債轉(zhuǎn)股贏家

沈城

從第二輪債轉(zhuǎn)股已經(jīng)實(shí)施的案例來(lái)看，實(shí)施債轉(zhuǎn)股企業(yè)的大股東當(dāng)仁不讓地再次第一個(gè)成為贏家，除了最為受益于標(biāo)的企業(yè)負(fù)債率的降低，在債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)之前的突擊增資，讓它們先行一步享受到了高額增值。

雖然參與債轉(zhuǎn)股的其他主體用極低甚至1元/股多點(diǎn)的價(jià)格拿到了股權(quán)，但這些股權(quán)折價(jià)換取到的上市公司股份暫時(shí)還只是浮盈，這些浮盈要在一至三年后落袋為安時(shí)才能得到兌現(xiàn)。為了這份一至三年后兌現(xiàn)的浮盈，這些不知能否成為贏家的參與主體經(jīng)歷了何等的冷暖，只有它們自己才能深刻體會(huì)，因?yàn)榫陀写蠊蓶|幾次堅(jiān)決不讓自己的債主參與債轉(zhuǎn)股的案例擺在那兒。

食物鏈最底層的股市投資者要成為贏家，則離不開債轉(zhuǎn)股企業(yè)所屬行業(yè)的振興。由于債轉(zhuǎn)股減輕企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)的同時(shí)，并沒有建立約束其提升經(jīng)營(yíng)的激勵(lì)機(jī)制，外界看到的只是停留在文字上的“嘴炮”，而第一輪行政主導(dǎo)的債轉(zhuǎn)股就是前車之鑒，以至于它們不得不通過(guò)新一輪債轉(zhuǎn)股來(lái)再次擺脫債務(wù)重荷的困境。

值得慰藉的是，債轉(zhuǎn)股參與主體與股市投資者確定成為贏家的最大可能，仰賴于相關(guān)行業(yè)漸次推進(jìn)的供給側(cè)改革，畢竟市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的大背景是國(guó)家決意降低企業(yè)的杠桿率，而杠桿率高低幾乎就與行業(yè)供給失衡呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此，債轉(zhuǎn)股所涉標(biāo)的企業(yè)的股價(jià)未來(lái)確存值得期待的表現(xiàn)。不言而喻，如果債轉(zhuǎn)股參與主體與股市投資者變成贏家的話，大股東必然將是更大的贏家。

大股東贏家的標(biāo)配套路

實(shí)施債轉(zhuǎn)股對(duì)企業(yè)最為直接的好處，莫過(guò)于降低負(fù)債率和減少利息支出。在這個(gè)過(guò)程中，持股比例最多的大股東間接受益也最為明顯。上海外高橋造船有限公司（以下簡(jiǎn)稱“外高橋造船”）以36.27%股權(quán)換取34.75億元債務(wù)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，中船澄西船舶修造有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中船澄西”）以12.09%股權(quán)換取4.25億元債務(wù)進(jìn)行債轉(zhuǎn)股，使得分別持有兩者63.73%和78.54%股權(quán)的中國(guó)船舶（600150）資產(chǎn)負(fù)債率立即由69.36%降為59.37%，一年直接減少債務(wù)利息1.7億元。

可想而知，大股東往往并不僅僅滿足負(fù)債率降低帶來(lái)的權(quán)益增值，在債轉(zhuǎn)股啟動(dòng)之前對(duì)債轉(zhuǎn)股標(biāo)的進(jìn)行突擊增資，借此先行一步享受增資帶來(lái)的高額增值，某種程度上已經(jīng)是大股東標(biāo)配的套路。

2018年2月，中國(guó)鋁業(yè)（601600）正式啟動(dòng)以發(fā)行股份方式收購(gòu)控股子公司山東分公司（以下簡(jiǎn)稱“中鋁山東”）30.8%股權(quán)的程序。就在這之前不到兩個(gè)月的2017年11月，中鋁山東還是中國(guó)鋁業(yè)100%的全資子公司，再行啟動(dòng)收購(gòu)的30.8%股權(quán)，系7家投資者在2017年12月增資所得。中鋁山東原本的注冊(cè)資本為26.36億元，7家投資者以新增11.73億元注冊(cè)資本取得30.8%股權(quán)。

