔn)資金全部用于置換MLF和滿足銀行季末繳款的需求，并沒有釋放新增流動(dòng)性。但是此次定向降準(zhǔn)50 BP將釋放新增流動(dòng)性。

第二，此次降準(zhǔn)暗示貨幣政策的基調(diào)正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。4月17日，市場依然可以認(rèn)為是穩(wěn)健中性的貨幣政策的延續(xù)，因?yàn)楸M管降準(zhǔn)但是沒有新增流動(dòng)性釋放，但是6月24日的降準(zhǔn)屬于貨幣政策的邊際上的放松，共釋放新增7000億元流動(dòng)性，無論是通過哪種理由和方式，都屬于基礎(chǔ)貨幣量的投放，通過貨幣乘數(shù)將增加全社會(huì)的貨幣供給總量，M2增速勢必開始回升。

從近期中美貿(mào)易戰(zhàn)再次重燃，央行就公開表示將確保市場流動(dòng)性的平穩(wěn)增長，確保經(jīng)濟(jì)保持穩(wěn)定增長。對(duì)于外部擾動(dòng)，借助內(nèi)部貨幣政策釋放必要的流動(dòng)性進(jìn)行對(duì)沖，確保國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定確實(shí)非常必要。在貨幣政策調(diào)控方式具備轉(zhuǎn)向的基礎(chǔ)條件下，在面對(duì)未來可能的外部沖擊的情況下，此次降準(zhǔn)就是穩(wěn)定市場預(yù)期的實(shí)質(zhì)措施，后續(xù)繼續(xù)降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性將成為應(yīng)對(duì)外部沖擊的利器。

從這個(gè)角度來看，本次降準(zhǔn)或意味著貨幣政策已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向，銀行股估值已經(jīng)接近歷史底部，而且，整個(gè)市場的底部也已經(jīng)慢慢形成。

降準(zhǔn)背后的政策博弈

此次降準(zhǔn)將繼續(xù)支持小微企業(yè)，而債轉(zhuǎn)股則是監(jiān)管層的新提法。國有銀行、股份制銀行作為債轉(zhuǎn)股的主力軍，定向降準(zhǔn)釋放的資金將用于支持市場化債轉(zhuǎn)股，意圖改變債轉(zhuǎn)股目前簽約多、落地少，資金到位進(jìn)展慢的現(xiàn)狀；而郵儲(chǔ)銀行、城商行、非縣域農(nóng)商行則會(huì)把資金用于增加小微貸款投放，改善小微企業(yè)融資難的困境。而且，降準(zhǔn)釋放資金的用途情況將通過MPA進(jìn)行相應(yīng)的考核。

對(duì)銀行而言，降準(zhǔn)對(duì)降低銀行負(fù)債成本和提升利潤正向貢獻(xiàn)度有一定的作用。按照資產(chǎn)端擴(kuò)張受限，增量資金替代高同業(yè)負(fù)債的邏輯測算，此次降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，銀行負(fù)債成本將下降 0.94BP，對(duì)利潤的影響約0.7個(gè)百分點(diǎn)。

中泰證券認(rèn)為，這次降準(zhǔn)的作用與全面降準(zhǔn)類似，而且比市場預(yù)期的要好，超預(yù)期因素極有可能導(dǎo)致短期市場會(huì)有反彈。對(duì)于央行政策導(dǎo)向資金用途進(jìn)入債轉(zhuǎn)股和小微企業(yè)，目前沒有明確的定量監(jiān)測標(biāo)準(zhǔn)。

另一方面，此次降準(zhǔn)的目的是托底，不是全面的貨幣政策放松，這表明政府是有底線思維的，即未來經(jīng)濟(jì)和社融等不會(huì)快速下降，當(dāng)前緊信用大的方向保持不變，未來即使有變化也會(huì)是漸變的過程。

降準(zhǔn)資金用于債轉(zhuǎn)股的政策意圖在于可以“穩(wěn)杠桿”。打破剛兌和擔(dān)保后，金融機(jī)構(gòu)主動(dòng)進(jìn)行信用收縮，債轉(zhuǎn)股會(huì)有平滑功能。目前，去杠桿還在中間階段，市場也難持續(xù)向上。

降準(zhǔn)大概率會(huì)帶來銀行股的反彈，利率分化將帶來估值的分化。信用利差會(huì)持續(xù)擴(kuò)大，市場未來會(huì)看到很多10%以上收益率的債券，對(duì)于基本面波動(dòng)大的股票將會(huì)產(chǎn)生估值壓制，而無風(fēng)險(xiǎn)收益率則是下降的。對(duì)于中國金融機(jī)構(gòu)而言，無風(fēng)險(xiǎn)收益率不是國債利率，而是非標(biāo)的貸款利率（7%以上），未來非標(biāo)的貸款利率基本是下降的趨勢，對(duì)于基本面穩(wěn)健的股票，估值將會(huì)被提升，如估值降下來后的大型銀行，其債性逐漸增強(qiáng)。

