基于市場微觀結構的信息含量因子選股策略分析

吳越

【摘要】本文通過分析A股市場全部股票在2016年11月至2017年10月之間分鐘級行情數據，基于市場微觀結構理論，對市場的信息含量因子進行了分析和研究。結果表明，該因子選股策略所構造模型年化收益達到22.83%，最大回撤僅為6.28%，表現優異。

【關鍵詞】市場微觀結構 信息含量 因子

一、引言

近30年來，市場微觀結構理論發展十分迅速。其主要研究在既定的市場微觀結構下金融資產的定價過程及其結果，揭示市場微觀結構在金融資產價格形成過程中的作用。（李平等，2003）市場微觀結論的歷史淵源與核心思想源自于經典的微觀經濟學理論，但是其高速發展卻是近30年的事情。這主要得益于全球范圍內金融市場規模爆炸式增長、信息技術的飛速發展與金融衍生品的不斷創新?？梢哉f市場微觀結構理論的不斷完善為金融資產價格行為的形成原理、市場組織結構以及將上述原理應用于量化投資實際操作中提供了重要的理論基礎和巨大的參考價值。

在量化投資領域中，對基于低頻數據的傳統因子，諸如財務指標因子、事件驅動因子、技術指標因子等已經有了十分全面的挖掘與研究。而由于國內投資者受到合規或風控等因素的限制，對于高頻數據的研究和應用較傳統低頻數據明顯欠缺，并未被充分開發。本文正是出于這樣一種想法，嘗試基于市場微觀結構理論，從高頻數據中測算信息含量，為實際交易提供指導。

所謂信息含量是測量市場中私有信息與公共信息相對比重的指標。其本身不可觀測，只能依靠知情交易的潛在原因或直接后果來進行衡量。（張格等，2012）本文從分鐘級價格與成交量波動的信息含量入手，構建信息含量因子，試圖跟隨擁有信息不對稱優勢的資金進行交易，以獲取超額收益。

二、文獻綜述

韓千山（2000）對擁有私有信息的大股東的下單策略進行了討論。韓千山認為，當市場存在嚴重的市場不對稱，信息精確度較高，知情人數較少時，大股東訂單的主動性（即交易意愿）顯著增強；攀登、施東暉（2004）則指出，相比于訂單主動性為負的個人投資者，掌握更多信息的機構投資者訂單主動性為正，是證券市場流動性的需要者；上海證券交易所研究中心（2006）也發布報告指出，訂單簿透明度的增加提升了訂單規模，積極訂單與機構投資者的訂單規模增加幅度更大。

基于以上文獻，作者注意到，在獲取更多信息的情況下，投資者訂單行為的主動性明顯增強，下單行為更加激進，下單規模更大，擁有信息不對稱優勢的投資者更是如此?；诖税l現，本文構建了主動性因子選股策略，并加以分析。

三、策略構建

為了衡量投資者，尤其是具有信息優勢的投資者，對于某只股票下單的主動性，本文構造主動性因子指標F作為量化指標：

Ft=■

其中，Rt為標準化處理后第t分鐘漲跌幅；Vt為標準化處理后第t分鐘成交量；Ft越大，則第t分鐘交易主動性越強。

同時為了更好反映掌握信息優勢的投資者逢低吸籌的行為，本文構建指標W以衡量該行為，具體操作如下：

第一，將股票池中每只股票當日F值由高到低排序；

第二，取上一步驟中排名前20%的所在分鐘t，計算這些時間內的VWAP（Volume Weighted Average Price，交易量加權平均價格），記為VWAPf。VWAP計算公式如下：

VWAP=■

其中Pi為時刻i的股票成交價格，V為時刻i的成交量；

第三，計算當日該股票VWAP，記為VWAPall；

第四，策略指標W=■，W越低，則說明此時信息優勢掌握者更可能逢低吸籌，越高則更傾向逢高出貨。

四、實證研究

為了驗證上一部分所構建的因子選股策略的實際應用價值，本文以A股市場全體股票為樣本，對上述因子有效性進行檢驗，基本框架如下：

第一，回測時段為2016年11月至2017年10月；

第二，剔除ST類股票和上市不滿60個交易日的新股；

第三，每10個交易日調倉一次，忽略交易費用；

第四，調倉時，漲停、停牌股票不買入，跌停、停牌股票不賣出；

第五，以調倉當日符合上述條件的全部A股股票為股票池，買入并持有W值由低到高排序位于前20%的股票直到下一個調倉日。

以同一時間段的上證指數組合為基準，該選股策略凈值表現如下：

■

收益與回測表現如下：

■

從衡量投資策略的常見技術指標來看，信息含量因子選股策略的年化收益達到了22.83%，超額收益達到13.07%，信息比率為1.653，最大回撤為6.28%，收益回撤比為3.80，而換倉勝率則達到了70.00%。由此可見，該因子選股能力表現優秀且相對回撤風險較小，這也驗證了本文開頭提出的以高頻數據為低頻交易提供指導的思路是具有可行性的。

五、結語

本文由信息含量與訂單主動性入手，從高頻交易數據中挖掘信息含量因子，并以此構造模型指導交易，表現優異。但是本文仍存在局限性如下：

第一，未考慮交易費用，回測收益較實際收益偏高；

第二，未使用大盤指數期貨進行對沖，不利于資金管理和風險控制；

第三，單純依靠一個因子，未考慮與其他因子之間配合，或探究與其他因子的關系。

參考文獻

[1]李平，曾勇，唐小我.市場微觀結構理論綜述[J].管理科學學報，2005，6（5）：87-98.

[2]張格，周銘山，黃邁.中國股票市場的信息衡量與分析——基于771只上證A股的市場微觀結構研究[J].南方經濟，2012（5）：27-37.

[3]韓千山.大股東訊息優勢、股票質押與下單策略.國立臺灣大學財務金融研究所博士論文[D]，2001.

[4]攀登，施東暉.個人與機構投資者訂單主動性比較[J].管理評論，2004，16（11）：16-22.

[5]上海證券交易所研究中心.訂單簿信息透明性對投資者行為和市場質量的影響.2006.