好未來：兩樁蹊蹺的收購案

經(jīng)過幾個月的調(diào)查后，美國渾水公司認定“中概股”公司——好未來財務造假、利潤虛增。6月20日，好未來對南方周末記者作出回應，否認了上述說法，但它的兩起收購案依然顯得十分蹊蹺。

南方周末記者 李在磊

南方周末實習生 周小鈴

發(fā)自北京、廣州

2018年6月13日，美國渾水公司（“Muddy Waters”）發(fā)布一份針對中概股好未來（NYSE：TAL）的做空報告，質(zhì)疑其財務造假、虛增利潤。因多次成功狙擊中概股造假，渾水在中國名聲大噪，此次，在教育市場備受爭議的好未來，被推上風口浪尖，股價當日下跌近10%。

近年來，中國教育、培訓行業(yè)高速增長，好未來近一年來的股價增長了90%。

渾水對教育培訓領頭羊的質(zhì)疑，被外界認為是不了解東亞“培訓文化”的體現(xiàn)，忽視了好未來的業(yè)務潛能。

針對質(zhì)疑，6月20日，好未來回復南方周末記者稱，渾水的報告中存在大量錯誤、無依據(jù)的猜測以及惡意解讀。

不過，渾水仍拿出了自己的理由。在兩筆可疑的并購案當中，其中，一筆價值5000萬美元的收購，并沒有發(fā)生實質(zhì)性的標的轉(zhuǎn)移，只是合同空轉(zhuǎn)；另外一筆投資中，一家上線僅僅幾個月的網(wǎng)站，獲得上千萬美元的投資，并且隱瞞了關聯(lián)交易。

報告稱，通過這兩筆交易，2016財年至2018財年，好未來公開的運營利潤至少夸大21.6%，凈收入至少夸大43.6%。

沒有交割的交易？

2015年6月，好未來將旗下的廣州一對一輔導業(yè)務“愛智康”品牌，轉(zhuǎn)讓給廣州輕輕教育科技有限公司（以下簡稱“輕輕教育”），轉(zhuǎn)讓價格為5000萬美元，但并非現(xiàn)金交易。輕輕教育向好未來發(fā)行5000萬可贖回優(yōu)先股。輕輕教育公司官網(wǎng)顯示的品牌LOGO為“輕輕家教”。

在這筆交易中，好未來聲稱得到5000萬美元的稅前收益，共占其2016財年稅前收入的58.8%和凈收入的36.4%。報酬是買方的股權權益。2016財年三季度的業(yè)績電話會議上，好未來首席財務官羅戎宣布，10家廣州一對一學習中心已轉(zhuǎn)讓給輕輕教育，并于2015年6月簽署協(xié)議后生效。

南方周末記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，交易發(fā)生后，好未來并沒有將愛智康實質(zhì)性轉(zhuǎn)交給輕輕教育進行經(jīng)營，而是仍將其掌握在自己手中，即由好未來子公司廣州學而思教育科技有限公司（以下簡稱“廣州學而思”）實際控制。

“說是學而思下邊的，沒提到輕輕教育。”廣州一位家長張思，曾將孩子送到愛智康進行輔導。她告訴南方周末記者，在朋友鼓動下，找到學而思想對孩子進行課外輔導，學而思會根據(jù)學生程度差別因材施教，分在不同等級的班級，他們家孩子被分到中等班，為了加快進度，想選擇“一對一”的培訓班，學而思向她推薦了愛智康一對一，聲稱為學而思旗下品牌。

張思于2015年下半年及2017年3月，分兩次報名了愛智康，沒有簽署合同，但是全部以學而思的名義向她宣傳，沒有聽到輕輕教育的名字。

愛智康官方網(wǎng)站公布的一個名為崗頂華憶學習中心的地址為中山大道西6號3層。中國裁判網(wǎng)的一則判決書顯示，廣州華憶場地租賃有限公司（以下簡稱“華憶”）與廣州學而思教育科技有限公司，有過合同糾紛，事實認定2015年3月30日，學而思租賃廣州市天河區(qū)中山大道西6、8號第三、四層物業(yè)，當年年底，好未來又與華憶續(xù)約，并預付了下一年的租金，這一時間點已經(jīng)是在完成交易之后。也就是說，愛智康的培訓中心房租，仍以學而思的名義支付。

輕輕家教旗下有一個名為廣州塾家教育科技有限公司（以下簡稱“廣州塾家”）的機構，宣稱接收愛智康的業(yè)務板塊，廣州塾家的官網(wǎng)上，到現(xiàn)在還掛著“愛智康”的LOGO。

