低估的去杠桿，高估的貿(mào)易戰(zhàn)

相紀(jì)宏

貿(mào)易戰(zhàn)的沖擊高峰已過，如果質(zhì)押杠桿的出清加快，廣義理財收益率的明顯下行，資管新規(guī)細(xì)則的落地，那么風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)將有望樂觀。

6月19日的A股市場之慘淡，不用贅述了。值得玩味的是市場有兩個看似一致的主流觀點。其一是眾口一詞認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦升級促成了此次大跌，其二是已經(jīng)有人開始稱此為“股災(zāi)4.0”。

在筆者看來，這兩個觀點其實是有沖突的。只有市場的結(jié)構(gòu)性問題才能引發(fā)持續(xù)性的“股災(zāi)”，而貿(mào)易摩擦雖然從3月份開始就斷斷續(xù)續(xù)有反復(fù)，但仍然是外部、偶發(fā)性的事件沖擊。如果總結(jié)一下，此次波動主因是國內(nèi)的去杠桿的發(fā)酵，其次才是貿(mào)易摩擦。

本輪股市下挫從5月中旬開始，標(biāo)志性事件是東方園林等明星企業(yè)發(fā)債的失敗和信用危機。筆者認(rèn)為，目前市場依然被信用緊縮所主導(dǎo)。自從4月28日資管新規(guī)發(fā)布以來，由于沒有細(xì)則配套，銀行資管在非標(biāo)業(yè)務(wù)上基本處于停擺狀態(tài)。這個停擺狀態(tài)直接造成對信用風(fēng)險的傳染，一個傳染路徑是企業(yè)債凈發(fā)行量變?yōu)樨?fù)值，企業(yè)債券融資極度困難，另外一個傳導(dǎo)路徑是上市公司大小股東的質(zhì)押融資開始爆倉。

從數(shù)據(jù)來看，5月份社融大幅低于預(yù)期是一方面，同時生產(chǎn)數(shù)據(jù)開始下滑事實上比筆者預(yù)期來的還要早。當(dāng)然，這個過程中間也伴隨了其他效應(yīng)，比如戰(zhàn)略配售基金募集對存量資金的分流等等。

至于貿(mào)易摩擦升級為貿(mào)易戰(zhàn)的問題，盡管市場普遍對此還感到很緊張，但是筆者傾向于認(rèn)為這個事件造成的沖擊已經(jīng)過了高峰期。一方面，中美之間局勢劍拔弩張的同時，雙方還很巧妙地留了回旋的余地，比如6月15日美方公告的關(guān)稅清單以及實行日期不是當(dāng)即生效而是要到7月6日，這其實是壓迫式談判的技巧，漫天要價的目的是為了落地還錢。另一方面，美方提出的要求并不切合美方實際利益，所以這只是談判手法而非終極目的。

如果中美雙方都加關(guān)稅，那么對于雙邊貿(mào)易的影響，更需要分析的是美國是否能夠找到替代國。從目前來看，除非相關(guān)的產(chǎn)業(yè)重回美國，否則這個替代產(chǎn)地并不存在，那么事實上對于經(jīng)濟(jì)的影響，其實是“如果中國商品成本提高25%，那么需求函數(shù)會受到怎樣的影響”這樣一個問題。這個影響從長期看應(yīng)該有限。而真正影響比較大的反而是美方限制出口，而非進(jìn)口。

對于A股后市的看法，如果股票質(zhì)押杠桿快速出清導(dǎo)致估值和杠桿“雙殺”，那將會為未來幾個月造成一個很好的買入時機。這個出清過程比筆者個人預(yù)期來的要晚了一點，2018年年初對于這個出清時點的預(yù)期是在二季度中期。

短期需要觀察的是：首先，央行能否進(jìn)一步穩(wěn)定資金預(yù)期，這個方面央行已經(jīng)做了很多努力，比如6月19日當(dāng)天央行加大了MLF投放量。如果還有什么政策需要進(jìn)一步做的，應(yīng)該是保持銀行和非銀機構(gòu)利差的預(yù)期穩(wěn)定。其次，杠桿的出清，需要觀察定增等大股東小股東的融資杠桿出清情況。再者，資管新規(guī)實際細(xì)則能否把握監(jiān)管的操作風(fēng)險是個值得考驗的事情，特別是監(jiān)管在非標(biāo)、私募等高風(fēng)險業(yè)務(wù)上的把握程度。最后，觀察貿(mào)易摩擦的下一步進(jìn)展。筆者有個有意思的想法，如果美國最終消費者在每一筆消費的價格中清楚明了多少是特朗普的關(guān)稅，可能會是一個比較有趣的事情。

2018年以來，筆者預(yù)期的主要事情基本已經(jīng)發(fā)生，諸如貿(mào)易摩擦、區(qū)域危機、質(zhì)押杠桿、高收益?zhèn)瑐}、狹義貨幣的邊際寬松。當(dāng)然也有未實現(xiàn)的預(yù)期，例如廣義理財收益率的下行。筆者曾經(jīng)認(rèn)為融資活動的正本清源，疊加經(jīng)濟(jì)走軟，會帶來廣義理財收益率下行，然而投資者行為習(xí)慣和預(yù)期仍然難以扭轉(zhuǎn)，所以廣義理財收益率堅挺，這多少也阻礙了金融改革推進(jìn)。

如果我們能夠進(jìn)一步看到質(zhì)押杠桿的出清加快、廣義理財收益率的明顯下行、資管新規(guī)細(xì)則的落地，那么風(fēng)險資產(chǎn)的表現(xiàn)將有望樂觀。

作者為杭州錦成盛資產(chǎn)管理有限公司總經(jīng)理，本文僅代表作者個人觀點