企業社會責任信息披露對債務融資的影響
——基于產權性質、企業成長性視角

，（博士生導師）

一、引言

近年來，企業社會責任問題頻發，引起了公眾的極大關注，企業的經濟效益不再是衡量企業價值的唯一標準，企業社會責任相關信息開始成為投資者評價企業潛在風險和收益的重要因素。為了規范企業社會責任信息披露，有關部門紛紛出臺各類政策及規范（相關法律法規匯總如表1所示）。隨著我國政府逐漸提高對企業社會責任信息披露的重視程度，不斷出臺和完善相關法律法規，上市公司披露企業社會責任信息的主動性和信息披露質量都在不斷提高。通過相關各方的不懈努力，我國企業社會責任信息披露質量越來越高，由此引起社會各界的廣泛關注和重視。

近年來，雖然我國學者對企業社會責任信息披露的研究取得了一定的進展和成果，但仍然存在一些問題需要改進：

首先，在研究內容方面，現有的一些研究主要從權益資本成本[1]、融資約束[2][3]和分析師盈利預測[4]等視角考察了企業披露社會責任信息所帶來的經濟后果，而鮮有關于企業社會責任信息披露對債務融資影響的研究。因此，基于債務融資視角研究企業社會責任信息披露的經濟后果有助于進一步豐富企業社會責任信息披露經濟后果的相關文獻，并加深對社會責任信息披露作用于企業價值路徑的認知，幫助企業提高信息披露水平。

其次，在研究樣本方面，大多數已有研究存在的一個主要問題是社會責任信息披露的數據主要來自年報而非獨立的社會責任報告，年報中披露的社會責任信息較為散亂且單一，使得研究結論缺乏足夠的說服力。隨著近年來企業社會責任報告數量逐年增加、披露內容越來越廣泛，學者開展全面的社會責任報告數據研究顯然更為合理。

最后，在研究視角上，以往文獻大多僅從整體上關注企業社會責任信息披露的經濟后果，并未研究企業產權性質、企業成長性等因素對兩者之間關系所起的調節作用。在我國經濟步入新常態且“信貸歧視”問題突出的背景下，這無疑是一個值得深入研究的問題。本文克服了以往文獻從單一視角將所有公司一視同仁，僅對某類行業、板塊的公司加以研究的局限性，從公司所有權性質以及公司特征（企業成長性）視角考察了企業社會責任信息披露對債務融資的影響，研究角度更加全面。

表1 企業社會責任信息披露相關法律法規統計

二、文獻綜述

目前學術界關于企業社會責任信息披露對債務融資影響的研究成果比較豐富，大多是從企業社會責任信息披露質量對債務融資能力或債務融資成本的影響視角展開的。

鄭安怡等[5]從企業社會責任信息披露質量對債務融資能力影響的視角，以2010～2013年滬深A股上市公司作為研究樣本進行實證研究，發現企業社會責任信息披露質量與債務融資能力呈顯著正相關關系。趙良玉等[6]基于企業債務融資成本視角，以2014～2015年滬深A股上市公司為樣本進行實證研究，結果表明企業社會責任信息披露質量不僅能夠顯著降低企業的權益融資成本，而且能夠顯著降低企業的債務融資成本。

周虹[7]在趙良玉等[6]研究的基礎上，將樣本細化為制造業上市公司，研究了2015年制造業上市公司的企業社會責任信息披露對債務融資成本的影響，得出了與趙良玉等[6]相同的研究結論。但周虹[7]的研究進一步指出，企業社會責任信息披露質量與債務融資成本之間的負相關關系在小規模制造業上市公司和民營制造業上市公司更加顯著。

高婷等[8]的研究綜合了以往學者對企業債務融資能力和企業債務融資成本兩方面的研究，以2010～2016年我國A股上市公司作為研究樣本，研究發現企業社會責任信息披露對債務融資有顯著影響，企業社會責任信息披露質量越高，其債務融資能力越強，債務融資成本越低。彭雯等[9]則跳出了對企業債務融資按照能力和成本劃分的框架，比較企業社會責任信息與其他第三方鑒證信息（如審計意見信息）對企業債權人的投資決策行為的影響，發現相對于審計意見對債務投資者的影響，企業社會責任評分的影響并不顯著。

