中小企業融資結構與經營績效研究

黃浩恒　王靜

[摘要]如何緩解金融機構與中小企業信息不對稱現狀，減少金融機構在信貸活動中的逆向選擇問題，成為金融機構關注的一個重點問題。文章在分析過程中注重對融資結構與經濟績效理論進行把握，并結合當下中小企業融資現狀，借助于實證分析，對中小企業融資問題進行分析和探究，從而對我國中小企業融資困境進行改善。

[關鍵詞]金融結構；中小企業；融資；權衡理論

[DOI]1013939/jcnkizgsc201815064

互聯網一項統計數據顯示，我國中小企業數量超過1000萬家，占企業總數的99%以上，300人以下的小企業占總比重的95%以上。中小企業具有較強的發展活力，在解決就業，促進經濟發展中的地位越來越重要。但中小企業發展受到融資困境影響較大，并且融資困難問題并沒有得到較好的解決。在這樣的背景環境下，從行為公司金融視角分析中小企業融資結構模型，把握融資困難的主要原因，降低融資困難，是促進中小企業更好發展的關鍵。通過利用融資結構模型分析中小企業融資問題，具有重要的理論意義和現實意義。從理論意義角度來看，有利于把握融資結構與經營績效理論之間的關聯性，弄清理論內涵，從而為實踐活動提供重要指導。從現實意義角度來看，可以為中小企業如何發展提供重要辦法，解決中小企業融資困境。

1融資結構與經營績效研究的理論基礎

11資源稀缺性理論

數理經濟學發展過程中，在瓦爾拉學說基礎上，均衡理論得到了進一步的發展，形成了資源稀缺性理論。資源稀缺性理論認為，單個人在給定的可得資源稀缺性和現存知識有限性的條件下，力求以最大限度滿足自身的發展需要。[1]資源稀缺性是人類自己創造出來的，并且如何對人的需求和資源稀缺性之間的關系進行把握，是資源分配必須考慮的一個重點內容。這種配置包括了市場配置和政府配置兩個方面內容，目的在于實現資源最優化配置，以滿足人們的實際需求。[2]

12MM理論

1958年，美國的Modigliani和Miller在《美國經濟評論》中就資本結構、公司財務、資本問題對公司重要性進行了分析，并在不考慮公司所得稅基礎上，對公司財務風險問題進行了討論，認為風險相同下，公司資本結構與市場價值不存在關系。[3]這一觀點即“MM理論”。MM理論在隨后發展過程中，人們對MM理論進行了豐富，認為MM理論關注于公司財務杠桿利益，考慮到了杠桿作用下，公司價值變化情況。同時，結合MM理論分析，就最佳資本結構進行了分析，并指出當債務資本趨近100%時，企業價值達到最大化。[4]

13權衡理論

權衡理論的代表人物主要為羅比切克、梅耶斯、考斯等人。權衡理論主要從稅收角度出發，考慮到了稅收的屏蔽作用。企業債務的增加，企業以更大的可能性陷入財務困境，使企業破產倒閉的風險提升。這樣一來，企業發展需要考慮到權衡問題，能夠對負債進行較好的控制，實現債務資本的邊際成本體與邊際收益保持相等的狀態，從而使企業資本結構達到最優化目標。[5]權衡理論應用過程中，考慮到了舉債的企業價值V（a），無舉債的企業價值Vu，稅收利益TD，破產成本D，舉債企業負債權益比a，則權衡理論可以借助于數學模型進行表達，即：

V（a）=Vu+TD（a）-C（a）

在利用權衡理論分析企業最佳資本結構過程中，主要考慮到了負債權益比a的變化情況，a的數值較小時，TD的增速較大，有利于企業發展；若是a的數值較大，C的增速較大，企業舉債可能達到臨界數值，這一過程中的企業價值可能達到最大化。[6]

14信號傳遞理論

Pettit認為，公共信息的披露情況會對投資人的投資行為產生較大的影響，但是公司管理者在信息披露時，會對自身的實際情況有著過多的考慮，這就會影響到信息披露的客觀性。從信號傳遞理論角度來看，公司在向外界傳遞信息過程中，主要考慮到了利潤、股利、融資三個方面內容。[7]其中，股利是比較可信的信號模式，通過以資本結構或是股利政策方式，向投資者傳遞重要的信息。關于信號傳遞理論的應用，羅斯系統地將不對稱信息理論引入到資本結構和股利政策分析當中。羅斯認為，企業當局考慮到未來收益情況，會對投資風險信息進行適當的隱匿，將企業價值信息進行傳遞，增強投資者對企業的信任，從而實現自身的發展目標。[8]