目前來看，如無后續(xù)配套政策或強(qiáng)制銀行實(shí)施債轉(zhuǎn)股，本次降準(zhǔn)釋放的資金大概率不會(huì)被用于央行引導(dǎo)的信貸投向上。此次降準(zhǔn)無利于降低企業(yè)從銀行表外融資的成本，可能會(huì)利好債市，并緩沖2017年以來表內(nèi)信貸利率持續(xù)上升的勢頭，以及流向房市。

如非強(qiáng)制，在當(dāng)前的監(jiān)管政策下，銀行不會(huì)主動(dòng)實(shí)施“債轉(zhuǎn)股”。其一是股權(quán)資產(chǎn)過于占用資本，風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比例為400%-1250%，而一般債權(quán)的比例為100%；其二是對(duì)銀行而言，債權(quán)優(yōu)于股權(quán)，因?yàn)閭鶛?quán)在企業(yè)破產(chǎn)時(shí)優(yōu)于股權(quán)受償，且可按期收取利息，“債轉(zhuǎn)股”明顯不利銀行，有利企業(yè)。

而想要銀行大規(guī)模開展債轉(zhuǎn)股，一是要修改股權(quán)的資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)比例，二是理順銀行持股順利上市的通路，三是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的強(qiáng)制。如果沒有上面三個(gè)方面的努力，“債轉(zhuǎn)股”不可能大規(guī)模實(shí)施。在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，小微貸款不但費(fèi)力，而且風(fēng)險(xiǎn)大，銀行也不會(huì)有動(dòng)力大規(guī)模開展真的小微貸。

只有出現(xiàn)大規(guī)模由政府信用背書的僵尸企業(yè)違約、破產(chǎn)，使銀行對(duì)其徹底失去信心后，才可能將信貸轉(zhuǎn)向小微企業(yè)。當(dāng)前的監(jiān)管環(huán)境將銀行表內(nèi)、表外的資金渠道卡死，銀行表內(nèi)釋放的資金絕大部分不能流出表外，因此，降準(zhǔn)不會(huì)改善利用表外資金融資的企業(yè)境況，表外融資利率不會(huì)降。央行后續(xù)可能會(huì)配合降準(zhǔn)放寬信貸額度，幫助銀行信貸回表。但回表不是萬能藥，一是額度有限，二是銀行接回表內(nèi)也有自己的風(fēng)控考量。結(jié)果很可能是新增的信貸額度又流向了地產(chǎn)，以及規(guī)模和級(jí)別較大的地方融資平臺(tái)和國有企業(yè)。

嚴(yán)監(jiān)管被迫放松

2018年5月，在嚴(yán)控表外融資渠道的前提條件下，新增社融規(guī)模大幅下滑，這是市場普遍呼吁放松嚴(yán)監(jiān)管政策的直接原因。央行信貸數(shù)據(jù)顯示，5月新增社融規(guī)模7608億元，同比少增3023億元，同比下降28%，環(huán)比下降52%；5月新增規(guī)模存量增速繼續(xù)降至10.3%。

從結(jié)構(gòu)上來看，表外非標(biāo)融資繼續(xù)萎縮，5月委托、信托貸款、未貼現(xiàn)銀行承兌匯票繼續(xù)減少了4200多億元，同比少增4500億元，依然是社融增長的主要拖累。債市調(diào)整、信用違約事件增多，5月信用債凈融資減少了434億元，拖累社融增長。只有對(duì)實(shí)體發(fā)放貸款增加1.14萬億元，但同比也少增了384億元，說明絕大部分融資需求難以從表外向表內(nèi)轉(zhuǎn)移。

從社融結(jié)構(gòu)上來看，在嚴(yán)監(jiān)管政策下，表外融資規(guī)模負(fù)增長是主要原因。其中，5月表外融資凈減少4214.85億元，而在金融去杠桿開始之前的2017年1月凈增加1.24萬億元，可見金融去杠桿政策對(duì)表外融資渠道的抑制作用十分明顯，表外融資已經(jīng)在2018年二季度之后呈下降趨勢，并且很可能會(huì)繼續(xù)。

信用債違約風(fēng)險(xiǎn)局部爆發(fā)導(dǎo)致債券融資發(fā)行困難，也是5月份社融大幅下降的重要原因。5月企業(yè)債券融資額減少434億元，而此前 3月和4月則是分別增加3517億元和3716億元。究其原因，從供給端來看，近期市場監(jiān)管非常嚴(yán)格，債券違約使流動(dòng)性較為緊張，市場利率偏高企業(yè)無法承受金融機(jī)構(gòu)要求的融資成本，成本收益倒掛，導(dǎo)致企業(yè)發(fā)債的動(dòng)力并不強(qiáng)勁。