由上述分析可知，目前學術界關于企業社會責任信息披露質量與債務融資關系的研究大多集中于從債務融資成本與債務融資能力視角開展研究，鮮有細化企業特征來研究不同類別企業社會責任行為對債務融資的不同影響。雖然周虹[7]的研究對樣本企業的行業進行了限定，但在現實資本市場中，同一行業的不同特征企業，也具有極大的差別，籠統地分行業研究實際應用效果并不理想。因此，本文不同于以往的研究視角，將企業特征加以細分，研究不同特征企業社會責任信息披露行為對債務融資的影響，以期為不同特征企業的社會責任信息披露指明方向。

三、理論分析和假設提出

1.不同成長性企業社會責任信息披露對債務融資的影響。根據制度理論，制度文化引導企業社會責任信息披露行為[10]。傳統文化深刻影響著中華文明，講仁愛、崇正義等是新時代的核心價值觀。企業履行社會責任體現在企業對環境保護水平、員工薪酬待遇、科研創新能力等大眾關注的社會問題的重視程度。深受中華傳統美德熏陶的廣大民眾更認同社會責任履行好的企業。所以如果企業具備社會責任意識并付諸行動，就極有可能在大眾心里樹立良好的企業形象，贏得較高的聲譽，也意味著這類企業未來具有更高的成長性。這不僅彰顯了企業的成長性和未來的價值，使得其還貸能力得到銀行的認可，而且對于目前處于社會輿論高度關注壓力下的企業而言，這類企業信用水平通常也更高。

在國家“綠色信貸政策”的號召下，銀行綠色信貸規模逐年擴張，貸款結構調整也呈現綠色化趨勢，社會責任表現是銀行綠色信貸的重要參考因素。加之2008年我國上交所和深交所陸續頒布并完善了社會責任相關規范，企業對社會責任信息的披露質量、披露形式以及社會責任行為的履行過程也越發重視。在這一形勢下，企業披露的社會責任信息無疑會進一步加深銀行等債權人對企業風險的認識。與此同時，企業披露社會責任信息的質量會為銀行評估借款企業的風險提供一定的參考。因而，企業社會責任信息披露質量的高低決定了其獲得銀行貸款的優惠程度[11]。在相關指引下披露的社會責任信息更具可靠性，從而能傳遞企業具有高成長性以及低風險的積極信號。在這種情況下，銀行自然會選擇與這類企業建立長期良好的合作關系。因此，相對于成長性較高且較容易獲得債務融資的企業，那些成長性較低的企業為了獲得更多的債務融資，更愿意積極披露社會責任信息，及時向外界傳遞“好消息”，以降低與投資者的信息不對稱程度。企業披露的社會責任信息質量越高，越能有效降低企業與外部債權人的信息不對稱程度，在其他條件一定的情況下越容易獲得外部融資[2]。所以，企業社會責任信息披露對低成長性企業的債務融資影響程度應該遠大于高成長性企業。基于上述分析，本文提出如下假設：