2017年12月的增資和2018年2月啟動(dòng)的發(fā)行股份收購(gòu)股權(quán)，還不是中鋁山東短短時(shí)間內(nèi)密集資本運(yùn)作的全部。2017 年11 月10 日，中國(guó)鋁業(yè)于2017 年3 月將中鋁山東注冊(cè)資本由25億元增至26.36億元的工商變更手續(xù)剛剛完成。中鋁山東的前身為1954 年投產(chǎn)的中國(guó)第一個(gè)氧化鋁工業(yè)基地，2015年1月更名為注冊(cè)資本25億元的中鋁山東。從注冊(cè)資本體量、設(shè)立與前后增資時(shí)間上來(lái)看，2017年3月1.36億元的增資存在有備而來(lái)的意圖。7家投資者2017年12月的增資，是以中鋁山東2017 年8 月31 日40.23億元凈資產(chǎn)評(píng)估值作為基準(zhǔn)的。按照將28.97億元凈資產(chǎn)評(píng)估為40.23億元所對(duì)應(yīng)的38.87%增值率計(jì)算，這1.36億元在工商變更尚未完成時(shí)就已經(jīng)增值成了1.89億元。

同樣，中國(guó)鋁業(yè)一并收購(gòu)的中鋁礦業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中鋁礦業(yè)”）火線劃入的中國(guó)鋁業(yè)河南分公司主要氧化鋁生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及負(fù)債，不僅迅速得到了增肥，而且中國(guó)鋁業(yè)未因股權(quán)極大稀釋而被排除出局。

中鋁礦業(yè)在2013年5月增資后的注冊(cè)資本為7.6億元，中國(guó)鋁業(yè)是唯一股東。氧化鋁生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及負(fù)債是在2017年8月13日劃入的，評(píng)估機(jī)構(gòu)當(dāng)月底對(duì)中鋁礦業(yè)給出了13.42億元凈資產(chǎn)的評(píng)估值，較8.07億元凈資產(chǎn)賬面值增值了66.28%。由于沒有氧化鋁生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)及負(fù)債的具體財(cái)務(wù)情況，中國(guó)鋁業(yè)此間的增值收益不得而知。最終以13.42億元評(píng)估值為依據(jù)，8家投資者2017年12月以新增32.69億元注冊(cè)資本取得中鋁礦業(yè)81.14%股權(quán)。和中鋁山東一樣，中國(guó)鋁業(yè)以發(fā)行股份方式收購(gòu)8家投資者所取81.14%中鋁礦業(yè)股權(quán)。可想而知，如果沒有火線緊急劃入的資產(chǎn)，中國(guó)鋁業(yè)所持中鋁礦業(yè)股權(quán)在債轉(zhuǎn)股時(shí)將被稀釋近零了，更不能奢談獲享巨額增值收益。

但比起中國(guó)船舶、中船防務(wù)來(lái)，中國(guó)鋁業(yè)通過(guò)火線增資短期斬獲的增值就有點(diǎn)小巫見大巫。

2018年3月，中國(guó)船舶正式啟動(dòng)以發(fā)行股份方式收購(gòu)控股子公司外高橋造船36.27%股權(quán)的程序。就在這之前不到4個(gè)月的時(shí)候，外高橋造船還是中國(guó)船舶100%的全資子公司，再行啟動(dòng)收購(gòu)的36.27%股權(quán)系8家投資者在2018年2月增資所來(lái)。外高橋造船原本的注冊(cè)資本為28.6億元，8家投資者以新增34.75億元注冊(cè)資本取得36.27%股權(quán)。

就在2018年2月完成新增34.75億元注冊(cè)資本之前的2007年11月，外高橋造船進(jìn)行了第四次增資。當(dāng)月15日，中國(guó)船舶對(duì)外高橋造船以現(xiàn)金出資新增14.2億元注冊(cè)資本，將其注冊(cè)資本由14.4億元增至28.6億元。中國(guó)船舶這14.4億元新增注冊(cè)資本，很快就增值76.23%變?yōu)榱?5.03億元。截至評(píng)估基準(zhǔn)日，外高橋造船股東全部權(quán)益評(píng)估價(jià)值為83.9億元，由評(píng)估增值出來(lái)的40.09億元對(duì)應(yīng)的增值率是91.53%。如果沒有中國(guó)船舶14.2億元的現(xiàn)金增資，外高橋造船評(píng)估值是多少呢？彼時(shí)，外高橋造船歸屬于母公司的所有者權(quán)益為30.74億元，對(duì)應(yīng)增值91.53%的估值為58.87億元，83.9億元與58.87億元之間形成了25.03億元差額，即中國(guó)船舶增資的14.2億元此時(shí)迅速變?yōu)?5.03億元了。