另一方面，從需求上來看，歷年5月債券發(fā)行都不是特別多，因?yàn)榧磳⒚媾R6月底的季末和半年考核，銀行往往在5月做一些清理通道等收縮資產(chǎn)的工作，以應(yīng)對(duì)月末的資金壓力，這會(huì)導(dǎo)致債券發(fā)行在5月出現(xiàn)尤為困難的局面。

5月社融數(shù)據(jù)為宏觀經(jīng)濟(jì)敲響了警鐘，也對(duì)當(dāng)前的監(jiān)管政策提出挑戰(zhàn)。如果社融繼續(xù)維持低迷，那么，前幾個(gè)月中國經(jīng)濟(jì)所表現(xiàn)出的韌性將難以持續(xù)，緊信用環(huán)境下企業(yè)融資不足將進(jìn)一步激發(fā)信用違約，繼而促使金融機(jī)構(gòu)收緊融資條件，從而帶來惡性循環(huán)，處置風(fēng)險(xiǎn)的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)顯著上升。因此，監(jiān)管政策有必要做出適度的調(diào)整，以應(yīng)對(duì)新的經(jīng)濟(jì)和金融形勢。

問題是，當(dāng)前是否具備放松嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境的必要性條件？從外部環(huán)境上來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)復(fù)燃提高了經(jīng)濟(jì)和金融的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也增加了放松嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境的必要性。

6月15日，美國特朗普政府依據(jù)301調(diào)查單方認(rèn)定結(jié)果，宣布將對(duì)原產(chǎn)于中國的1102種產(chǎn)品總額500億美元商品加征25%的進(jìn)口關(guān)稅。其中，對(duì)約340億美元中國輸美商品的加征關(guān)稅措施將于7月6日實(shí)施，對(duì)其余約160億美元商品的加征關(guān)稅措施將進(jìn)一步征求公眾意見。

在同等規(guī)模力度的反擊措施下，中國商務(wù)部在6月16日決定對(duì)原產(chǎn)于美國的大豆、棉花等農(nóng)產(chǎn)品、汽車、水產(chǎn)品等545項(xiàng)進(jìn)口商品（涉及金額約340億美元）對(duì)等采取加征關(guān)稅措施，稅率為25%，同樣將自7月6日起生效。此外，還擬對(duì)自美進(jìn)口的化工品、醫(yī)療設(shè)備、能源產(chǎn)品等114項(xiàng)商品（約160億美元）加征25%的進(jìn)口關(guān)稅，最終措施及生效時(shí)間將另行公告。

6月18日，美方進(jìn)一步發(fā)表聲明稱考慮對(duì)額外2000億美元的中國商品加征10%的關(guān)稅，并表示若中國再次出臺(tái)對(duì)等措施，還將考慮再對(duì)2000億美元的中國商品征稅。此舉正是回應(yīng)此前中國宣布的對(duì)500億美國商品征稅的回?fù)簟?/p>

6月19日，中國也表示若美方失去理性出臺(tái)制定2000億美元的征稅清單，中方將不得不采取數(shù)量型和質(zhì)量型相結(jié)合的綜合措施，做出強(qiáng)有力的反制。

從影響來看，中美貿(mào)易戰(zhàn)的爆發(fā)增加了宏觀經(jīng)濟(jì)的下行壓力，也帶來了匯率和利率走勢的不確定性，貨幣政策將從考慮“內(nèi)部均衡”轉(zhuǎn)為既要考慮“內(nèi)部均衡”同時(shí)也要兼顧“外部均衡”。在外部環(huán)境堪憂的情況下，匯率政策采取“適度貶值”加上貨幣政策“由穩(wěn)健中性偏緊轉(zhuǎn)為穩(wěn)健中性”可能是更合理的政策組合。

適度貶值的匯率政策主要是基于兩個(gè)方面的考慮，一方面是國內(nèi)貿(mào)易出口會(huì)由于貿(mào)易戰(zhàn)的影響而下降，降低了外匯市場的美元供給，導(dǎo)致人民幣匯率貶值；另一方面是美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期后，美元資產(chǎn)很可能會(huì)從新興市場國家重回美國，即從資本賬戶渠道導(dǎo)致人民幣的貶值。為了放緩人民幣匯率貶值的步伐，央行需要?jiǎng)佑猛鈪R儲(chǔ)備增加美元供給。