假設1：企業社會責任信息披露質量對債務融資的影響，低成長性企業較高成長性企業更顯著。

2.不同產權性質企業社會責任信息披露對債務融資的影響。2006年以來，針對企業社會責任信息披露的系列文件或指引陸續由中央政府職能部門、監管機構和各級地方政府頒布，表明我國企業的社會責任信息披露主要是基于政府監管部門的管制，而不是企業的自主行為，這完全不同于西方發達國家。而這也為很多企業借助社會責任信息披露這一手段來塑造自身形象以彰顯企業對社會負責的態度，進而提高公司聲譽，贏得利益相關者的尊重，獲得政府的認同提供了一條“捷徑”。企業對社會責任信息的披露體現出對政府決策的支持，展現了公司的價值準則，有助于公司在競爭中獲取一定優勢。國有企業在我國不僅承擔著經濟責任，而且承擔著一定的政治責任，這也造成了在企業社會責任承擔方面，國有企業的表現更好。就債務融資受企業社會責任信息披露影響而言，外部債權人對國有企業的考察必然摻雜著政治責任考察，而企業履行社會責任的行為是國有企業考察的重點[3]。目前，國內經濟面臨發展方式轉型和結構調整的壓力，首當其沖的必然是中央政府及各級地方政府，因而，政府部門紛紛通過出臺相關政策以鼓勵和引導企業履行社會責任。此時，國有企業高管為了積極響應政府政策，會將履行社會責任以及披露社會責任信息作為其履職的重要任務之一，同時也能夠增進政府對國有企業管理層的信任，長期來看也有利于國有企業獲得更多的債務融資。由于非國有企業比國有企業更關注利潤最大化目標，外部債權人對非國有企業的考察也更多關注其會計信息，比如，企業盈利等能體現企業經營能力的信息，而更少關注企業的非財務信息[12]。由此，本文提出如下假設：

假設2：企業社會責任信息披露質量對債務融資的影響，國有企業較非國有企業更加顯著。

四、研究設計

1.樣本選擇。本文所使用的財務數據與公司特征數據均來自CSMAR數據庫，所使用的企業社會責任評分數據來自潤靈環球責任評級公司，其他數據來自上市公司年報。本文以2009～2015年滬深A股上市公司作為研究樣本，剔除以下數據：①金融、保險類公司；②2009～2015年間新上市的公司；③樣本研究期間退市的公司；④ST公司；⑤主要變量缺失的公司；⑥資產負債率大于等于1及等于0的公司。最終獲得2870個樣本。本文對所有連續變量在總樣本上下1%的水平進行Winsorize處理，全部變量的行業分類標準以2012年為準，采用SPSS 18.0統計軟件進行數據的處理和分析。

2.模型設置及變量定義。

（1）模型設置。參考高婷等[8]關于企業社會責任信息披露質量對債務融資的影響研究的相關模型，發現該文并未進一步研究不同成長性及產權性質企業社會責任信息披露質量對債務融資的影響程度的區別，因而本文進一步將樣本按照企業成長性及產權性質加以劃分，具體劃分方法如下：①按照企業成長性分組，Q＞1定義為高成長性企業，Q≤1定義為低成長性企業；②按照產權性質分組，Soe=1定義為國有企業，Soe=0定義為非國有企業。設立如下模型（1）和模型（2），分別進行回歸。

（2）變量定義。具體變量定義見表2。

表2 具體變量定義

表3 變量描述性統計

表4 相關性分析

（3）主要變量的描述性統計。表3列示了主要變量的描述性統計結果。從表3可以看出，企業間的債務融資能力相差很大（標準差為0.104），企業社會責任評分的差異也比較大（標準差為13.076）。

（4）主要變量的相關性分析。相關性分析是研究變量間不確定關系的一種統計方法，以初步判斷各變量之間是否存在相關聯系以及相關關系是否密切，具體的分析結果見表4。由表4可知，所有變量之間的相關系數都小于0.53，說明不存在共線性問題。除企業債務融資成本與債務融資能力、企業規模與托賓Q值之間的相關系數大于0.5外，其余變量的相關系數均小于0.5，這也從一定程度上說明在模型中加入這些控制變量能提高模型的擬合優度，進而能較好地表征自變量與因變量之間的關系。

