余額寶貨幣基金的風(fēng)險防范研究

王建新 張藝輝

[摘 要]2013年余額寶的推出為普通民眾開啟了“一元理財”時代，借助支付寶廣泛的用戶基礎(chǔ)，其規(guī)模在短短幾年內(nèi)便突破萬億元大關(guān)，帶動了國內(nèi)理財市場的繁榮。雖然余額寶的投資標(biāo)的主要集中在短期風(fēng)險較低的貨幣市場工具，但其隨時可贖回的特點也使得余額寶面臨較大的流動性風(fēng)險。文章對余額寶的運營模式和產(chǎn)品特點進行了分析，認(rèn)為流動性風(fēng)險和外部政策變化是其面臨的主要風(fēng)險，央行可考慮將余額寶類貨幣市場基金納入央行最后貸款人的保護框架，對于余額寶本身來說，應(yīng)充分利用大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢，設(shè)計多樣化贖回機制，以應(yīng)對可能發(fā)生的擠兌和大規(guī)模贖回。

[關(guān)鍵詞]余額寶；貨幣市場基金；流動性風(fēng)險

[DOI]10.13939/j.cnki.zgsc.2018.16.037

1 引 言

阿里巴巴和天弘基金合作推出的“余額寶”產(chǎn)品的出現(xiàn)讓互聯(lián)網(wǎng)金融的概念變得家喻戶曉，普通民眾可以在幾乎“0門檻”的情況下輕松進行理財，獲得高于傳統(tǒng)銀行活期存款的收益，余額寶帶來的“鯰魚效應(yīng)”顛覆了傳統(tǒng)的理財市場，深刻影響了現(xiàn)代金融業(yè)的格局。根據(jù)《天弘余額寶貨幣市場基金2017年第3季度報告》，從2013年6月13日成立之初到2017年6月末，余額寶貨幣基金的管理規(guī)模已經(jīng)達(dá)到1.5萬億人民幣，成為國內(nèi)規(guī)模最大的貨幣基金，余額寶的出現(xiàn)，不僅提高了居民的理財收益，也深刻影響著普通民眾的理財意識。在過去金融市場不完善的情況下，個人投資者的投資渠道非常有限，閑散的資金大多存入銀行的活期存款，收益極低。而隨著電子商務(wù)的快速發(fā)展，居民的消費方式也發(fā)生了巨大的變化，網(wǎng)絡(luò)購物的盛行讓第三方支付平臺成為天然的資金池，余額寶的推出也變得順理成章。簡單的操作界面、極低的投資門檻、便捷的支付功能極大提升了用戶體驗，也給余額寶的快速發(fā)展奠定了堅實基礎(chǔ)。作為熊彼特眼中“創(chuàng)造性破壞”的典型代表，余額寶從剛一開始便攪動了整個金融市場的神經(jīng)，在獲得巨大收益的同時，也隱藏著潛在的金融風(fēng)險。余額寶雖然有著相對穩(wěn)定的收益，但畢竟屬于傳統(tǒng)的“理財產(chǎn)品”，收益與風(fēng)險相伴而生。因此，理性識別其中的風(fēng)險并采取相應(yīng)的防范措施對余額寶類貨幣市場基金的長遠(yuǎn)發(fā)展具有舉足輕重的作用。

2 余額寶的運營模式及特點

2.1 余額寶的運營模式

余額寶貨幣基金的運作主要涉及三大主體：天弘基金、支付寶和銀行機構(gòu)。支付寶與天弘基金合作共同推出天弘余額寶貨幣市場基金（基金代碼：000198）并將其嵌入余額寶產(chǎn)品中，用戶可以將支付寶賬戶的閑置資金實時轉(zhuǎn)入余額寶賬戶中，同樣用戶也可以將已經(jīng)開通快捷支付功能的銀行卡中的資金實時轉(zhuǎn)入余額寶賬戶，而余額寶賬戶中的資金會自動購買天弘余額寶貨幣基金的份額，進而獲得收益。當(dāng)用戶需要支付線上線下購物消費時，可以直接使用余額寶中的資金進行支付，即可以實時贖回基金份額（見圖1），這與直接使用支付寶付款沒有太多的差別，操作流程同樣簡單快捷。用戶可以通過直接激活余額寶賬戶參與投資，而之前此類基金理財業(yè)務(wù)則需要到銀行網(wǎng)點進行辦理，手續(xù)煩瑣，余額寶則利用支付寶廣泛的客戶基礎(chǔ)和支付結(jié)算的便利，突破了銀行網(wǎng)點代銷渠道的限制，以直銷方式讓普通大眾在手機支付寶App中通過簡單幾步就可以輕松進行理財。