15融資優序理論

融資優序理論以MM理論作為基礎，是對MM理論的一種發展。融資優序理論關注于市場價值最大化目標，分析不同融資方式對市場價值的影響，從而對企業資本結構進行優化，以促進企業價值最大化目標的實現。融資優序理論認為權益融資會對企業負面信息進行流露，外部融資的支付成本增加，這樣一來，企業通過內源融資或是債務融資的方式，對企業融資更加有利。邁爾斯和馬基洛夫對融資優序理論分析過程中指出，內源融資無須與投資者簽訂契約，受限制較少，應排在第一位；低風險債券融資過程中，無須對信息不對稱成本進行考慮，排在第二位；高風險債券緊隨其后，排在第三位。[9]當企業上述融資方式無法實現時，可以選擇股票融資，這一融資方式排在最后。

2中小企業融資結構現狀

21中小企業的概念界定

中小企業的概念是與大企業相對而言的，在資產規模以及人員規模、經營規模方面，有著一定的差異性，是一種比較小的經濟單位。在對中小企業概念界定方面，考慮到中小企業的經濟狀況。[10]從世界銀行角度來看，微型企業的就業人數在10人以內，資產規模在1萬美元范圍內，并且年銷售額在10萬美元以內；小型企業的就業人數在50人范圍內，總資產和銷售收入在300萬美元范圍內；中型企業的就業人數在300人范圍內，總資產和銷售收入在1500萬美元范圍內。結合世界銀行的情況來看，企業規模、雇傭人數、年度營業額、企業資產情況，是中小企業概念界定的一個關鍵。

22中小企業在我國經濟發展中的作用

中小企業在國民經濟發展過程中，隨著中小企業規模的不斷擴大，中小企業營業額不斷提升，中小企業的作用也得到了突出。具體來說，中小企業在我國經濟發展中的作用主要表現在以下幾點：

第一，中小企業是我國經濟發展的重要保障。從中小企業在國民經濟收入的所占比例來看，其GDP總量占到了總比重的60%以上，中小企業的數量占企業總數的99%以上，這樣巨大的比重，決定了中小企業在國民經濟發展中的重要地位和重要作用。中小企業的發展，在區域經濟發展當中，對經濟發展起到了巨大的推動作用。例如東部沿海地區的經濟發展，主要依賴于私有經濟的快速增長。[11]

第二，中小企業逐漸成為我國市場經濟發展的主導力量。中小企業的數量較多，并且分布范圍較廣，能夠對改革風險問題進行有效分散，使改革成本得到降低。中小企業的發展，實現了對市場的活躍，能夠提升市場的競爭性和充分性，提升經濟增長能力。

第三，中小企業在改善就業，緩解就業壓力方面，起到了至關重要的作用。隨著我國城鎮化進程不斷加快，就業人口數量不斷增加，如何對這一部分人口的就業問題進行改善，成為企業發展面臨的一個重要議題。中小企業能夠提供一定的就業崗位，并且隨著中小企業數量的增加，提供的就業崗位數量也會隨之增加，這樣一來，可以緩解就業壓力，提升經濟的發展能力和發展水平。[12]

第四，中小企業在經濟發展過程中，是經濟改革的重要組成部分，是企業改革的一個重要前提。中小企業經濟快速發展，有力地促進了我國所有制結構改革，對國有企業閑置資源進行了有效利用，提升了資源配置效率，并在很大程度上增強了企業的發展能力。

23中小企業融資存在的問題

中小企業在發展過程中，融資發展對于提升中小企業規模，增強中小企業發展實力來說，發揮了十分重要的作用。但是現階段，中小企業融資過程中，在融資結構、融資成本、融資途徑方面，存在諸多問題，這些問題具體表現在以下幾點：

第一，從融資途徑來看，中小企業主要以內源融資為主，但是融資時，由于企業分配過程中的留利不足，加上生產規模較小，盈利能力較差，導致融資較少，不利于中小企業繼續擴大規模。同時，在外部融資過程中，中小企業主要以銀行信貸、公開融資、私募融資三種方式為主，但是由于中小企業的自身經濟實力有限，導致融資過程中，融資難度較大。例如銀行信貸方面，由于中小企業的規模有限，可抵押資產價值較少，這就導致中小企業獲得的發展資金相對較少，從而使中小企業獲取的發展資金較少，對其發展產生了較大的限制。[13]