2017 年8 月21日，中船防務(wù)（600685）將相關(guān)資產(chǎn)、負(fù)債以增加38.19億元實(shí)收資本方式注入廣船國(guó)際有限公司（以下簡(jiǎn)稱“廣船國(guó)際”）完成，廣船國(guó)際注冊(cè)資本由27.2億元就此增加到65.39億元。近6個(gè)月后的2018年2月12日，廣船國(guó)際以債轉(zhuǎn)股方式進(jìn)行再次增資，注冊(cè)資本由65.39億元增加至85.57億元。這次增資評(píng)估的增值率為32.8%。也就是說(shuō)，中船防務(wù)新增注入的38.19億元變成了50.72億元。

中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)船舶、中船防務(wù)等公司的債轉(zhuǎn)股方案尚為董事會(huì)預(yù)案，中國(guó)重工（601989）等則已經(jīng)獲得了中國(guó)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)。無(wú)論是已經(jīng)全部完成了債轉(zhuǎn)股所有程序的中國(guó)重工，還是尚在征程中的中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)船舶、中船防務(wù)，它們的大股東都已經(jīng)成為了贏家，因?yàn)閭D(zhuǎn)股都針對(duì)的是子公司標(biāo)的，這些標(biāo)的的債轉(zhuǎn)股在董事會(huì)預(yù)案公布前就已經(jīng)實(shí)施完成，大股東得以間接受益的權(quán)益增值，并不受證監(jiān)會(huì)最終是否核準(zhǔn)發(fā)行股份的影響。因此，具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)的大股東明顯領(lǐng)先地成為了債轉(zhuǎn)股的贏家。

參與主體親疏有別

大股東率先成為債轉(zhuǎn)股的贏家，得益于其他參與主體的“基石”貢獻(xiàn)。為了吸引和鼓勵(lì)其他參與主體投入債轉(zhuǎn)股，大股東采取了一系列力求共贏的策略。當(dāng)然，并非所有參與主體都能得到大股東的平等厚待，突出表現(xiàn)在部分參與主體債轉(zhuǎn)股時(shí)的入股價(jià)格明顯高于其他主體。

對(duì)于債轉(zhuǎn)股的參與主體來(lái)說(shuō)，債轉(zhuǎn)股的價(jià)格和用以換取上市公司股份的發(fā)行價(jià)格，直接決定著它們未來(lái)能否盈利以及賺取收益空間的大小。有鑒于此，大股東吸引和鼓勵(lì)參與主體投入債轉(zhuǎn)股時(shí)，莫不傾力在這兩個(gè)方面大作文章。

值得注意的是，以債權(quán)認(rèn)購(gòu)股權(quán)或是以貨幣認(rèn)購(gòu)股權(quán)的不同參與主體，在同一大股東那里得到的待遇也有所區(qū)別。其中，中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)重工給予了一視同仁的待遇，讓它們以相同的價(jià)格入股。

