論雙重股權結構的內在價值考量

羅天銳

【摘 要】2013年萬眾矚目的阿里巴巴登陸香港交易所最終以港交所不接受阿里所謂“合伙人制度”而宣告失敗，其中最為關鍵的一點便是阿里巴巴秉持的“合伙人制度”違背了港交所關于上市公司“同股同權”的原則。但在全球資本市場發(fā)展日新月異的今天，“同股同權”這一制度規(guī)則是否還是我國上市公司股權結構選擇的唯一選項？顯然，國外早已發(fā)展成熟的“雙重股權結構”給我們提供了另一種選擇的可能性。

本文以“同股同權”與“雙重股權結構”兩種制度的價值考量為切入點，運 用相關理論知識，從股權結構價值角度來探討今日之我國是否還應繼續(xù)堅持“同股同權”制度，進以剖析上市公司股權結構治理規(guī)則方面的創(chuàng)新，希翼我國早日引入“雙重股權結構”制度，進一步優(yōu)化上市公司股權結構分布。

【關鍵詞】同股同權；二重股權結構；效率價值；公平價值

一、同股同權與雙重股權結構的價值異質化

我國《公司法》第一百二十六條規(guī)定：“股份的發(fā)行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等的權利。”簡單來講，其所描述的內涵為股東所擁有的投票權與其所持有的公司的股權份額成比例關系。這一明確規(guī)定奠定了同股同權制度在我國股份有限公司股權結構分布上的基石作用。目前，在我國資本市場同股同權原則被視為體現(xiàn)民主、平等的具體化表現(xiàn)，《公司法》的具體規(guī)定更加奠定其不可撼動的地位。同股同權原則深刻體現(xiàn)了公司“資本多數(shù)決”，彰顯了公司控股股東對于公司事務的絕對領導權，控股股東完全可以按照自己的經營理念領導公司，因此可能會漠視、侵害甚至剝奪其他中小股東的利益。

在雙重股權結構模式下，一般來講股權被分為A、B兩種類型股票，其價值相等但存在投票權比例上的差異，即通過賦予B類股數(shù)倍乃至數(shù)十倍A類股的優(yōu)勢投票權，由此創(chuàng)始人及其管理團隊可以透過持有較少份額的B類股行使優(yōu)勢投票權，從而讓創(chuàng)始人及其管理團隊牢固的掌控公司董事會，保證公司的經營戰(zhàn)略與文化理念能夠與其設想相一致[1]。

在當今世界上，絕大多數(shù)國家還是采用“同股同權”的股權分布模式，顯然從立法理念價值著眼點分析，資本市場監(jiān)管機構更多的考量是偏向于公平價值，即上市公司股東的資本多寡對公司影響力與之成正比，對于權力性利益亦或金融性利益具有更大的選擇權，而股權份額較少的股東只能被動選擇金融性利益，同時承擔來自控股股東所帶來的不穩(wěn)定性風險。同時，我們應認識到同股同權原則所基于的公平價值，并不等同政治人權中的公平理念，前者隱含的前提是資本的多寡對應控制權的多少，這是一種相對的公平，而后者所倡導的公平理念卻是一種絕對的公平，“人人生而平等”。對于公司或者股東而言，追求利潤才是他們的終極目標，當同股同權原則所蘊含的公平價值與其發(fā)生沖突之時，公司或者股東存在足夠的沖動規(guī)避這種所謂的“公平價值”，同股同權原則的價值考量基于公平理念，雖然這一價值基礎是為了維護公平、公正的市場經濟制度，但卻相對忽略了資本市場中另一重要的追求目標——效率價值。

同股同權原則并不是永恒的真理，我們應當看到整個世界經濟形態(tài)早已發(fā)生了巨大變革，虛擬經濟形態(tài)催生了一大批有別于傳統(tǒng)企業(yè)的市場主體，其特殊的公司治理結構對于股權的分布模式提出另樣要求。必須明確的是同股同權原則只是一個階段性原則，應隨著社會經濟形態(tài)的發(fā)展而做出適當?shù)恼{整，顯然雙重股權結構模式的誕生與應用既契合了社會經濟發(fā)展規(guī)律，同時也是對同股同權原則的一種有效補充[2]。