第二，從融資結構角度來看，中小企業自身積累成為其積累發展資金的關鍵途徑。這一過程中，對外源融資的關注度較低，或是由于自身因素限制，不進行外源融資。這樣一來，中小企業在發展過程中，勢必會受到資金不足問題的限制，從而影響到了中小企業的長遠發展。同時，在實際融資過程中，中小企業需要以抵押或是擔保的方式來獲取銀行借貸資金，并且獲取的資金主要以短期借貸為主，長期貸款獲取較為困難。在短期借貸過程中，中小企業勢必面臨著較大的還款壓力，不利于中小企業的發展。

第三，從融資成本角度來看，中小企業的融資成本較高，主要表現為高昂的費用。中小企業與大型企業相比，借款缺乏優惠利率支持，并且在還款方面，浮動利息較高，這就導致還款費用較高，不利于中小企業發展。同時，中小企業由于自身規模以及信息不對稱等問題限制，民間借貸成為中小企業融資的一種重要方式。但在這一過程中，民間借貸的成本高昂，導致中小企業在發展過程中處于不利地位。

3融資結構與經營績效實證分析

31實證研究的方法設計

311因子分析方法

因子分析方法的應用，借助于幾個因子對多個指標或是影響因素之間的聯系進行描述，通過對比幾個變量，對大部分信息情況進行把握，從而對影響事態發展的因素進行分析，為經營決策提供重要的指引。因子分析方法的應用，需要考慮到主成分分析、聚類分析、判別分析、對應分析、典型相關分析等方法的結合應用，把握事態分析的關鍵內容，從而對事物之間的聯系予以把握，為得出有效的分析結果提供有效條件。[14]

312回歸分析方法

回歸分析方法的應用，需要掌握大量的觀察數據，并通過借助于數理統計方法，對因變量和自變量之間的回歸關系利用函數表達式進行表達，從而對因果關系進行把握。

32樣本、研究變量的選擇及數據的來源

321樣本的選擇

樣本選擇過程中，考慮到了融資結構與經營績效之間的影響，以2015年之前上市的中小企業作為研究樣本，在研究過程中，將ST和*ST公司剔除，保證研究樣本選擇符合本文的研究需要。

322融資結構變量的選擇

在研究過程中發現，2010—2014年期間，樣本公司負債率在0399左右，負債率接近了40%。從融資情況來看，債務融資所占比例較大，資產負債率處于40%～60%之間。從這一數據結果來看，選擇的樣本公司負債比率較為合理。但是從中小企業的實際情況來看，由于其規模較小，可以抵押的資產也相對較少，這樣一來，在進行融資過程中，主要以股權融資為主。樣本公司內源融資率的平均值在0187左右，這一比例在融資結構中，比例相對較小。從這一情況來看，樣本公司在內源融資方面存在較大的不足。

323經營績效變量的選擇

關于這一問題，可以結合經營績效變量來看，樣本公司的資產收益率平均值在0110左右，每股收益的平均值在0413左右。從經營績效情況來看，相對較好。但是結合每股收益的標準差來看，這一數值達到了0403，這反映出中小企業上市公司的經營績效差異較大。

從融資結構變量和經營績效變量選擇來看，主要指標包括了凈資產收益率、每股收益、資產負債率、流動負債率、非流動負債率、股權融資率、內源融資率、公司規模八個變量。

324數據的來源

研究的樣本總計263家中小企業，在實證分析過程中，數據來源CSMARA數據庫、中國上市公司資訊網。

33基于回歸分析法的經營績效的綜合評價

331原始績效指標值的計算

原始績效指標值計算過程中，通過融資結構與經營績效的描述性統計，得出資產負債率、流動負債率、非流動負債率、股權融資率、內部融資率、凈資產收益率、每股收益數值，具體信息如表1所示。

績效價值計算分析過程中，Sig=0000小于005，從α=005的顯著性水平來看，樣本公司內源融資和自身的經營績效呈現出正相關的關系。從公司規模的角度來看，Sig=0000小于005，從α=005的顯著性水平來看，公司規模與經營績效之間呈現出正相關關系。從資產負債角度來看，Sig=0001小于005，從α=005的顯著性水平來看，資產負債與經營績效之間呈現出負相關關系。[15]

334融資結構與經營績效相關性分析

從融資結構與經營績效相關性角度來看，選擇的樣本公司資金來源中，資產負債率最大，其次為股權融資率，最后為內源融資。樣本公司融資當中，內源融資率、流動負債率與經營績效之間呈現出正相關關系，資產負債率與經營績效之間呈現出負相關關系。

