淺談信息不對稱對我國股票市場信息披露制度的影響

向鍇鑫

就在前一段時間，震驚中國證券業的“徐翔案”法院最終庭審完畢。2016年12月5日至6日，由山東省青島市人民檢察院提起公訴的徐翔、王巍、竺勇操縱證券市場案，在青島市中級人民法院一審公開開庭審理。

青島市人民檢察院指控：2009年至2015年，被告人徐翔成立上海澤熙投資管理有限公司、上海澤熙資產管理中心等多家有限責任公司及合伙企業（統稱“澤熙公司”），由徐翔實際控制，發行“澤熙1期”至“澤熙12期”、“澤煦”、“澤熙增煦”、“瑞金1號”等信托產品（統稱“澤熙產品”），進行證券投資。徐翔在妻子應某配合下，以親友、澤熙公司員工。員工親友等人名義開設大量證券賬戶并控制、使用。徐翔以自有資金注入上述賬戶，指令應某等人具體操作；徐翔還與被告人竺勇等人約定，由上述人員自籌資金，以本人及其親友名義開設證券賬戶，根據徐翔指令買賣股票，獲利與徐翔按比例分成。通過上述方式，徐翔實際控制近百人的證券賬戶。

庭審中，公訴人利用多媒體向法庭出示了指控被告人徐翔、王巍、竺勇操縱證券市場的13組1000余份證據及綜合證據，內容包括有關書證、證人證言、鑒定意見以及被告人徐翔、王巍、竺勇的供述等，被告人及其辯護人就證據的真實性、合法性及關聯性進行了質證，并充分發表了意見。3名被告人對公訴機關指控的犯罪事實均不持異議。控辯雙方還針對被告人徐翔、王巍、竺勇的定罪、量刑情節和法律適用等問題進行了充分辯論，并對被告人的量刑發表了意見。在法庭最后陳述中，三名被告人均表示認罪認罰，并請求法庭從寬處罰。

信息不對稱理論是指在市場經濟活動中，交易各方對有關信息的了解是有差異的。掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。該理論認為：市場中賣方比買方更了解有關商品的各種信息；掌握更多信息的一方可以通過向信息貧乏的一方傳遞可靠信息而在市場中獲益；買賣雙方中擁有信息較少的一方會努力從另一方獲取信息；市場信號顯示在一定程度上可以彌補信息不對稱的問題。

最早研究這一現象的是阿克爾洛夫，1970年，他在哈佛大學經濟學期刊上發表了著名的《次品問題》一文，首次提出了“信息市場”概念。信息不對稱現象的存在使得交易中總有一方會因為獲取信息的不完整而對交易缺乏信心，對于商品交易來說，這個成本是昂貴的。斯賓塞的研究著重于勞動力市場，他從長期的觀察發現，在勞動力市場存在著用人單位與應聘者之間的信息不對稱情況，為了謀到一個較好的單位，應聘者往往從服裝到畢業文憑挖空心思層層包裝，使用人單位良莠難辨。斯賓塞提出了一個所謂的“獲得成本”概念，他舉例說，對于用人單位而言，應聘者如果具有越難獲得的學歷就越具可信度，比如說擁有哈佛文憑應聘者的才能，就比一般學校的畢業文憑更有可信度。對于人才市場的信息不對稱現象，斯賓塞在其博士論文《勞動市場的信號》中做了詳盡的表述。無論是個人、企業還是政府，當它們不能直截了當地傳達其個人偏好或意圖時，“信號法”可以提供較大的幫助。例如舉債經營傳達出來的一個信號是：公司對未來收益有著良好的預期。信息不對稱現象在現代金融領域的表現更為普遍和突出，尤其在新興市場和東南亞地區乃至中國大陸，企業騙貸、出口騙退和銀行呆壞賬的涌現，無不與此緊密相關。

我國的股票市場正逐步與國際接軌，人們越來越多地依據上市公司的經營業績和財務狀況來投資決策。但是，在股票市場上，上市公司的會計信息披露并不是十分規范，會計信息披露并沒有完整、準確、及時地反映上市公司的生產及經營情況，導致上市公司市場股價異常波動，誤導投資者，這種現象已經引起大家的高度關注。

然而由于利益驅動、違規違法成本低廉、信息披露制度不完善，針對上市公司違規信息披露打擊不力等原因，在一定程度上滋長了違規信息披露者的僥幸心理，使得違規信息披露長期以來得不到有效根治。

如何完善并規范信息披露制度呢，在此做以下幾點歸納。第一，修訂與完善相關法律法規。《公司法》、《證券法》是我國資本市場所遵循的主要法律，因此在注冊制改革法案制訂工作中，要設立信息披露的專章，并轉換監管理念，立法的初衷應是在維護資本市場穩定與健康發展的同時維護投資者的合法權益。包括明確監管細節，量化處罰標準，加大處罰力度，以及完善退市制度。第二，提高信息披露質量。信息披露制度作為注冊制的核心組件，有著比核準制下更高的質量要求。只有在保證信息披露質量的前提下，投資者的合法權益才能得到有效保護。因此，在注冊改革過程中，制度設計的重心應放在提高信息披露質量方面。包括改進披露的方式和流程；從發行人治理結構入手，通過內部制度建設加強信息披露；應用互聯網技術，提高信息披露效率。第三，強化中介組織的監督作用。注冊制下監管部門會在一定程度上弱化對發行人信息披露內容的事前審核，對披露內容真實性的審核職能由社會監管和發行人自律共同承擔，因而強化中介服務機構監督職能也是注冊制改革的重要一環。第四，曾強投資者判斷意識與監督作用。在注冊制下，監管部門不再為投資者進行事前把關，投資決策產生的風險需要投資者自行承擔。因此，投資者風險識別能力的提升尤為重要，而合格的投資者也將會對信息披露制度的完善起到促進作用。

當然，我們還可以通過探索建立公司自愿披露行為引導性措施。充分借鑒美國粉單市場掛牌公司自愿選擇不同信息披露規則進而劃分市場層次的做法。注冊制下監管部門重心將發生轉移，從現有的事前審核轉換至事中與事后的監管。作為披露義務人的上市公司來說，監管重心的后移有助于其提升披露信息的效率，形成主動的信息披露體系，將原有需要應對監管的時間成本更多地轉移至主營業務。對監管部門來說，使有限的監管資源合理配置，對監管效率有很大的提升，盈余的監管資源還可針對市場及業務進行前瞻性研究，使資本市場的監管體系逐步完善。對投資者而言，信息披露的高效性和準確性有助于其把握投資的機會并做出合理的判斷。