渾水公司在報告中說，2015年12月，廣東華信中心6樓的區(qū)莊學習中心計入廣州塾家名下，這一中心的租用面積只有929平方米，月租為65959人民幣，并有138513元的租金。這里也成為塾家新的注冊地址，這是有跡可循的，廣州塾家接管的唯一一處學習中心。

愛智康在百度招聘上發(fā)布的2016、2017年度校園招聘廣告顯示，愛智康隸屬于好未來（學而思）國際教育集團，是旗下五大品牌之一。招聘啟事下方所留的電話、地址、郵箱，與廣州學而思工商注冊材料一致。

劉菁是學而思的培訓老師，2015年年初，便在廣州學而思工作。他向南方周末記者介紹，學而思與愛智康的辦公室、教室，分處于上下樓，在他們的理解中，愛智康一直都是學而思的業(yè)務板塊之一。“雖然業(yè)務不太一樣，但都知道是學而思下邊的。”

兩筆收入

僅僅轉(zhuǎn)讓15個月之后，2017年9月份，好未來宣布以同樣的價格回購廣州愛智康一對一，這次回購同樣不涉及任何現(xiàn)金交易，只是取消此前發(fā)行的股份。轉(zhuǎn)了一圈，愛智康又回到好未來手中，整個過程沒有拿出一分真金白銀。

轉(zhuǎn)出時，好未來聲稱得到5000萬美元的稅前收益，回購之后，好未來又聲稱整合出了940萬美元的遞延收入。遞延收入是指，尚待確認的收入或收益，或者暫時未確認的收益。這里的遞延收入，主要來自培訓學生預付的學費。

遞延收入怎么產(chǎn)生的呢？輕輕家教將愛智康還回來的理由為，一對一業(yè)務不符合他們的戰(zhàn)略定位，實際上，在名義上擁有愛智康期間，愛智康的一對一業(yè)務仍然在擴張，比第一次交易時的門店增加了30%。

在輕輕家教名義上擁有廣州愛智康一對一期間，學習中心的數(shù)量也從10家增至14家。開店需要過程，選址、裝修等步驟，通常要消耗掉幾個月時間籌備，但是新店當中，其中一家于2016年11月底開業(yè)，另兩家于2017年2月開業(yè)，開業(yè)時間處于收回所有權不久之后，這意味著，輕輕家教在醞釀還回愛智康階段，還在籌備新開門店。

收回愛智康后，2016年11月30日，好未來公布，獲得了6490萬元人民幣“遞延收入”，調(diào)整后的遞延收入賬面價值7500萬人民幣。

工商材料顯示，2016年12月，廣州學而思總預付款遞延收入僅為421萬人民幣。渾水認為，如果廣州學而思獲得了這筆遞延收入，它的賬面價值應約為7500萬元人民幣。而工商局2016年12月31日數(shù)據(jù)顯示，只有4210余萬元，幾乎是估計的一半。

“根據(jù)不同的會計準則，這筆收入很可能不給記賬。”廣州一位證券律師告訴南方周末記者，在好未來將愛智康轉(zhuǎn)出之前，投入了一筆成本開店，這是一筆較大的沉沒成本，如果順利，這些投入要根據(jù)經(jīng)營狀況，在以后的幾個財務年陸續(xù)收回成本，但是當年轉(zhuǎn)讓出去的操作，使得好未來獲得5000萬美元的收益，這一大筆收益，抹平了這部分成本。

該名律師說，經(jīng)過一年多的經(jīng)營，當時的投入陸續(xù)見到收益，但是這筆收入要計算在輕輕家教公司營收之內(nèi)，轉(zhuǎn)回的操作，使得這筆收益以遞延收入的形式，又回到了好未來。

“套現(xiàn)”的神秘 年輕人

渾水質(zhì)疑的另一起收購同樣發(fā)生在2015年。2015年12月，好未來披露，投資北京順順必達信息咨詢有限公司（以下簡稱“順順必達”）1050萬美元，獲取30%的股權，順順必達估值達到3050萬美元。

到了2016年6月，好未來進一步增持順順必達，得到36%股權，兩次投資后，合計持有66%股權，順順必達估值進一步推高，達到了1.19億美元。實際上，這家被好未來情有獨鐘的公司，僅僅只成立了一年多的時間。

工商信息顯示，順順必達成立于2015年年初，公司原名為北京藍橡樹信息咨詢有限公司，公司官網(wǎng)、LOGO都標注為“順順留學”。成立之初，它原本是一個在線論壇，為有意去海外留學和已經(jīng)在海外留學的中國學生搭建溝通橋梁。