4改善我國中小企業融資結構的對策與建議

41從外部環境的角度

中小企業融資過程中，對中小企業融資渠道進行拓展，是解決中小企業融資困境的一個重要舉措，在這一過程中，需要考慮以下幾點內容。

第一，為中小企業提供股權融資平臺，使中小企業能夠成功上市，對股市中的資金進行有效利用，從而解決中小企業融資難題，使中小企業能夠獲得充足的發展資金，增強中小企業的發展能力。中小企業的快速發展，其經濟實力得到了顯著提升，在其未來發展過程中，必須對股票市場予以利用，才能夠更好地滿足中小企業的融資需要。

第二，注重構建完善的中小企業信貸擔保機制，并對中小企業加強信用評級，能夠對中小企業的信用情況進行合理的調查，從而使中小企業獲取信貸提供便利條件。信貸擔保機制的完善，目的在于解決信息不對稱問題，能夠對中小企業的信用狀況進行較好的了解和把握，從而提升中小企業的發展能力。

第三，國家在政策方面注重對中小企業發展予以有效支持，對中小企業現代政策進行適當的放寬，為中小企業融資創造一個便利條件。這一過程中，可以適當地加強財政支持，鼓勵中小企業加強產品創新，并對債券市場進行充分利用，拓展中小企業融資渠道。

42從自身的角度

中小企業自身發展情況以及其盈利能力，關系到中小企業能否獲取融資，也關系到中小企業的長遠發展。

第一，中小企業在發展過程中，要注重自身的內部管理水平和管理質量，通過加強管理，提升自身的盈利能力，從而使內源融資數額得到提升。企業自身的發展能力，關系到企業未來的發展狀況，也關系到資金獲取數量。在這一過程中，中小企業發展能力越強，內源融資能力也越強，其經營績效也越強，發展能力與經營績效之間存在著正相關關系?；谶@一點，發展能力成為中小企業融資結構改善的一個關鍵指標。

第二，債務融資結構需要得到優化。在分析過程中，中小企業的非流動負債比重較低，這樣一來，可能加劇中小企業的負債壓力，對中小企業的長遠發展帶來較大的阻礙。針對于這一情況，中小企業要注重發揮負債的抵稅效應，并對財務杠桿效應進行有效利用，使自身的經營管理模式得到改善，從而提升中小企業的發展能力，使其融資結構得到有效優化。同時，中小企業在發展過程中，要注重對債券市場予以關注，通過發行可轉換債券，對內部債務壓力進行緩解，以促進中小企業更好地發展和進步。

參考文獻：

[1]張永，王家傳基于行為公司金融視角的中小企業融資結構模型的構建[J].生產力研究，2011（5）：53-55.

[2]王文甫，明娟，岳超云企業規模、地方政府干預與產能過剩[J].管理世界，2014（10）：17-36，46.

[3]孫任飛基于行為公司金融視角的中小企業融資結構模型的構建[J].商場現代化，2015（9）：163.

[4]吳晗，段文斌銀行業市場結構、融資依賴與中國制造業企業進入——最優金融結構理論視角下的經驗分析[J].財貿經濟，2015（5）：72-83.

[5]龍海明，蔣支政，李占國財務公司產業鏈金融信用風險控制機制研究——基于緩解中小企業融資約束的視角[J].金融理論與實踐，2015（6）：28-34.

[6]李杰輝基于競爭行為視角下的中小企業融資行為研究[J].統計與決策，2015（10）：186-188.

[7]姚耀軍，董鋼鋒中小銀行發展與中小企業融資約束——新結構經濟學最優金融結構理論視角下的經驗研究[J].財經研究，2014（1）：105-115.

[8]王洪生，張玉明科技型中小企業云融資模式研究——基于云創新視角[J].科技管理研究，2014（13）：76-81.

[9]張朝洋中小銀行發展緩解了中小企業融資約束嗎？——來自中國中小企業板的經驗證據[J].浙江金融，2015（11）：63-69.

[10]肖斌卿，黃金，瞿慧產業集群關聯度、集群企業信貸可得與風險傳染[J].產業經濟研究，2016（2）：74-86.

[11]李建軍，張丹俊中小企業金融排斥的財務結構效應——來自我國中小企業板上市公司的微觀證據[J].經濟管理，2016（6）：86-99.

[12]李泳中小企業金融支持體系及其運作績效的實證分析[J].金融經濟學研究，2013（3）：88-97，108.

[13]何宜慶，章麗娜，倪姝俊中小企業融資行為影響因素分析——基于結構方程建模視角[J].生產力研究，2012（7）：227-229.

[14]胡海青，張瑯，張道宏供應鏈金融視角下的中小企業信用風險評估研究——基于SVM與BP神經網絡的比較研究[J].管理評論，2012（11）：70-80.

[15]《湖北經濟學院學報》2013年總目錄[J].湖北經濟學院學報，2013（6）：129-132.