2.2 余額寶的特點

2.2.1 余額寶具有低門檻、高收益的特征

長尾理論認(rèn)為傳統(tǒng)商場由于貨架空間有限只能擺放熱銷產(chǎn)品，而非熱銷產(chǎn)品因為得不到很好的宣傳導(dǎo)致銷量極低，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的發(fā)展使得原來具有“長尾”特征的非熱銷產(chǎn)品得到了有效聚集，其銷量也能與傳統(tǒng)熱賣品相匹敵。[1]過去，從成本收益的角度考慮，在邊際成本不變和資源有限的情況下銀行等金融機構(gòu)傾向于為高凈值的客戶提供服務(wù)，較高的投資門檻和相關(guān)理財知識的匱乏使大量用戶無法通過理財產(chǎn)品等渠道進行資金的保值增值。余額寶則借助互聯(lián)網(wǎng)平臺以及自身特有的產(chǎn)品優(yōu)勢，在邊際成本幾乎為0的情況下為眾多的用戶提供了理財服務(wù)，其最低投資額度僅為人民幣1元。支付寶作為第三方支付平臺擁有著廣泛的客戶基礎(chǔ)，基于用戶對支付寶的信任和其便捷的支付功能，余額寶得到了支付寶的相應(yīng)“背書”，用戶使用余額寶賬戶的資金時與平時使用支付寶沒有顯著的區(qū)別，普通用戶即使不具備豐富的投資知識也可以安心地將過去幾乎不產(chǎn)生利息的活期存款放到余額寶賬戶中輕松進行理財，且余額寶賬戶里的資金也能隨時用于轉(zhuǎn)賬和支付消費賬單。此外，傳統(tǒng)銀行理財產(chǎn)品的實際收益在存續(xù)期間是不被客戶所知曉的，而在支付寶App的余額寶界面中，用戶每天都可以實時查看余額寶的7日年化收益率、萬份收益和累計收益，對自己的理財收益情況有更直觀的感知，這不僅極大地提升了用戶體驗，也讓過去很多不具有理財意識的個人學(xué)會有意識地去關(guān)注投資理財市場，多方位配置自己的閑置資產(chǎn)。[2]

在我國存在利率管制的背景下，銀行存款利率普遍偏低。陳彥斌，陳小亮等（2014）曾經(jīng)根據(jù)央行披露的歷年存款利率數(shù)據(jù)對2000—2012年我國的一年期實際存款利率進行過測算，結(jié)果發(fā)現(xiàn)十年間我國實際存款利率只有0.25%，且2003年以來頻繁為負(fù)。[3]余額寶的出現(xiàn)聚集了社會閑散資金，并利用專業(yè)化的投資手段為普通用戶提供了較高的收益水平，從天弘基金披露的余額寶七日年化收益率來看，自成立以來，余額寶七日年化收益率平均在3.5%左右（見圖2），大大高于銀行活期存款的年利率。

2.2.2 T+0實時贖回

開放式基金最大的特點就是投資人隨時可申購或贖回基金份額，這對開放式基金的流動性管理提出了考驗。對傳統(tǒng)的貨幣基金而言，如果投資者在T日15：00前發(fā)出贖回指令，資金會在T+2日到達(dá)投資者賬戶，如果投資者在T日15：00之后發(fā)出贖回指令，資金會在T+3日到賬。天弘余額寶貨幣基金實現(xiàn)了“T+0”（日內(nèi)回轉(zhuǎn)交易）實時贖回，余額寶用戶可以隨時申購或贖回所購買的基金份額，T+0意味著余額寶與商業(yè)銀行的活期存款的流動性相當(dāng)，用戶向余額寶賬戶存錢，則是購買了一定數(shù)量的貨幣基金份額；用戶使用余額寶賬戶中的資金則是贖回了一定的基金份額，將基金變現(xiàn)。[4]余額寶與眾多消費場景緊密相連，用戶在進行網(wǎng)絡(luò)消費時，可以直接通過余額寶來支付賬單，簡單快捷，這讓余額寶更有黏性，同時也使得余額寶的申購和贖回更加穩(wěn)定。