當時，這家估值上億美元的創(chuàng)業(yè)公司的老板，還是一名不滿二十歲的學生。順順留學官方網(wǎng)站介紹，2013年，張都從美國達靈頓中學畢業(yè)，進入華盛頓圣路易斯大學，但是沒有完成學業(yè)，于2014年退學創(chuàng)業(yè)。2017年7月，張都入選福布斯“中國30位30歲以下精英”榜單。

在官網(wǎng)的描述中，張都是“一名有夢想的極客”。他喜歡高山滑雪、圍棋、思考與馬拉松，參加全球黑客馬拉松，48小時之內(nèi)贏得5萬美元，之后接受硅谷商業(yè)智能公司邀請，擔任研發(fā)工程師。

實際上，張都有過一次失敗經(jīng)歷，順順必達是他的第二個創(chuàng)業(yè)項目。順順必達的網(wǎng)站直到2015年3月份才正式上線，距離好未來第一次投資只有不到4個月時間。

這家被好未來收購的標的，還有另外一位關鍵人物。在好未來投資順順必達之前，2015年6月，張揚加盟該公司擔任CEO。介紹稱，張揚畢業(yè)于清華、哈佛，擔任啟德教育集團留學事業(yè)部總經(jīng)理兼集團副總裁，出版暢銷書《我的哈佛日記》《年輕的戰(zhàn)場》。

渾水報告稱，張揚在順順必達任職時間不長，不到18個月便離職，在此期間，他獲得了順順必達50%的股權，沒多久，又將手中部分股份出讓給福建一家成立沒多久的公司，控制人為張揚的妻子王貝西。

2016年5月26日，王貝西成立福州市閩清森林園田商務策劃中心有限合伙公司（以下簡稱“閩清森林”），僅僅兩周后，6月7日，順順必達36%的股權被轉(zhuǎn)移到閩清森林，轉(zhuǎn)讓人為張都、張揚。

好未來在后來的交易中，是從閩清森林手中獲取的順順必達股份。好未來聲稱，它們以3270萬美元的價格，購買了這筆36%的股份，公允價值為1.037億美元，這使得2017財年產(chǎn)生了2520萬美元的估值收益。

一家成立僅僅幾個月的創(chuàng)業(yè)公司，就得到了好未來的青睞，更為重要的是，這家神奇的公司背后，還隱藏著一筆關聯(lián)交易。

掩蓋的交易

2011年，好未來收購北京東方人力科技貿(mào)易發(fā)展有限公司（以下簡稱“東方人力”），這是一家海外教育中介咨詢公司，本質(zhì)上，是處理海外學校招聘、申請和安置的持牌經(jīng)紀人。2015年8月，好未來以接近零成本將東方人力賣給了順順必達。好未來宣稱，此后的2015年12月，好未來對順順必達進行投資，并逐步成為控股股東。

渾水的報告稱，來自一家測評網(wǎng)站的截圖顯示，順順必達網(wǎng)站幾乎沒什么流量。然而，就是這樣一家公司，又從好未來手中以最低對價，接收了東方人力。收購完成后，東方人力所提供的收入，占到順順必達的60%，運營成本占比超過65%。截至2016年底，東方人力占據(jù)著順順必達60%的營收、65%的營業(yè)成本、41%的營業(yè)費用、67.5%的遞延收入。東方人力有277名雇員，而順順必達只有49名。

這起買賣，更像是一場反向收購。順順必達官方網(wǎng)站介紹，順順必達隸屬于北京東方人力科貿(mào)發(fā)展有限公司。

而且，證據(jù)表明，在好未來轉(zhuǎn)讓東方人力給順順必達之前，即已投資了順順必達。渾水報告認為，在投資的先后順序上，好未來進行了掩飾。

順順必達年檢報告顯示，2015年7月，北京學而思教育科技有限公司（以下簡稱“學而思”）即已入股順順必達，而學而思是好未來的子公司。針對收購順順必達的準確時間，好未來并沒有給南方周末記者準確答復。

“如果存在先后關系，那么就是關聯(lián)交易。”曾澤是一家券商機構的分析師，他向南方周末記者解釋，美國證券市場對關聯(lián)交易監(jiān)管的要求比國內(nèi)嚴格，如果關聯(lián)方之間有并購交易，應該予以信息披露。

南方周末記者翻閱了好未來2015年年報，對這起交易的描述沒有涉及關聯(lián)交易字眼。

渾水認為，順順必達在A輪融資時的估值為3510萬美元，在2016年6月被收購時估值已經(jīng)達到9080萬美元。在支付給順順必達股東高達3270萬美元的現(xiàn)金加股票之后，好未來仍然憑借其A輪時的投資，獲得了高達2520萬美元的賬面投資收益。

（應受訪者要求，張思、曾澤、劉菁為化名）