沙特阿美這個盤，中國接嗎

王誠

作為世界第一大原油生產公司，沙特國家石油公司（簡稱“沙特阿美”）預計今年會IPO，但是市場廣泛預計真正上市會在2019年。沙特王儲薩勒曼對沙特阿美的目標估值是2萬億美元，并且希望通過上市募集約1000億美元，這也被稱為“史上最大規模IPO”。

沙特油氣上游幣場長期并仍將處于對外封閉狀態，沙特阿美全面控制沙特境內的油氣勘探、開發、生產、煉制和銷售等。

在沙特阿美境外IPO選擇上，英美等國都積極伸出橄欖枝，中國對此也抱有極大的興趣。然而，沙特在我國重點關切問題上顧忌頗多，也不排除大打一場經濟外交牌的可能。

那么，沙特阿美這么大個“盤子”， 中國接還是不接呢？

五個關鍵財務指標

近日，彭博社對外披露了一份涉及沙特阿美2017年上半年的財報信息，其中主要包含五個關鍵財務指標。

1.高達338億美元的凈利潤

以2017年上半年國際平均油價為53美元/桶、沙特限產后日均產油990萬桶計算，高出排名第二的蘋果公司近17%，是同為油氣行業巨頭的埃克森美孚和荷蘭皇家殼牌各自的4倍有余。

2.521億美元的現金流

其中包含307億美元業務現金流以及214億美元的政府還款。

市值最高的上市油企埃克森美孚同期現金流為152億美元，荷蘭皇家殼牌則為210億美元。

3.向沙特政府支付的130億美元分紅

埃克森美孚和荷蘭皇家殼牌的股息支出則分別為64億美元和78億美元。

4.向沙特王室繳納的185億美元特許經營費和向沙特政府繳納的399億美元所得稅

5.區區13億美元的公司債務

截至2017年6月底，沙特阿美總借款額為202億美元，現金和現金等價物價值為190億美元。而埃克森美孚、荷蘭皇家殼牌、雪佛龍、道達爾和英國石油這5家同期債務總額則接近1500億美元。

在各大媒體為獲得這家過去40年時間里最神秘公司的財報信息而倍感興奮時，理智的投資者們則再次對沙特阿美的IPO前景產生了質疑。雖然沙特阿美擁有創造現金流的強大能力，但其持有的絕大部分現金均用于納稅、支付特許經營費和用于資本投資等，其上市后的自由現金流收益率或不會高于業界平均水平。

從此次信息“泄露”的時機來看，號稱“史上最大規模IPO”的沙特阿美公開上市募股計劃近期在上市時間地點、公司估值等方面引發各方爭論。此時披露如此亮眼的財報信息無疑有助于提升潛在投資者信心，為公司未來IPO股價托市，甚至有分析認為可能是沙特阿美方面故意為之。

三大關鍵問題

但這里仍有三大關鍵問題需要搞清。

問題之一：2萬億估值從哪來？

沙特方面對于2萬億美元的估值貌似來源于一個簡單的計算：以該國知名的陸上油田Ghawar和海上油田Safaniya等埋藏的2611億桶原油儲量，乘以8美元/桶（一種用于估值原油儲備的基準價格）。

但是，如果照此邏輯和算法，俄羅斯國家石油公司的市值就可達到2720億美元，而非目前的640億美元;埃克森美孚的估值則將比現在縮減53%。

從華爾街的業界專家們所做的一些簡單測算來看，以80美元/桶的價格、日產1100萬桶為基礎出發，參照業界平均水平，假設年均投入400億美元作為資本支出（沙特阿美自己宣布的未來10年年均投資額）、自由現金流收益率為7%，由此測算得出的沙特阿美估值不足1.5萬億美元。

若將當前國際油價和實際產量水平帶入上述測算，再加上此次披露的沙特阿美資本支出數值，公司估值則將進一步降至1.2萬億美元左右。

綜合來看，華爾街普遍對于該公司的估值在1-1.2萬億美元區間內，即便沙特王儲小薩勒曼前不久訪美期間大做美方工作，美方對于2萬億美元的估值目標仍不看好。

問題之二：稅負壓力過大？

從彭博社披露的數據來看，沙特阿美僅在2017年上半年就向沙特王室和沙特政府支付了累計714億美元的各種稅費。

根據沙特政府2017年3月出臺的新規，沙特阿美需繳納的所得稅稅率由此前的85%大幅下降至50%，但繳納給王室的特許經營費則由20%的固定費率改為浮動費率：

當油價低于70美元/桶時仍為20%;

當油價在70-100美元/桶區間時，高出70美元的部分費率為40%;

當油價高于100美元/桶時，高出100美元的部分費率為50%。

據美銀美林集團測算，當油價高于70美元/桶時，每高出1美元，沙特王室就可多獲得19億美元特許經營費。因此，總部位于英國愛丁堡的能源資產評估公司伍德—麥肯茲認為，沙特阿美IPO后可用于支付給股東的現金分紅仍將低于埃克森美孚等油企，或難以吸引海外投資者的興趣。

問題之三：企業發展不明晰？

根據沙特政府的設想，除去公開上市的5%股份外，剩余股份均為沙特主權財富基金-公共投資基金（PIF）持有。

雖然沙特政府于今年1月1日將該公司變更為股份制企業，公司資本金160億美元劃分為2000億股，并組建了含11名成員的董事會（沙特王室任命6人），但改制后的沙特阿美未來與政府間的關系仍未厘清：沙特政府和公司董事會究竟誰有權決定公司生產經營戰略？沙特阿美未來究竟以國家利益為導向還是以公司利潤為導向？

