利率市場化、匯率改制與國際資本流動的關系分析

符蔚宏

摘要：隨著利率市場化、匯率改制進程日益加快，資本賬戶開發平穩推進，國際資本流動規模不斷擴大。利率與匯率分別是資金對內價格與對外價格，其聯動性與市場化改革程度密切相關。合理推動利率市場化、匯率改制，確保二者協調發展，對金融市場改革與創新具有重要作用。本文詳細講解利率市場化、匯率改制實踐進程，重點分析利率市場化、匯率改制對國際資本流動影響和相關風險。進一步總結出我國資本流動對促進利率市場化、匯率改制幾項措施。

關鍵詞：利率市場化；匯率改制；國際資本流動

1. 利率市場化、匯率改制實踐概述

1.1利率市場化改革進程中利率變化特征

利率變化直接影響著國際資本流動。國際利率上浮會加重國內資本流出，國內利率上浮也會引發國際資本流入。利率市場化改革進程中，各個國家利率變化主要特點包括：第一，利率波動的幅度變大。例如美國、日本等發達國家，存款貸款利率變化程度在利率市場化改革始末呈三倍以上浮動。實行激進利率市場化改革的國家智利在1980年至1985年存款利率浮動標準差更是達到182，是市場化改革前五年十五倍左右；第二，短期利率上升幅度大，但利差縮小。1982年6月美國聯邦基金利率升至百分之二十二左右，至今仍未突破、存款貸款利率從1969年開始逐漸遞增，最高點為百分之十七與百分之十八，利差平均最小點為百分之零點九。而智利發生資金利率超調，1989年存款利率增至百分之一百三十二，并且在隨后五年時間內都保持在百分之一百一十以上，存款利率最高點為1986年百分之六百三十。

1.2利率市場化、匯率改制實踐經驗

結合發達國家和地區利率市場化、匯率改制實踐進行分析，利率市場化、匯率改制并沒有不得不遵循的前后順序。發達國家由金融市場基礎設施相對完善，市場監督管理能力較高，自二十世紀末期布雷頓森林體制崩盤后，部分以上發達國家逐漸進行匯率改制，推動國際間資本流動自由化，這為利率市場化改革提供了基礎條件。面對內部、外部壓力極不平衡情況下，發達國家仍然穩定展開利率市場化、匯率改制，最終實現了國家資金對內、對外市場價格標準確定。發展中國家相較于發達國家，由于應對國際資本流動沖擊能力較低，所以在促進金融市場自由化進程中，多數發展中國家選擇由利率市場化、匯率改制帶動金融市場的基礎設施建設。在不斷強化金融市場調控能力基礎上，適應市場價格變動，最終實現資本流動開放。但是也有小部分發展中國家過于發展金融市場自由化，同步推動利率市場化和匯率改制，為國內金融市場帶來一定風險。例如歐洲發達國家、部分亞洲發達國家在利率市場化實踐過程中開始進行匯率改革、我國廣州、臺灣等地區優先發展利率市場化，在達到一定程度后進行匯率改制、利智實行利率市場化、匯率改制同步進行，在1976年5月實現利率市場化、自由化。在1988年7月全面放松資本流動限制。從上述國家與地區利率市場化、匯率改制實踐進程來看，多數在利率市場化改革中后期出現金融市場不穩定情況。這也充分說明了利率市場化、匯率改制把控力度不到位，嚴重制約了國家金融市場穩定發展。

2.利率市場化、匯率改制與國際資本流動關系

利率市場化改革過程，使得國家利率價格波動幅度十分劇烈。在匯率改制情況下，國家金融市場與國際金融市場資本流動更加頻繁。隨著國際資本流動規模不斷擴大，對國家金融發展帶來巨大沖擊和挑戰，如果沒能正確應對，將會阻礙國家金融體系完善和升級，情況嚴重的甚至帶來金融市場危機。針對美國、智利、日本等發達國家與部分發展中國家進行利率市場化、匯率改制對資本流動關系分析與探討。

結合各國家金融體系發展實際情況可以總結出，利率變化帶來主要影響是短期資本流動。短期資本過于頻繁流動，加重了金融體系發展風險。概況來講，利率市場化、匯率改制后對短期資本流動情況監督和檢測指標非常多。從可行性數據角度分析，短期資本流動具體表現為：短期資本流動規模=外匯儲備增額-外商直接投資凈資本流動-（貨物+服務）貿易凈出口額；從時間維角度分析，重點觀察各個國家地區利率市場化三年內短期資本流動數據。從美國、中國等典型國家利率市場化改革后資本流動展開分析，匯率改制先于利率市場化改革的國家地區，利率放松后在一定時間內都出現了或輕或重短期資本流動異常情況，但是對國家金融市場和國民經濟發展的影響卻各不相同。