2.2.3 借助大數(shù)據(jù)技術(shù)降低流動性風(fēng)險

全球著名的信息技術(shù)提供商IDC（國際數(shù)據(jù)公司，International Data Corporation）是研究大數(shù)據(jù)技術(shù)的先驅(qū)，其在2011年的一份報告中給出了大數(shù)據(jù)的定義：“大數(shù)據(jù)技術(shù)描述了一個技術(shù)和體系的新時代，被設(shè)計于從大規(guī)模多樣化的數(shù)據(jù)中通過高速捕獲、發(fā)現(xiàn)和分析技術(shù)來提取數(shù)據(jù)的價值”。[5]在當(dāng)今社會，數(shù)據(jù)已經(jīng)滲透到各行各業(yè)，成為影響生產(chǎn)的重要因素，人們對于大數(shù)據(jù)的挖掘和運用，將為驅(qū)動經(jīng)濟發(fā)展提供新的動力。[6]在電子商務(wù)領(lǐng)域，每天需要處理的數(shù)據(jù)量是巨大的，用戶的大量行為數(shù)據(jù)沉淀在網(wǎng)站平臺上，其中包含了結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)和非結(jié)構(gòu)化數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)里面隱含了大量有價值的商業(yè)信息，利用大數(shù)據(jù)處理技術(shù)對這些數(shù)據(jù)進行集成、清洗、分類、數(shù)據(jù)挖掘、統(tǒng)計分析和可視化表達(dá)，可以發(fā)現(xiàn)數(shù)據(jù)背后隱藏的關(guān)鍵信息，為企業(yè)經(jīng)營提供有價值的建議和輔助決策制定，從而實現(xiàn)精準(zhǔn)營銷和風(fēng)險防控。由于余額寶具有隨時贖回并實時到賬特性，天弘余額寶貨幣基金的流動性管理成為產(chǎn)品健康發(fā)展的核心，利用支付寶積累的海量用戶數(shù)據(jù)，余額寶貨幣基金基于支付寶客戶的歷史交易數(shù)據(jù)對基金的交易時間和規(guī)模進行深度數(shù)據(jù)挖掘并建立預(yù)測模型來把握用戶的申購贖回信息，有針對性地調(diào)整備付金的規(guī)模，實現(xiàn)了流動性的精準(zhǔn)預(yù)測，避免了因用戶大規(guī)模提現(xiàn)導(dǎo)致的流動性風(fēng)險。

3 余額寶的運營風(fēng)險

3.1 流動性風(fēng)險

雖然余額寶可以利用支付寶積累的海量用戶數(shù)據(jù)來防范流動性風(fēng)險，但余額寶的大數(shù)據(jù)算法模型卻不一定能在任何情況下都做到精準(zhǔn)預(yù)測，國內(nèi)大數(shù)據(jù)的研究和應(yīng)用還處于起步階段，面對支付寶不斷積累的用戶數(shù)據(jù)，余額寶大數(shù)據(jù)模型的準(zhǔn)確性面臨挑戰(zhàn)。余額寶的隨時可贖回的特點使得基金管理人需要隨時調(diào)整備付金的規(guī)模，當(dāng)社會發(fā)生一些不可預(yù)見的事件時會導(dǎo)致個別用戶產(chǎn)生悲觀情緒從而贖回余額寶的份額，這些負(fù)面情緒的傳染一旦出現(xiàn)連鎖反應(yīng)，就會引起用戶恐慌導(dǎo)致更大規(guī)模的擠兌危機。當(dāng)前余額寶貨幣基金管理著超過1.5萬億人民幣的投資者資金，超過了許多大型商業(yè)銀行的活期存款總額，雖然2017年以來余額寶已主動將個人持有額度從100萬元下調(diào)到25萬元，后再降低至10萬元，但在我國現(xiàn)階段流動性緊平衡，貨幣市場利率維持在較高水平的背景下，余額寶的規(guī)模仍在持續(xù)攀升。由于余額寶的資金大部分投向了銀行的協(xié)議存款，其收益受銀行間流動性狀況的影響，一旦銀行間流動性寬松，同業(yè)市場利率下降，余額寶收益率隨之也會大幅降低，可能導(dǎo)致用戶大規(guī)模贖回，給余額寶帶來不可估量的風(fēng)險。

