IPO定價理論與模型分析

【摘要】我國IPO抑價問題明顯。IPO的定價模型須與我國股票市場的現實結合，依據成熟市場理論和模型推出本土定價機制。分析了IPO定價理論和模型。

【關鍵詞】IPO定價 定價理論 定價模型

一、前言

IPO的科學定價，即制定合理的新股發行價，是證券市場優化資本配置功能的重要環節。我國的證券市場尚處于發展完善階段。近年來對IPO定價問題的研究才得到越來越多的重視。李冬昕（2014）等研究了詢價機構報價中的意見分歧與IPO定價機制。陳訓波、賀炎林（2013）基于IPO抑價率和EFF值的比較分析對中國IPO定價效率進行了研究。認為我國IPO定價效率不高的主要原因不是一級市場低價發行，而是二級市場投資者的追捧和半市場化性質的改革，提高IPO定價效率的根本途徑在于回歸市場化改革。牛佳楠（2017）基于DEA-AHP方法對IPO定價進行了研究。唐詩佳（2015）研究了我國證券市場IPO高抑價問題。李聃、馮揚（2016）對我國IPO定價影響因素進行了實證研究。唐炳南（2016）研究了市場化改革下的IPO定價走向及效率。吳江林（2014）研究了創業板高科技公司IPO定價模型及應用。王永明（2009）實證研究了中國證券市場IPO定價模型。吳寶利（2003）研究了A股IPO定價的多因素模型。黃澤勇（2013）對中國創業板IPO定價效率進行了研究。孔愛國、李哲（2003）基于IPO定價的信號模型對信息披露機制有效性進行檢驗。王月溪、莊尹波（2010）對我國IPO定價多因數模型設計進行了實證研究。

二、IPO定價的基本理論

IPO定價的基本理論主要包括內在價值理論、資本資產定價理論和套利定價理論。內在價值理論是由Benjamin Graham創始，在其著作《證券分析》中，他提出股票價格的基礎是其“內在價值”，由于各種非理性的原因，價格可能會與“內在價值”之間形成偏差。但是從長期來看，這種偏差會慢慢消失。因此，股票價格的未來表現可通過與“內在價值”的比較加以判斷。在此之后，Gordon在對“內在價值”進行量化分析的基礎上提出了股票跌價的現金流量模型。

資本資產定價理論（CAPM）是由Sharpe，Lintner，Mossin三人根據Markowzti的資產組合理論分別研究得來的。該理論主要是為了解釋投資者在資本市場中采用Markowizti的資產組合理論是如何進行證券風險和受益的分配的，也就是說在均衡點是如何對資產進行合理定價。事實上，該理論的關鍵在于對系數β的確定。

套利定價理論（APT）是由Ross在1976年提出，他認為資產的風險溢價不僅僅和系統性風險有關，還應該與其他因素有關。資產組合的風險溢價是由各種不同風險因子的風險溢價，以及資產組合對各個風險因子的風險溢價的敏感程度系數來決定的。

三、IPO定價模型

對于IPO定價的主流模型有四種，分別是貼現模型、可比公司模型、期權定價模型和Fama-French三因子模型。

貼現模型的理論基礎是公司價值理論，而公司價值是由公司未來產生的現金流所決定的。貼現模型主要包括股利貼現模型、現金流貼現模型以及超額收益貼現模型三種。股利貼現模型，也稱DDMs，是利用收入資本化來決定股票的內在價值，即股票價值是未來預期的紅利流的現值；現金流貼現模型（DCF），是根據任何資產的價值等于其未來預期的所有現金流的現值而來，而該模型又可以分為全部資本自由現金流模型（FCFF）、股權資本自由現金流模型（FCFE）以及調整現值模型（APV）三類；超額收益貼現模型可分為剩余收益定價模型和經濟收益附加值（EVA）估值模型。剩余收益定價模型是有現金股利折現模型通過兩個假設演化而來，而經濟收益附加值估值模型則是以股東價值為中心的也只衡量指標，等于公司稅后營業利潤減去其資本成本。

可比公司模型，又稱相對價值法、乘數估值法等，是選取目標公司所在行業中或者與目標公司具有相似財務特征的公司，來與目標公司進行比較，據此來評價目標公司的市場價值。主要做法有市盈率法和市凈率法兩種。可比市盈率倍數等于可比公司股本市場價值除以可以公司凈利潤，然后將該倍數運用于對目標公司的估值中；市凈率法是根據可比公司有幸賬面價值與公司股本市場價值之間的倍數關系來估算目標公司股本市場價值的方法，市凈率倍數等于可比公司股本市值除以可比公司有形賬面價值。

期權定價模型。將食物期權用于公司投資決策分析，可以反映簽在投資機會選擇權的價值，不確定程度越高，價值越大。該模型主要包括二項式定價模型和Black-Scholes定價模型兩種。

Fama-French三因子模型，是Fama和French（1992）在其實證研究中發現的規律，他們發現股票的β值并不能完全解釋不同股票之間收益率的差異，而上市公司的市值、賬面市值比一級市盈率可以有助于解釋股票收益率的差異。因此他們認為在根據CAPM模型對證券進行定價時，應當加入和公司個體特征相關的規模因子和價值因子。

四、IPO定價模型與中國現實

我國股票市場的發展歷史較之國外市場存在較大的成熟空間。IPO制度的不成熟導致了資本配置效率的不足。總體而言，我國的股票市場弱有效特征較為明顯。基于有效市場假說的資本資產定價模型嚴格的假設條件在我國并不能得到完全滿足，西方世界中形成、應用的定價模型在我國也就不能夠完全套用。周革平、胥正楷（2004）指出大部分定價模型在我國并不適用，就目前的情況看，在我國適用可比公司法和多因素定價模型相結合的估值方法比較妥當。

可是我國目前對IPO定價理論的研究仍然停留在利用國外先進理論，套用中國數據進行實證分析，缺乏依據我國股票市場的實際特點而進行的計量模型開發和理論創造。提高IPO定價的科學性，從根本上解決IPO定價問題，國內的學者應當在這個方向上加快探索研究，得出合理科學的成果。

參考文獻

[1]本杰明·格雷厄姆.證券分析[M].海南出版社，1999（8）.

[2]H.Markowitz.Portfolio Selection[J].Journal of Finance，1952（7）.

[3]周革平，胥正楷.IPO估值模型及其在我國的適用性分析 [J].金融與經濟，2004（5）.

[4]李冬昕，李心丹.詢價機構報價中的意見分歧與IPO定價機制研究[J].經濟研究，2014（7）.

[5]陳訓波，賀炎林.中國IPO定價效率研究——基于IPO抑價率和EFF值的比較分析[J].經濟理論與經濟管理，2013（8）.

[6]韓鵬，沈春亞.研發投入、風險資本與IPO抑價——基于創業板IPO公司的實證研究[J].管理評論，2017（4）.

[7]吳江林.創業板高科技公司IPO定價模型及應用研究[D].重慶：重慶大學，2014.

[8]馮濤，王永明.中國證券市場IPO定價模型及其實證研究[J].統計與信息論壇，2009（1）.

作者簡介：趙新成（1981-），河南周口人，廣州城建職業學院，金融學講師，研究方向：經濟管理。