中國(guó)鋁業(yè)向華融瑞通股權(quán)投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“華融瑞通”）、中國(guó)人壽保險(xiǎn)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)人壽”）、深圳市招平中鋁投資中心（有限合伙）、中國(guó)信達(dá)資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)信達(dá)”）、中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中銀金融資產(chǎn)投資有限公司、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司等8 名交易對(duì)方購(gòu)買其合計(jì)持有的包頭鋁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“包頭鋁業(yè)”）25.67%股權(quán)、中鋁山東30.8%股權(quán)、中鋁中州鋁業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中州鋁業(yè)”）36.9%股權(quán)和中鋁礦業(yè)81.14%股權(quán)的方案中，所有參與主體在每個(gè)標(biāo)的上的入股價(jià)格均為4.58元/股、1.53元/股、1.28元/股、1.77元/股。包頭鋁業(yè)、中鋁山東、中州鋁業(yè)所有參與主體均為貨幣出資，而中鋁礦業(yè)所涉57.702億元出資中，華融瑞通、深圳市招平中鋁投資中心（有限合伙）、中國(guó)信達(dá)和中銀金融資產(chǎn)投資有限公司是以56億元（40億元+10億元+5億元+1 億元）從上海銀行北京分行收購(gòu)來(lái)的債權(quán)換取的股份，此外他們還有少量現(xiàn)金出資，按照1.77元/股的價(jià)格，總共轉(zhuǎn)換成了31.986億元出資額（22.798億元+5.734億元+2.833億元+0.622億元），合計(jì)股權(quán)占比高達(dá)79.39%。相比之下，以貨幣出資的中國(guó)人壽、中國(guó)太平洋人壽保險(xiǎn)股份有限公司、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、農(nóng)銀金融資產(chǎn)投資有限公司全部出資額只有1.24億元，對(duì)應(yīng)的注冊(cè)資本只有0.70億元，合計(jì)持股占比不過(guò)1.74%（表1、表2）。因此，中國(guó)鋁業(yè)確定相同的轉(zhuǎn)股價(jià)格，不排除是因?yàn)橐詡鶛?quán)認(rèn)購(gòu)參與主體的勢(shì)力太大。

中國(guó)重工確定相同的債轉(zhuǎn)股價(jià)格時(shí)，則可能考慮更多的是貨幣出資參與主體的勢(shì)力。

中國(guó)重工以發(fā)行股份方式收購(gòu)中國(guó)信達(dá)、中國(guó)東方資產(chǎn)管理股份有限公司、中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金股份有限公司、中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司、中國(guó)人壽、華寶投資有限公司、深圳市招商平安資產(chǎn)管理有限責(zé)任公司和國(guó)華軍民融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展基金（有限合伙）所持大連船舶重工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“大船重工”）42.99%股權(quán)和武昌船舶重工集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“武船重工”）36.15%股權(quán)時(shí)，25.85億元債權(quán)出資只占148.34億元全部債轉(zhuǎn)股出資總額的17.43%，因而債轉(zhuǎn)股價(jià)格確定可能更多考慮的是貨幣出資的參與主體勢(shì)力，畢竟25.85億元對(duì)于中國(guó)重工的龐大體量來(lái)說(shuō)實(shí)在算不了什么（表3、4）。

大船重工的債轉(zhuǎn)股價(jià)格為2.58元/股，武船重工的債轉(zhuǎn)股價(jià)格為3.29元/股。雖然表面上看中國(guó)重工債轉(zhuǎn)股單價(jià)高于中國(guó)鋁業(yè)，但大船重工和武船重工彼時(shí)評(píng)估的增值率只有1.36%和25.55%。過(guò)高的增值率，有可能很難吸引以貨幣出資參與債轉(zhuǎn)股的主體。除了參與主體債轉(zhuǎn)股時(shí)獲取的股權(quán)比例相應(yīng)較多外，這種相對(duì)較低評(píng)估增值率也讓參與主體與中國(guó)重工更加容易在利益上取得一致，它們最終均被賦予了一致行動(dòng)人的角色，因而債轉(zhuǎn)股換到的中國(guó)重工股份鎖定期均為36個(gè)月，明顯長(zhǎng)于中國(guó)鋁業(yè)、中國(guó)船舶等公司的12個(gè)月。

同一大股東在不同標(biāo)的上對(duì)以債權(quán)認(rèn)購(gòu)股權(quán)和以貨幣認(rèn)購(gòu)股權(quán)進(jìn)行區(qū)別對(duì)待，譬如中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司旗下中船防務(wù)和中國(guó)船舶分別采取了相同與不同的轉(zhuǎn)股價(jià)格。

中船防務(wù)以發(fā)行股份方式向華融瑞通、中原資產(chǎn)管理有限公司、新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司、中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)人壽、中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司、工銀金融資產(chǎn)投資有限公司、北京東富天恒投資中心（有限合伙）購(gòu)買所持廣船國(guó)際23.58%股權(quán)和中船黃埔文沖船舶有限公司（以下簡(jiǎn)稱“黃埔文沖”）30.98%股權(quán)（表5）。其中，華融瑞通以5億元債權(quán)對(duì)黃埔文沖的入股價(jià)格為2.65元/股，中原資產(chǎn)管理有限公司以收購(gòu)所得4.99億元債權(quán)對(duì)廣船國(guó)際的入股價(jià)格為1.19元/股，它倆入股價(jià)格與其他以貨幣出資的投資者相同。