首先，激進式利率市場化改革美國、日本等發達國家中，美國在二十世紀七十年代末期開始匯率改制，短期資本流動規模逐漸變小。1985年至1987年，短期資本有1298億美元下降至1193億美元，并在1989年降至505億美元、日本在二十世紀八十年代末期進行匯率改制，在九十年代中期完成利率市場化改革，使得利率市場化、自由化程度更高。1990年至1992年日本短期資本流動的凈流出由311億美元增長至452億美元。并在1995年增幅至1098億美元。隨著利率市場化、匯率改制進程不斷完成，加快了日本短期資本流動速率。

韓國從二十世紀九十年代末期開始匯率改制，并且再次完成利率市場化改革。在1997年至1998年這一階段，韓國短期資本流動有凈流入轉變為凈流出，步入資本流動的逆轉。結合韓國1995年短期資本凈流入額四十五億美元，在資本流動逆轉后變為凈流出額一百三十二億美元、1999年凈流出額為一百九十七億美元。在這十年時間雖然受到東南亞金融市場危機沖擊，但是與利率市場化改革后利率巨變還是保有部分關系。總體來看，雖然美國、韓國以及日本等發達國家利率市場化、匯率改制帶來了短期資本流動異變，但是這些國家金融市場和經濟發展還是相對穩定。因此，國際資本流動并沒有影響這些國家經濟體制完善與發展，在經過一定時間適應后，再次實現匯率與利率均衡。

其次，從激進式利率市場化改革阿根廷、智利等國家角度看。智利由二十世紀九十年代末期完成了資本自由化、利率市場化改革。并在隨后的一年內，智利外資流入增幅至兩倍以上，貨幣升值在百分之三十五左右。但是，同美國、日本等國家相比較，智利的激進式利率市場化、匯率改制沒有嚴格遵循本國經濟情況。國際資本流動在獲取短期收益后，迅速撤出智利金融市場，使得貨幣在大幅增加后急速貶值，最終發生債務危機。

最終，從中國利率市場化、匯率改制后的資本流動情況進行分析。在二十世紀九十年代初期，我國臺灣、香港等地區完成了利率市場化改革，但是由于當時資本流動受到限制，使得短期資本流動增幅并不明顯。在匯率改制后近三年內短期資本流動增幅緩慢，沒能實現大規模利率逆轉和波動。其中，1987年香港地區凈流出額為八十五億美元、1988年至1989年凈流出額為七十八億美元、1990年至1992年短期資本凈流出額由一百一十億美元降至二十四億美元。

3.我國利率市場化、匯率改制與國際資本流動關系優化措施

3.1推動利率市場化、匯率改制進程

近二十年來，我國利率市場化、自由化改革與匯率改制進程不斷加快。自2000年以后，我國政府頒布多項經濟改革政策與建議，逐年降低對外匯市場、國際資本流動市場把控力度，現階段已經基本實現對外經濟貿易干擾的退出。根據IMF組織相關制度和規定，我國目前不能夠兌換項目主要集中在非居民參與的國內貿易市場、貨幣市場、證券信托基金市場以及交易衍生工具等。結合國內利率市場化改革進程來看，自二十世紀九十年代末期，初步實現利率市場化、匯率改制。接下來目標是正確協調和處理對內、對外關系以及增強人民幣匯率價值彈性，確保匯率在均衡范圍內浮動。？另外，進行利率市場化、自由化改革過程中，適度放松對部分資本和項目管控，測試利率對內部資金和外部資金供求反應、調整等能力。進而完善利率市場定價制度，最終由利率和匯率自由化、市場化浮動和國際資本協調合作，實現利率市場化、匯率改制與國際資本流動動態性均衡。

3.2充分利用國際戰略機遇，加快人民幣走向國際貨幣市場

近年來國際間戰略合作項目大幅增多，其中以一路一帶項目建設為例，隨著戰略不斷推進和深入，使得人民幣資金需求逐漸增長。人民幣走向國際資本市場也是利率市場化、匯率改制不斷完整和調整的過程。因此，要最大程度上利用這一機遇，開拓人民幣流動途徑、重視利率與匯率政策配合協調，進而實現強化人民幣在國際貿易市場和投資結算中地位。另外，加強離岸市場基礎建設，創新和升級金融工具，實現市場經濟主體對匯率與利率適應能力。

結束語：

總而言之，借鑒各個國家改革經驗和教訓，正確防范和預測利率市場化、匯率改制進程中風險。不斷調整和完善改革基礎設備，升級和創新改革風險防范平臺，確保高效控制各類不穩定因素。通過存款貸款保險制度、宏觀審計監督、動態管理等措施，強化對金融市場風險控制能力，實現國際資本流動穩定性。

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