五、實證檢驗與結果分析

本文在模型（1）和模型（2）的基礎上（全樣本的回歸結果與前人的研究結論一致，文中不再論述），將樣本企業按照不同成長性分組，其中高成長性企業指的是托賓Q值大于1的企業，低成長性企業指的是托賓Q值小于或等于1的企業，回歸結果見表5。由表5可知，低成長性企業組的社會責任信息披露質量[ln（CSR）]與債務融資成本（COD）顯著負相關，與債務融資能力（Debt）顯著正相關；高成長性企業組的社會責任信息披露質量與債務融資能力、債務融資成本的關系均不顯著。這可能是因為高成長性企業面臨的投資機會更多，對于高成長性企業而言，履行企業社會責任未必是其贏得聲譽的最佳選擇，加上企業進行社會責任信息披露本身需要付出較高成本，對于高成長性企業而言，完全可以通過其他投資獲得債務融資機會，故兩者之間關系不顯著。此外，高成長性企業處于生命周期的高速發展階段，由于企業發展過快，企業聲譽價值無法及時體現，因此履行社會責任無法及時與企業聲譽價值匹配，其對債務融資的影響也無法及時體現。上述分析表明，高成長性企業由于投資機會的多樣化以及企業聲譽價值無法及時匹配等原因，不會像低成長性企業那樣重視社會責任的履行，因而其企業社會責任信息披露質量與債務融資沒有很密切的相關關系，低成長性企業的社會責任信息披露質量與債務融資則有著很密切的相關關系，同時預期符號與現有文獻一致。這說明表5列示的回歸結果驗證了假設1。

表5 按企業成長性分組的回歸結果

進一步將總樣本劃分為國有企業與非國有企業樣本分別進行回歸分析，具體結果見表6。由表6中的數據可知，國有企業樣本組企業社會責任信息披露質量與債務融資狀況之間有著較明顯的相關性，其中企業社會責任信息披露質量與債務融資能力在1%的水平上顯著正相關，與債務融資成本在1%的水平上顯著負相關。企業社會責任信息披露質量在非國有企業組中與債務融資能力及債務融資成本均不顯著相關，從而驗證了本文的假設2。可能原因在于，國有企業不同于非國有企業，國有企業一方面承擔著經濟責任，表現為對企業經濟利益的追求；另一方面承擔著政治責任，承載著諸如保障就業、穩定社會等政治任務，從而提高了國有企業對社會責任的履行程度，最終導致國有企業在履行企業社會責任方面與非國有企業存在著顯著差異。這也是本文企業社會責任與企業債務融資的影響在國有企業顯著、在非國有企業不顯著的可能原因之一。

六、穩健性檢驗

為保證研究結果的穩健性，本文將企業社會責任報告頁數（CSRPAGE）作為企業社會責任信息披露質量的代理變量重新進行檢驗，結果顯示，國有企業組的ln（CSRPAGE）與企業債務融資能力的系數在1%的水平上顯著為正，與債務融資成本在5%的水平上顯著負相關，但非國有企業組的社會責任信息披露與債務融資能力及債務融資成本的關系均不顯著，再次證明了假設2（結果見表7）。

七、研究結論

本文從企業的不同特征視角分析了社會責任信息披露對債務融資的影響，結果顯示對具有不同特征的企業來說，社會責任信息披露質量對于債務融資的影響效果在高成長性企業并不顯著，但對于低成長性企業而言，其社會責任信息披露質量對債務融資的影響較為顯著。此外，就企業社會責任信息披露質量對債務融資的影響程度而言，國有企業的債務融資受到企業社會責任信息披露質量的影響程度顯著高于非國有企業。

表7 穩健性檢驗

本文研究結論表明，在不同特征的企業中，社會責任信息披露行為對債務融資的影響并不完全一樣，這與企業所處的發展階段有著極大的關系。同時，在不同產權性質的企業中，非財務信息披露會對債務融資產生不同程度的影響。本文的結論細化了目前學術界關于企業社會責任信息披露質量對債務融資的影響的相關研究，也進一步證實了企業可以通過履行社會責任以及披露社會責任信息等“捷徑”影響債權人的決策。但是對于不同發展階段的企業而言，這一影響并不完全一致，不能一視同仁，這一行為影響對于不同產權性質的企業也是一樣的。本文的研究發現有助于正確認識企業社會責任信息披露的動機及其對債務融資的影響路徑，對利益相關者有重要的啟示作用。

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