而且，在貨幣政策上，也有必要在保持“穩(wěn)健中性”總基調(diào)不變的情況下，從“偏緊”的狀態(tài)調(diào)整到“偏中性”的狀態(tài)。一是對(duì)沖央行外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)投放過程中的流動(dòng)性回收；二是降低企業(yè)融資成本，彌補(bǔ)出口項(xiàng)減少的情況下對(duì)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的負(fù)面影響；三是放緩去金融杠桿的步伐，降低對(duì)金融資產(chǎn)價(jià)格沖擊的影響，進(jìn)而降低國內(nèi)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性。

監(jiān)管放松的具體路徑

基于上述考慮，中信建投認(rèn)為，監(jiān)管環(huán)境有必要也有需要在邊際上有所放松，以降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的可能性，而放松嚴(yán)監(jiān)管環(huán)境的具體路徑可能包括以下幾個(gè)方面。

一是降低存款準(zhǔn)備金率。首先我們要認(rèn)識(shí)到無論是從國際比較上來看，還是歷史比較來看，目前中國的存款準(zhǔn)備金率均處于高位。中國大型銀行的存款準(zhǔn)備金率為16%，中小銀行存款準(zhǔn)備金率為14%，均高于歷史水平。與國外相比，美國、日本雖然已經(jīng)不怎么重視存款準(zhǔn)備金率制度，但其實(shí)際水平僅為2%不到。

我們要認(rèn)識(shí)到現(xiàn)在維持高位的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)沒有必要了。回溯歷史，央行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率的次數(shù)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于下調(diào)的次數(shù)，一個(gè)非常重要的原因就是從2006年開始，中國外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的增長十分迅速，相應(yīng)地投放了等量的人民幣基礎(chǔ)資產(chǎn)，需要提高存款準(zhǔn)備金率來對(duì)沖M2的過度增長。而這一基礎(chǔ)已經(jīng)隨著2014年下半年外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的下降而消失。

我們還要認(rèn)識(shí)到降低存款準(zhǔn)備金率并不意味著“大規(guī)模放水”。當(dāng)下，M2增速只有8%左右，低于經(jīng)濟(jì)增長的實(shí)際需要（6.5%的實(shí)際GDP增長+2%的物價(jià)增長+2%-3%的調(diào)整項(xiàng)）。因此，此次定向降準(zhǔn)就是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)和金融形勢的具體印證，后續(xù)仍存在降準(zhǔn)的概率。

二是降低非標(biāo)處置的難度，增加銀行信貸額度或非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的方式。單考慮國內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)重要來源就是嚴(yán)監(jiān)管下非標(biāo)處置可能會(huì)帶來資產(chǎn)價(jià)格的暴跌。從銀行表外資管配置來看，截至2017年年末，銀行理財(cái)總規(guī)模達(dá) 29.54萬億元，其中16.22%是非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn)，即4.79萬億元。按照資管新規(guī)的精神，這部分非標(biāo)資產(chǎn)每年需要壓降三分之一，即每年壓降1.6萬億元。假定其中每年都能自然到期50%，那么，每年還有8000億元非標(biāo)需要使用表內(nèi)資金進(jìn)行對(duì)接或轉(zhuǎn)成標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)。相對(duì)于每年只有14萬億元左右的信貸額度而言，銀行表外轉(zhuǎn)表的難度可想而知。

因此，監(jiān)管政策可以適當(dāng)考慮降低非標(biāo)的處置難度，我們認(rèn)為可以采用兩種方式，一是給銀行額外信貸來專門承接非標(biāo)資產(chǎn)，也就是相當(dāng)于每年額外增加5%-6%的信貸額度；二是擴(kuò)大標(biāo)準(zhǔn)化資產(chǎn)的認(rèn)定范圍，降低非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)的難度。

三是對(duì)已經(jīng)發(fā)布的嚴(yán)監(jiān)管政策進(jìn)行微調(diào)。在已發(fā)布的強(qiáng)監(jiān)管政策中，最重要的莫過于資管新規(guī)。但資管新規(guī)是從整個(gè)資管行業(yè)的角度發(fā)布的文件，對(duì)于銀行資管而言，還將出臺(tái)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)的管理辦法。我們認(rèn)為，在核心原則上，理財(cái)業(yè)務(wù)的管理辦法會(huì)與資管新規(guī)保持一致，但在細(xì)節(jié)上還有微調(diào)的空間。比如如何采用穿透式地評(píng)估理財(cái)產(chǎn)品的凈值、如何發(fā)布理財(cái)產(chǎn)品的凈值等。這些細(xì)節(jié)上的放松有助于緩解資管新規(guī)對(duì)銀行業(yè)務(wù)模式?jīng)_擊的影響，從而最大幅度降低銀行負(fù)債端的壓力和轉(zhuǎn)型的壓力。