3.2 政策風(fēng)險

PayPal是美國著名的互聯(lián)網(wǎng)第三方支付平臺，與支付寶的功能類似，其在1999年設(shè)立了與余額寶類似的基于賬戶余額的貨幣基金，當(dāng)時的《聯(lián)邦儲備系統(tǒng)Q條例》（RegulationQ）中規(guī)定銀行不能向活期存款賬戶和支票賬戶支付利息，在這樣的制度背景下，PayPal的創(chuàng)新完美規(guī)避了這一政策規(guī)定，為用戶提供了更多投資選擇。2008年國際金融危機后，美聯(lián)儲為了應(yīng)對危機實行了量化寬松的貨幣政策，貨幣基金市場的回報率迅速下降，PayPal貨幣基金用戶開始大規(guī)模贖回購買的基金份額，最終PayPal貨幣基金宣告破產(chǎn)。余額寶的快速發(fā)展的制度基礎(chǔ)是我國特有的利率雙軌制，即存款利率不是市場化利率，雖然我國的存款利率名義上已經(jīng)放開，但央行仍然出臺指導(dǎo)利率，商業(yè)銀行的存款利率市場并未發(fā)生實質(zhì)性改變，余額寶利用了自身作為“機構(gòu)”的議價能力為用戶創(chuàng)造了遠(yuǎn)高于銀行活期存款利息的理財收益。當(dāng)前我國金融體系正處于深度變革期，存在系統(tǒng)性金融風(fēng)險，如果市場遇到類似困境不排除央行也會實行類似的貨幣政策。

此外，銀行協(xié)議存款在余額寶貨幣基金資產(chǎn)配置中占很大比例，證監(jiān)會在2005年出臺的《關(guān)于貨幣市場基金投資銀行存款有關(guān)問題的通知》第三條規(guī)定：“貨幣市場基金投資于定期存款的比例，不得超過基金資產(chǎn)凈值的30%”，但在證監(jiān)會2011年10月底發(fā)布的《關(guān)于加強貨幣市場基金風(fēng)險控制有關(guān)問題的通知》中又規(guī)定了存款期限，但根據(jù)協(xié)議可提前支取且沒有利息損失的銀行存款，不屬于《關(guān)于貨幣市場基金投資銀行存款有關(guān)問題的通知》第三條規(guī)定的“定期存款”。余額寶貨幣基金只要與銀行簽訂提前支取不罰息的協(xié)議就可以規(guī)避監(jiān)管，從而將大量資金配置到銀行協(xié)議存款中。如果此類存款政策未來發(fā)生變化，在當(dāng)前我國貨幣市場投資工具有限的情況下，余額寶的資產(chǎn)配置難度會加大，收益水平也會降低，流動性風(fēng)險會相應(yīng)增大，一旦余額寶收益率降到客戶期望水平以下，極有可能導(dǎo)致用戶大規(guī)模贖回，誘發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