但在中國(guó)船舶旗下外高橋造船債轉(zhuǎn)股方案中，華融瑞通以正常類貸款形成的13億元債權(quán)僅僅作價(jià)4.43億元，折算入股價(jià)格為2.9元/股，而中國(guó)人壽、新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司等另外7家以貨幣出資的投資者入股價(jià)格只有2.13元/股；在中船澄西債轉(zhuǎn)股方案中，華融瑞通的2億元債權(quán)僅僅作價(jià)4728.07萬(wàn)元，折算入股價(jià)格為4.23元/股，而中國(guó)人壽、新華人壽保險(xiǎn)股份有限公司、中國(guó)太平洋財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)股份有限公司等另外5家以貨幣出資的投資者入股價(jià)格只有2.87元/股。

大股東對(duì)債轉(zhuǎn)股參與主體的親疏有別，還突出表現(xiàn)在將債轉(zhuǎn)股所得股權(quán)換取上市公司股份的價(jià)格高低上。

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第四十五條：“上市公司發(fā)行股份的價(jià)格不得低于市場(chǎng)參考價(jià)的90%。市場(chǎng)參考價(jià)為本次發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的公司股票交易均價(jià)之一”。既然沒有規(guī)定要以三個(gè)交易均價(jià)中的孰低、孰高哪個(gè)為準(zhǔn)，大股東選擇時(shí)的自由裁量就直接體現(xiàn)了對(duì)債轉(zhuǎn)股參與主體的親疏程度。

在中國(guó)船舶、中船防務(wù)、中國(guó)重工、中國(guó)鋁業(yè)四家上市公司中，只有中國(guó)鋁業(yè)沒有將董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的最低平均股價(jià)作為換股的交易價(jià)格，它是選擇了略高于前60個(gè)交易日5.994元/股的6.00元/股，這個(gè)價(jià)格比前120個(gè)交易日均價(jià)的9折5.587元/股高出7.39%（表6）。中國(guó)鋁業(yè)此次發(fā)行股份的對(duì)價(jià)總額為127.04億元，這7.39%對(duì)應(yīng)的讓利金額是9.39億元。

從中國(guó)船舶、中船防務(wù)、中國(guó)重工、中國(guó)鋁業(yè)四家上市公司債轉(zhuǎn)股參與主體的名單中可以看出，參與主體高度重合，尤其像華融瑞通、中國(guó)人壽、中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金股份有限公司更是“網(wǎng)紅”角色，在31家（次）債轉(zhuǎn)股參與主體中均出現(xiàn)了3次之多，華融瑞通、中國(guó)人壽也都是中國(guó)鋁業(yè)債轉(zhuǎn)股的交易對(duì)象（表7）。因此，中國(guó)鋁業(yè)沒有選擇最低均價(jià)作為債轉(zhuǎn)股的換股價(jià)格，確實(shí)表明正在進(jìn)行中的債轉(zhuǎn)股具有初步的市場(chǎng)化特征。但由于所有參與主體均是國(guó)資背景，因而市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股只能說(shuō)尚處于萌芽和發(fā)酵階段。

除了將前20個(gè)交易日、60個(gè)交易日或者120個(gè)交易日的最低股價(jià)均價(jià)作為換股的交易價(jià)格，中國(guó)船舶、中船防務(wù)還建有發(fā)行價(jià)調(diào)整機(jī)制。按照公布的只調(diào)跌不調(diào)漲的調(diào)整機(jī)制，只要滬深股市相應(yīng)指標(biāo)下跌超過(guò)10%后，即可將換股發(fā)行價(jià)從本已是最低的那個(gè)價(jià)格再向下調(diào)整。不言而喻，這種乍看上去是市場(chǎng)化運(yùn)作的姿態(tài)，背后恰恰是缺少市場(chǎng)化的表現(xiàn)，因?yàn)樗袷菫橥苿?dòng)債轉(zhuǎn)股參與主體穩(wěn)賺不賠的盈利所設(shè)。