此外，沙特政府內部對于沙特阿美未來發展路徑也有不同聲音。該國王儲及其身邊團隊傾向于將其打造成韓國三星那樣的全球性綜合工業集團，但部分政府機構及西方咨詢顧問公司則更贊成專注于油氣領域的國際石油公司。

一旦沙特阿美未來發展領域不明晰，投資者將難以分析其業務潛在風險，亦難以對其業績表現進行評估，進而影響對公司股價的估值。

中國需要什么？

當下，我國能源對外依存度已超過65%的警戒線并不斷攀升。在這個背景下，作為沙特原油的主要進口國之一，加強與沙特阿美的業務聯系與合作，無疑有助于我國確保境外原油來源和長期安全穩定供應。

而沙特亦看重我國能源消費大國地位，一方面，希望增加對華原油出口，另一方面，也寄望于我國金融機構和能源企業投資沙特阿美。隨著沙特阿美預計上市時間日益臨近，2萬億美元估值未能得到資本市場認可，沙特方面壓力驟增。為此，沙特積極與我國有關方面接洽，通過突出“沙特-中國全面戰略伙伴關系”定位游說中方成為該公司的戰略投資者和基石投資者。我國的確對參與沙特阿美IPO并借此強化與沙特在能源領域的合作抱有極大的興趣，中石化與中石油均先后確認有意購入沙特阿美股份。

2017年10月，英國《金融時報》披露，中投和“三桶油”等中方機構組成的聯合體有意直接以1000億美元吃下沙特阿美待IPO的5%股份。

同時，我國對此亦有自己的考量與訴求，除了確保穩定的能源供應外，還希望借此實現的目的有三個：1.爭取沙特阿美選擇香港作為境外IPO地點;2.爭取沙特向中國企業放開沙特油氣上游市場;3.爭取沙特支持上海原油期貨市場和接受以人民幣結算兩國油貿。

那么，實現上述這些目標的可能性有多大？

撲朔迷離的境外IPO地點

在境外IPO地點的選擇上，沙方想法始終撲朔迷離。

紐約證交所曾是頭號熱門候選地。一方面，紐約在接納能源企業掛牌上市方面管理機制健全、再融資能力強大、市場活躍度較高;另一方面，沙特在國內外形勢錯綜復雜的背景下愈發看重與美國的盟友關系。無論出于政治因素考量抑或是薩勒曼家族與特朗普家族之間的私交，都為紐約證交所增加了砝碼。

為了幫助倫敦證交所爭取沙特阿美的IPO，2017年，英國首相兩次訪問沙特。英國金融行為管理局“示好”愿修改上市規則，為沙特阿美這類主權國家控股企業量身打造一個新上市類別，規避現有繁瑣的公司治理要求。英國財政部更在2017年底向沙特阿美提供了價值20億美元的信貸額度。

香港證交所憑借“可結構性介入龐大的中國內地市場”而成為競爭中的“黑馬”。今年1月，港交所行政總裁李小加對外表示，沙特阿美如選擇香港IPO，將是“天造地設的契合”。沙特對于中方積極推介香港的回應是，“希望中方對沙特阿美的IPO做出符合自身地位和分量的投資，期待沙特阿美成為中方最大的能源合作伙伴”。

但是，無論如何比對三個地點的優勢與劣勢，做出最終結論的仍然是這對父子——沙特國王薩勒曼與王儲小薩勒曼。

沙特的顧忌

沙特油氣上游市場長期并仍將處于對外封閉狀態，沙特阿美全面控制沙特境內的油氣勘探、開發、生產、煉制和銷售等。

對于參與上海原油期貨交易或拿出一定比例原油在上海交易所拍賣等動議，沙特方面并不積極，對使用人民幣結算或以上海期貨市場價格作為定價參考基準也有一些顧慮。眾所周知，石油美元體系是保障美元作為全球最主要儲備貨幣的基石，而沙特的選擇對于該體系至關重要。

外界有評論稱，沙特會從雙邊合作長遠發展角度來考慮使用人民幣結算問題，但在實際接觸過程中，沙特常常“顧左右而言他”：一方面，沙特深知油貿結算貨幣問題的高度敏感性，進而破壞對美同盟關系后需承擔的政治經濟后果;另一方面，沙特無意改變外儲結構，因為這可能造成其持有的巨額美元資產貶值，增加其維持本幣與美元間固定匯率的壓力，同時還要額外承受人民幣匯率波動的風險。此外，一旦在“石油人民幣”的態度上有所松動，印度、日本、韓國等沙特石油的其他主要買家亦有可能提出類似要求。

中國該不該接盤？

沙特雖看重中國能源市場及對華關系，希望在激烈的國際原油市場競爭中保持甚至擴大在華份額，但目前看來在我國的重點關切問題上顧忌頗多。

而沙特阿美的亮眼數據也并沒有贏得投資者的足夠信心。安聯投資能源分析師Rohan Murphy就直言，雖然其持有包括埃克森美孚、英國石油等多家能源企業的股份，但不會在IPO中購入沙特阿美股票，因為“我們普遍認為投資與國家政府緊密相連的公司，其經濟回報往往并不具備吸引力”。

在這種情況下，中國對于沙特利用沙特阿美IPO在美國、英國等傳統盟友間，在中國、日本、印度等原油主要買家間大打經濟外交牌的本質有著清醒認識，不大可能以“接盤俠”的姿態去過度追逐沙特阿美的IPO，避免重蹈在油價呈漲態勢下收購高溢價資產的覆轍。