4 余額寶貨幣基金的風(fēng)險防范建議

4.1 控制余額寶貨幣基金規(guī)模，引導(dǎo)投資者合理投資

為應(yīng)對余額寶規(guī)模過度擴張，天弘基金曾先后將余額寶的個人賬戶交易持有額度由100萬元降至25萬元，又從25萬元調(diào)整至10萬元，2017年12月天弘基金官方平臺發(fā)布公告將投資者單日申購總額限定在2萬元以內(nèi)，對于投資者個人交易賬戶單日累計超過2萬元的申購申請不予受理，這些舉措雖然暫時減緩了余額寶規(guī)模增長過快的趨勢，但畢竟不是長久之計。對于投資者而言，在傳統(tǒng)理財市場由銀行等金融機構(gòu)“背書”，在一定程度上存在“剛性兌付”的背景下，其將對傳統(tǒng)理財產(chǎn)品的信任相應(yīng)轉(zhuǎn)移到余額寶類貨幣基金上，導(dǎo)致投資者風(fēng)險意識淡薄，單純追求資金的回報率，對此類理財產(chǎn)品缺乏足夠的風(fēng)險管控意識和能力。對此，余額寶貨幣基金應(yīng)利用平臺信息傳播的優(yōu)勢充分地披露余額寶產(chǎn)品可能面臨的投資風(fēng)險，定期推送貨幣基金方面的風(fēng)險管理知識，引導(dǎo)投資者理性看待此類理財產(chǎn)品，采用大數(shù)據(jù)、用戶畫像等技術(shù)手段識別投資者的投機行為，通過推送手機彈窗進行風(fēng)險提醒，培養(yǎng)余額寶用戶風(fēng)險管理能力，從最“前端”防控基金運營風(fēng)險。此外，支付寶可以通過螞蟻財富平臺接入更多的貨幣基金，投資者可以通過余額寶賬戶購買除余額寶貨幣基金以外的其他基金產(chǎn)品，拓寬投資者的資產(chǎn)配資渠道，緩解余額寶貨幣基金的資金配置壓力。

4.2 中央銀行將余額寶類貨幣基金納入最后貸款人保護框架

余額寶類貨幣市場基金在一定程度上成為銀行活期存款的替代品，促進了活期存款利率市場化。在我國，中國人民銀行充當(dāng)最后貸款人的角色，即當(dāng)銀行類金融機構(gòu)發(fā)生流動性風(fēng)險，而其他同業(yè)機構(gòu)無法滿足其資金需求時，為避免發(fā)生金融恐慌，中國人民銀行通過貼現(xiàn)窗口或公開市場購買兩種方式向這些銀行發(fā)放緊急貸款，幫助其渡過難關(guān)。而余額寶屬于傳統(tǒng)的貨幣基金產(chǎn)品，并未在最后貸款的援助范圍之列，在我國分業(yè)監(jiān)管的制度背景下，證監(jiān)會主要行使貨幣基金的監(jiān)管功能，中國人民銀行參與監(jiān)管面臨一定的障礙，而余額寶類貨幣基金涉及監(jiān)管部門眾多，迫切需要創(chuàng)新監(jiān)管體制。美國次貸危機之后，其監(jiān)管框架從原來的功能監(jiān)管轉(zhuǎn)向了“目標(biāo)導(dǎo)向”的監(jiān)管，[7]即原來監(jiān)管對象從按機構(gòu)性質(zhì)劃分轉(zhuǎn)變?yōu)榘唇?jīng)營業(yè)務(wù)性質(zhì)劃分。我國可以借鑒美國這一監(jiān)管模式，逐步采用“目標(biāo)導(dǎo)向”的監(jiān)管邏輯，將最后貸款人功能擴展至余額寶類貨幣基金領(lǐng)域，并將其納入監(jiān)管框架。

參考文獻：

[1]克里斯·安德森.長尾理論[M].喬江濤，譯.北京：中信出社，2006.

[2]譚天慧，張瀅，葛淳棉.“余額寶”何以成功？——從賦權(quán)角度看互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新[J].清華管理評論，2016（Z2）：39-45.

[3]陳彥斌，陳小亮，陳偉澤.利率管制與總需求結(jié)構(gòu)失衡[J].經(jīng)濟研究，2014，49（2）：18-31.

[4]丁華明.“余額寶”后發(fā)崛起的秘籍[J].中國農(nóng)村金融，2013（16）：41-44.

[5]GANTZ J，REINSEL D. Extracting value from chaos[J].IDC iView，2011：1-12.

[6]MANYIKA J，CHUI M， BROWN B， et al. Big data： the next frontier for innovation， competition， and productivity[R].USA：McKinsey Global Institute， 2011.

[7]廖岷.從美國次貸危機反思現(xiàn)代金融監(jiān)管[J].國際經(jīng)濟評論，2008（4）：38-41.