從大股東種種親疏的策略和做法上可以想象，債轉(zhuǎn)股參與主體未來(lái)成為贏家的可能性還是非常大的。更何況，這些參與主體將債轉(zhuǎn)股所得股權(quán)換成上市公司股份時(shí)的成本，并沒有看上去的那么高，秘密在于它們對(duì)那些債轉(zhuǎn)股標(biāo)的增資后，這些標(biāo)的均因資產(chǎn)質(zhì)量提升而在第二次評(píng)估時(shí)獲得了大幅增值，進(jìn)而通過(guò)抬升這些標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格間接地降低了它們轉(zhuǎn)換成上市公司股份的成本。

在債轉(zhuǎn)股參與主體增資之前，包頭鋁業(yè)2017 年8 月31 日的凈資產(chǎn)賬面值和評(píng)估值分別為41.62億元和76.45億元，而債轉(zhuǎn)股完成后折換中國(guó)鋁業(yè)股份時(shí)的凈資產(chǎn)賬面值和評(píng)估值分別高達(dá)69.85億元和103.92億元。短短4個(gè)月時(shí)間內(nèi)，48.76%增值率讓債轉(zhuǎn)股參與主體投入的26.41億元增值了接近一半。統(tǒng)計(jì)顯示，中國(guó)船舶、中船防務(wù)、中國(guó)重工、中國(guó)鋁業(yè)四家上市公司債轉(zhuǎn)股標(biāo)的在債轉(zhuǎn)股完成后，評(píng)估出來(lái)的估值比之前猛增了155.46億元，占標(biāo)的資產(chǎn)448.67億元作價(jià)總和的34.65%（表8）。

看到中國(guó)船舶、中船防務(wù)債轉(zhuǎn)股運(yùn)作時(shí)對(duì)參與主體的由衷呵護(hù)，四大資產(chǎn)管理公司之一的中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“中國(guó)華融”）難免五味雜陳。華融瑞通就是根正苗紅的中國(guó)華融為貫徹落實(shí)國(guó)家推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革而專門設(shè)立的市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股戰(zhàn)略平臺(tái)機(jī)構(gòu)，其在市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股浪潮中非常活躍，但讓人大跌眼鏡的是，中國(guó)華融自身所持青島北海船舶重工有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“北船重工”）16年左右的債轉(zhuǎn)股股權(quán)卻始終不能轉(zhuǎn)成上市公司的股份。用句大白話說(shuō)，中國(guó)華融借出去的遠(yuǎn)超16年的債務(wù)依舊不能回收、不能變現(xiàn)。

中國(guó)重工孫公司北船重工的前身是青島北海船廠，國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)華融2001年12月以債權(quán)出資9500萬(wàn)元和9383萬(wàn)元，分別取得北船重工16.37%和16.17%股權(quán)。早在2011年2月，包括國(guó)家開發(fā)銀行在內(nèi)的其他股東都將所持北船重工股權(quán)換成了中國(guó)重工定向發(fā)行的股份，唯有中國(guó)華融被擱置在了一邊。不僅如此，在北船重工2017年8月啟動(dòng)的第二輪債轉(zhuǎn)股中，中國(guó)華融持股再次被束之高閣，屢屢染指其他債轉(zhuǎn)股標(biāo)的的華融瑞通也未現(xiàn)身其中，從而斷絕了中國(guó)華融通過(guò)對(duì)沖來(lái)回收、變現(xiàn)遠(yuǎn)超16年債務(wù)的可能。

經(jīng)過(guò)多次注冊(cè)資本變動(dòng)后的稀釋，中國(guó)華融當(dāng)初所持北船重工16.17%股權(quán)比例已經(jīng)降至4.38%一線。種種跡象顯示，應(yīng)該并不是中國(guó)華融不愿意將北船重工持股換成中國(guó)重工的股份，因?yàn)樗谥写绖?wù)、中國(guó)船舶債轉(zhuǎn)股中都積極參與進(jìn)去了，且在中船防務(wù)和廣州文沖船廠有限責(zé)任公司實(shí)施過(guò)2次債轉(zhuǎn)股。當(dāng)然，北船重工可以將最新的債轉(zhuǎn)股籌資解釋為只用于歸還金融機(jī)構(gòu)貸款，因而不能給中國(guó)華融這種老債主機(jī)會(huì)。其實(shí)，由于市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股尚處在萌芽和發(fā)酵階段，債轉(zhuǎn)股參與主體不時(shí)感受到冷暖體會(huì)，也是這個(gè)階段難以回避的特征。

