全球市場的《拉德斯基進行曲》

李飛

對全球經濟和金融市場來說，2018年將被證明是非常重要的一年。持續了9年的經濟復蘇預計將逐漸失去動能，中美兩大經濟體正帶領全球經濟進入后周期（late cycle），從歷史經驗看，這對于資本市場來說通常不是好消息。

2018年上半年的市場環境讓許多投資者感覺無所適從。2018年1月延續了2017年以來的“金發女郎”（Goldilocks）行情，全球經濟強勁增長、通脹風險可控，風險資產猛烈上漲，并且波動率極低，明晟全球股票指數（MSCI World Index）2017年的夏普比率（Sharpe Ratio）是2000年以來最高的。但當行情好到極致時，也往往是最危險的時候，所有人倉位都很重，正面的信息都已經反映在價格里，這樣的市場結構在壞消息面前是非常脆弱的。

2月5日，標普500下跌了4.1%，是2011年8月18日以來的最大單日跌幅。事情發展的傳導鏈條如下：在1月底時，一些投行和媒體報導，由于過去一段時間股票市場劇烈上漲，債券利率大幅上升，這導致部分養老金之前的資產負債缺口已經填平，觸發了這些機構賣出幾百億美元的股票，作為再平衡操作。股市下跌導致股指隱含波動率（VIX）從歷史極低的點位反彈。同時，由于在過去一年多的“金發女郎”行情中，做空波動率（可獲取一定的收益）幾乎是免費午餐，以做空波動率為標的的交易所交易產品（ETP）總規模最高達到390億美元。在波動率上升的情況下，這些ETP不得不進行VIX 期貨空頭平倉，進一步推高VIX。VIX飆升又會加重恐慌情緒，導致股票現貨進一步殺跌，形成了惡性循環。

很多市場參與者認為這只是一次偶然的風險事件，但動蕩并未結束，特斯拉股債雙殺、中國信用違約潮、美元重新走強、新興市場股債匯三殺，以及近期的意大利危機，投資者不斷經歷負面新聞的洗禮。作為對比，英國退歐和特朗普當選造成的動蕩只持續了一兩天，全球股票指數就創了新高，因為充裕的流動性和強勁的經濟動能可以掩蓋很多問題。但是，這兩個正面因素從2018年開始逐漸消退。

伴隨著美聯儲和歐央行退出量化寬松操作，全球六大央行的資產負債表總和將停止擴張，并在2019年開始收縮，按照當前的退出計劃（圖1）。基礎貨幣縮水將對金融市場施加巨大的影響，過去10年中央銀行主導的超額流動性投放助漲了全球資產價格，隨之而來的財富效應固然幫助全球經濟逐漸走出了金融危機的后遺癥，但這并不是免費午餐，當央行們開始抽水，全球資產價格面臨巨大的重估壓力。

全球經濟動能也已經觸頂，我們的模型預計摩根大通全球PMI指數將持續回落，經濟周期已進入后周期。美國的處境相對最好，稅改和財政擴張激發了企業的動物精神，資本開支需求支持經濟高速運行，但刺激政策效用最強的時候已經過去了，下半年美國經濟將開始放緩。歐洲和日本疲態盡顯，近期的經濟數據出現自由落體式回落。房地產和信貸政策大幅收緊對中國經濟的拖累也逐漸顯現，人民幣升值對出口開始造成壓力，總需求回落難以避免。中國放緩和美元升值背景下，新興市場更是難以走出獨立行情。

如果筆者的判斷正確，流動性收緊加經濟放緩的宏觀組合對所有金融資產都不會太有利，尤其是風險資產。2018年風險資產夏普比率將較2017年大幅下降，出現負回報的概率是比較高的。美國與其他發達國家以及新興市場宏觀基本面再度分化，美元仍有升值空間，這也將傷害到原油等美元計價大宗商品。債券是唯一可能獲得正回報的資產，但也勢必經歷很多波折，控制好持倉成本是關鍵。

作者為中金公司資產管理部執行總經理、資產配置和FOF業務負責人，本文觀點不代表所在機構