二、未來我國采用雙重股權結構的制度原則

不可否認，盡管雙重股權結構模式存在一定的不足之處，但其在價值觀念上偏重于效率依然會引起資本市場某些利益主體的追逐，而這也是其存在并繼續(xù)發(fā)展的緣由之一。由此可以看出雙重股權架構是一種高標準、特殊化的形式，這其中所蘊含的效率價值與公平價值之間博弈，表現(xiàn)出一種結果，即雙重股權結構是對同股同權原則所代表的效率與公平相對平衡的打破，將效率價值提升到優(yōu)先地位，公平價值保持一般水準。

由此在未來我國引入雙重股權結構模式進行頂層設計時必須要考慮其所表現(xiàn)出的特殊性[3]，在偏重雙重股權架構效率價值優(yōu)先性時，既要設計一系列的制度規(guī)章規(guī)避其本身所蘊含的結構缺陷，保證公平價值不至于跌落一般標準，又要從優(yōu)化市場環(huán)境的角度使其避免陷入水土不服的境地，具體來講主要從以下幾方面著手：

（一）限定雙重股權結構的適用范圍

來自美國資本市場的實踐經驗來看，首先雙重股權結構模式只是兩種選擇之一，其并未對其適用對象作出明確的限定，然而美國資本市場的高度成熟以及社會監(jiān)督措施的完善建立，使相當大的一部分上市公司并未選擇這種股權架構，只有不到10%的上市公司選擇這種股權模式，而且這些公司還具有某些特征，即集中于一些特定行業(yè)，如互聯(lián)網、傳媒、娛樂等行業(yè)，說明選擇雙重股權結構并不一定具有普遍的適用性，這也從側面彰顯了雙重股權結構模式所表現(xiàn)出的特殊性。

（二）創(chuàng)始人股權份額以及投票權數(shù)限制

根據(jù)阿里巴巴赴美上市時向美國證券交易委員會所提供的IPO招股書顯示，馬云個人所占集團股份占比僅為8.9%，加上其合伙人僅為12.5%，但是馬云所享有的投票權卻超過40%，如此相差懸殊的兩組數(shù)字反映了上司公司一旦選擇雙重股權結構，其創(chuàng)始人將擁有遠超其股權份額的投票。從規(guī)避雙重股權結構模式本身蘊含的制度缺陷而言，加強上市公司創(chuàng)始人及其團隊的股權份額，劃定股權占比范圍，強化二者緊密聯(lián)系形成利益共同體，同時降低創(chuàng)始人團隊的投票權份額，保障公平價值的一般水準，防止創(chuàng)始人團隊為了追求金融性利益而做出損害外部投資者及公司利益行為，建立健全公司內部救濟通道。

（三）限制高倍數(shù)投票股權能

雙重股權結構模式的一個顯著特征便是公司管理層擁有對公司事務控制權，這體現(xiàn)在創(chuàng)始人及其團隊控制公司董事會，而董事會又是公司大大小小事務的決策機構，這些事務集復雜性與多樣性為一體。從雙重股權架構本身所蘊含的優(yōu)點而言，一是賦予需求權力性利益的股東決策權，二是決策事務將會體現(xiàn)股東的經營理念以及公司戰(zhàn)略，基于這兩點考慮，應該將高倍數(shù)股權決策的事務事項限定于一定范圍：例如關于公司經營理念和發(fā)展戰(zhàn)略，公司企業(yè)文化發(fā)展等等方面。

（四）關于信息披露制度的強制性

上市公司信息披露的制度是外部投資者了解公司的唯一渠道，對于外部投資者的投資計劃將會產生極大的影響，透過信息披露制度使得投資者能夠全方位了解公司運行情況，避免公司管理層利用壟斷控制權做出關聯(lián)交易從而損害投資者利益，保持公司透明性的高水準，有利于投資者以及公司內部的監(jiān)察權利得到適用，同時刺激公司管理層做出更優(yōu)業(yè)績。

（五）優(yōu)化市場環(huán)境，建設全方位的制度監(jiān)控

對于采用雙重股權結構的上市公司，一方面既要從內部對其進行嚴密的監(jiān)察，建立預先的防范性手段保障公司能夠在公平價值的底線之上運行，同時也要建立健全監(jiān)控制度，完善體制監(jiān)察和引入社會監(jiān)督體系。

【參考文獻】

[1]戶盼盼.雙重股權結構制度及其立法引介 [J].商業(yè)經濟研究， 2016（5）：92-103.

[2]韓寶山.雙重股權：典范還是寄生？[J].企業(yè)管理，2018（8）：42-123.

[3]袁婷婷.公司雙重股權結構利弊分析與啟示[J].當代會計，2016（5）：99-105.&