“嘴炮”Vs供給側(cè)改革

短時(shí)間內(nèi)估值得到極大提高，是否意味著債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)就能明顯提升經(jīng)營(yíng)呢？包頭鋁業(yè)給出的答案似乎并不樂(lè)觀。包頭鋁業(yè)2016年底的凈資產(chǎn)為44.65億元，這個(gè)凈資產(chǎn)是中國(guó)鋁業(yè)在2015年對(duì)其現(xiàn)金增資11.69億元后才有的，但怒其不爭(zhēng)的是它到2017年8月底時(shí)的凈資產(chǎn)只有41.62億元了（表9）。因此，雖然債轉(zhuǎn)股短期內(nèi)可以迅速進(jìn)行增肥，但包頭鋁業(yè)過(guò)去的經(jīng)歷并不必然表明債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)就會(huì)水漲船高起來(lái)。

經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不會(huì)因?yàn)閷?shí)施債轉(zhuǎn)股而出現(xiàn)分水嶺，這在那些因重荷纏身現(xiàn)在又不得不進(jìn)行第二次債轉(zhuǎn)股標(biāo)的上可以看得很清楚，大船重工及其子公司山海關(guān)船舶重工有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“山船重工”）、武船重工子公司北船重工都在多年前實(shí)施過(guò)債轉(zhuǎn)股。

大船重工系由原大連造船重工有限責(zé)任公司與大連新船重工有限責(zé)任公司合并新設(shè)，設(shè)立于2005年8月。在設(shè)立之初就進(jìn)行了債轉(zhuǎn)股，建設(shè)銀行大連市分行、中國(guó)華融、中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司以8.14億元債權(quán)分別換取了10.09%、9.67%、4.39%股權(quán)。2011年2月，中國(guó)東方資產(chǎn)管理公司、中國(guó)華融、建設(shè)銀行大連市分行將所持大船重工股權(quán)換成了中國(guó)重工定向發(fā)行的股份。彼時(shí)，大船重工的注冊(cè)資本為37.18億元。此后的2012年6月、2014年7月和12月、2016年8月，中國(guó)重工4次對(duì)大船重工增資20.71億元，在2017年8月債轉(zhuǎn)股之前的注冊(cè)資本為85.4億元。雖然中國(guó)重工投入了大量的貨幣資金，但大船重工那時(shí)候賬面凈資產(chǎn)值只有38.64億元了，2017年1-8月實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)僅為0.31億元。

山船重工的前身為山海關(guān)船廠，中國(guó)華融2005年6月將33430萬(wàn)元債權(quán)轉(zhuǎn)成山船重工37.26%股權(quán)。2011年2月，中國(guó)華融將其所持山船重工全部股權(quán)換成了中國(guó)重工定向增發(fā)的股份。彼時(shí)，山船重工的注冊(cè)資本為9.21億元。此后的2014年4月、2014年12月，中國(guó)重工以貨幣增資10.36億元，將山船重工的注冊(cè)資本增加為19.86億元。雖然中國(guó)重工投入了大量的貨幣資金，但山船重工第二次債轉(zhuǎn)股前賬面凈資產(chǎn)值只有2.06億元了，2017年1-8月業(yè)績(jī)是虧損5.94億元。

北船重工2002年1月設(shè)立，當(dāng)時(shí)的注冊(cè)資本為5.8億元。此后的2006年4月、2007年12月、2015年8月，北船重工的注冊(cè)資本因先后增資15.62億元而變?yōu)?1.42億元。雖然北船重工截至2017年8月31日的賬面凈資產(chǎn)為31.35億元，但設(shè)立近16年來(lái)凈資產(chǎn)增值率年均只有2.89%。而且，北船重工第二次債轉(zhuǎn)股時(shí)2017年前8月的凈利潤(rùn)也只有0.32億元。

