封閉式基金折價交易現象初探

陸佳強 孫皓楠 時文博

【摘要】封閉式基金折價交易的問題，是在金融領域備受關注的一個問題。它違背了有效市場假說理論。傳統金融學難以得出滿意的答案，相比較而言行為金融學的解釋更具說服力，更符合市場的實際情況。

【關鍵詞】封閉式基金 折價 行為金融學

一、封閉式基金折價交易現象

在我國，股票價格普遍較每股凈資產高，而封閉型基金卻非如此，封閉型基金的這種交易價格較每股凈資產低的現象稱之為封閉型基金折價交易現象封閉式基金的價格波動在其生命周期內呈現出四個階段的特征：

一是溢價階段：封閉式基金是以10%左右的溢價首次發行[1]；二是折價階段：在開始交易的6個月內，從平均上看封閉式基金的溢價會消失，逐漸達到并以10%左右的折價幅度進行交易[2]；三是波動階段：封閉式基金的折價幅度隨著時間會表現出很強的波動性[3]；四是回歸階段：當封閉式基金遭到清算或轉為開放式基金時，基金的價格會上漲，同時折價幅度會縮小[4]。

二、對折價交易現象的行為金融學解釋

本文引入行為金融學的理論對折價交易現象進行進一步的解釋，主要分為四個部分，即溢價、折價、波動、回歸。

（一）溢價

行為金融學認為，封閉式基金的持有者中有兩類人：理性交易者和噪聲交易者。從噪聲交易者的行為來看，他們將噪聲當做有用的信息并據此進行交易。此外，噪聲交易者的心理因素也會影響其對資產收益的預期，從而使他們對資產的估計過高或過低。噪聲交易者的樂觀估計導致基金價格上漲，進而呈現溢價；而悲觀估計則導致基金價格下跌，進而呈現折價。

因此，為保證新基金的成功發行，基金發起人一般會做大肆宣傳，使噪聲交易者對封閉型基金未來業績持樂觀態度，且這種樂觀是遠超理性預期，致使基金交易首日價格被過度哄抬。

（二）折價

1.噪聲交易者風險的普遍存在導致額外的風險補償。根據前面的論述，未來收益的不可預測性的變動輕易就能影響噪聲交易者的預期，進而影響基金價格。因此，封閉式基金的持有者就面臨兩部分風險：基金凈值波動的風險和噪聲交易者預期變化的風險。如果市場上噪聲交易者風險是具有普遍性的，那么理性投資者就會要求封閉式基金的市場價格低于其資產凈值，從而以這部分折價作為風險的補償。

2.基于道德風險的基金經理行為導致基金凈值中存在大量“泡沫”。封閉式基金的基金經理與投資者之間是一種委托代理關系，二者之間嚴重的信息不對稱導致“道德風險”的存在。由于基金的管理費和基金資產凈值成正比，因此，基金經理就會采取重倉某些股票而抬高股價的措施以賺取高額的管理費。這一點在季末、年末等報告期時存在的“飾窗效應”中表現的尤為突出。因此基金的“高凈值”存在著較多的“泡沫”。

（三）波動

一方面，持有不同資產的投資者的心態差異會使折價率趨于變動。如果同樣的投資者既投資于基金本身，又投資于基金中的資產組合，那么，投資者心態的變化會同時影響基金的價格和NPV，這樣，折價率就不會有所變動。但是，實際中持有基金和持有股票等資產的是兩類不同的投資者，所以二者對各自資產預期收益存在差異，于是就會導致基金的價格與NPV變動不一致，從而導致折價率的波動。

另一方面，投資者的“羊群效應”放大了折價率的波動。在現實中，由于信息必須付出成本才能得到的，而且我國的證券市場尚處于發展初期，投資者往往無法采取理性的決策，從而會產生模仿行為。

而由于噪聲交易者的廣泛存在，使得價格容易脫離正常波動范圍，其結果就是使理性投資者無法按照規則進行套利，從而遭到損失，長此以往，理性的投資者就會放棄原先的策略，變成非理性。而當越來越多的理性投資者都如此行事時，便形成里整個市場的“羊群效應”，而其中的“領頭羊”便是那些噪聲交易者。

（四）回歸

封閉式基金在期限屆滿時會以資產凈值贖回，因此，隨著到期日的臨近，投資者會認為原先持有基金所面臨的兩部分風險已大幅削減，這時就會有許多投資學希望通過折價時買入平價時賣出進而套利。

在此需要指出，若非臨近到期，即便是理性的投資者也無法完成這種套利交易。因為在現實市場中，這種套利交易存在成本和風險，主要有以下幾點：第一，如果基金改變其資產組合，套利者也必須相應地調整賣空的證券組合，而實際上基金的這一調整很難快速被實現；第二，這種套利不是無成本的，除了傭金等直接成本以外，還有尋找套利組合、尋找證券借方等產生的間接成本；第三，這種套利存在強制清算的風險，如果基金折價幅度進一步惡化，那么套利者資產價值的減少可能會導致強制平倉，從而遭受損失。

因此，只有在臨近到期時，這種套利行為才有效，很明顯此時基金的價格是由于一種不同于存續期內的定價機制所決定的，并且期限屆滿前，這兩種不同的價格形成基金間的壁壘也會逐漸消除，最終使得基金的折價幅度減小直至回歸凈值。

三、結語

本文從封閉式基金的價格波動在其生命周期內呈現出的4個階段特征出發，更細致地應用行為金融學的理論對每個階段價格波動現象作出了合理解釋。但目前許多行為金融理論仍然不成熟和不完善，故本文也存在許多局限性。

參考文獻

[1]Weiss K，Kathleen A.The post-offering price performance of close-end funds[J].Financial Management，1989，（Autumn）：57～67.

[2]Peavy J，John W.Returns on initial public offerings of closed-end funds[J].Review of Financial Studies，1990，（3）：695～708.

[3]Pontiff J.Excess volatility and closed-end funds[J].American Economic Review，1997，（87）：155～169.

[4]Brauer G A.Open-ending Closed-end funds[J].Journal of Financial Economics，1984，（13）：491～507.

作者簡介：陸佳強（1994-），男，漢族，浙江嘉興人，中央財經大學管理科學與工程學院，16級在讀研究生；孫皓楠（1994-），男，漢族，河北衡水人，中央財經大學管理科學與工程學院，16級在讀研究生；時文博（1993-），男，漢族，山東萊蕪人，中央財經大學管理科學與工程學院，16級在讀研究生。