第一輪和第二輪債轉(zhuǎn)股的區(qū)別在于，一個(gè)是行政力量主導(dǎo)的“拉郎配”，一個(gè)是被寄予厚望標(biāo)上的市場(chǎng)化標(biāo)簽。但從現(xiàn)有的債轉(zhuǎn)股方案中，很難找出市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股能夠?qū)嵸|(zhì)性提升經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的約束和激勵(lì)機(jī)制，有的只是“嘴炮”。譬如中國(guó)船舶在債轉(zhuǎn)股方案中說(shuō)，債轉(zhuǎn)股參與主體均為市場(chǎng)化程度較高的機(jī)構(gòu)投資者，擁有較為豐富的資本運(yùn)營(yíng)和管理經(jīng)驗(yàn)，公司將借此對(duì)管理制度和治理結(jié)構(gòu)等進(jìn)行進(jìn)一步的優(yōu)化，以達(dá)到控制杠桿水平和優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。公司未來(lái)將充分進(jìn)一步合理利用資本市場(chǎng)，借力債轉(zhuǎn)股參與主體的優(yōu)勢(shì)和資源，豐富融資來(lái)源，制定優(yōu)化的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，指引自己的運(yùn)營(yíng)和管理。

顯然，光靠“嘴炮”難以提升債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)的經(jīng)營(yíng)，股市投資者確定成為贏家的最大機(jī)會(huì)，在于仰賴相關(guān)行業(yè)可能推進(jìn)的供給側(cè)改革。市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股的大背景是國(guó)家決意降低企業(yè)的杠桿率，而杠桿率高低幾乎又與行業(yè)供給失衡呈現(xiàn)出明顯的正相關(guān)關(guān)系。煤炭和鋼鐵是過(guò)去實(shí)施供給側(cè)改革力度最大的兩個(gè)行業(yè)，相關(guān)國(guó)有企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)前后立即呈現(xiàn)了翻番的好轉(zhuǎn)。目前，造船、氧化鋁、建材、火電、有色等杠桿率過(guò)高行業(yè)的供給側(cè)改革正在如火如荼地推進(jìn)，而已經(jīng)發(fā)生的債轉(zhuǎn)股主要就集中在這幾個(gè)行業(yè)。中國(guó)船舶表示，要牢牢把握國(guó)家大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、落實(shí)“三去一降一補(bǔ)”決策部署的政策機(jī)遇，在提高經(jīng)營(yíng)效益的同時(shí)促進(jìn)資本結(jié)構(gòu)的進(jìn)一步優(yōu)化，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力和可持續(xù)發(fā)展能力。

市場(chǎng)化債轉(zhuǎn)股所屬行業(yè)的周期性特征也非常明顯，相關(guān)產(chǎn)業(yè)走出周期低谷的大環(huán)境將使債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境大為好轉(zhuǎn)，它們的業(yè)績(jī)屆時(shí)很容易得到抬升，畢竟豬在風(fēng)口上也是會(huì)跳舞的。以造船行業(yè)為例，2007-2008年是產(chǎn)業(yè)周期頂點(diǎn)，此后持續(xù)下行，直至2016年形成了全球造船業(yè)的最低點(diǎn)。但2018年以來(lái)，散貨船與集裝箱船的運(yùn)價(jià)、新船價(jià)格、新船訂單得到改善的積極信號(hào)漸多。中國(guó)船舶是2007年12月股價(jià)達(dá)到300元的大牛股，而披露完2017年報(bào)后被戴上了“ST帽子”，足可見行業(yè)周期冷暖對(duì)它經(jīng)營(yíng)影響的程度之深、力度之大。安信證券2018年4月發(fā)布的研究報(bào)告說(shuō)，造船業(yè)供給側(cè)改革推進(jìn)，疊加世界造船業(yè)重心向中國(guó)轉(zhuǎn)移的趨勢(shì)未改，我國(guó)造船行業(yè)向上的拐點(diǎn)開始浮現(xiàn)（圖1）。在這種背景下，中國(guó)船舶等上市公司的經(jīng)營(yíng)將走出困境，中國(guó)船舶當(dāng)前股價(jià)和PB估值處在10余年歷史底部位置，債轉(zhuǎn)股進(jìn)一步提升了彈性空間（圖2）。

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