公司治理、外匯衍生品使用與企業(yè)價值

（副教授）

一、引言

人民幣匯率對我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變化、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變有著重要的影響，也一直是我國與發(fā)達(dá)國家博弈的焦點。人民幣匯率的波動嚴(yán)重影響著我國的出口競爭優(yōu)勢，給我國企業(yè)的匯率風(fēng)險管理帶來了嚴(yán)峻考驗。我國金融衍生品市場建立較晚，匯率風(fēng)險管理理論在20世紀(jì)90年代才引入我國，這導(dǎo)致我國企業(yè)對匯率風(fēng)險管理的價值和必要性認(rèn)識不足。此外，國有上市公司無論是從國際化程度、主營業(yè)務(wù)經(jīng)營范圍還是資產(chǎn)負(fù)債組成來看，都是外匯衍生品使用的主力軍。但國有企業(yè)股東的特殊性又往往導(dǎo)致其管理者在外匯衍生品交易中權(quán)力過大、缺乏監(jiān)管，他們忽視風(fēng)險、參與投機(jī)的行為導(dǎo)致企業(yè)屢屢出現(xiàn)巨額虧損。

本研究的理論意義在于：第一，探討了外匯衍生品使用與企業(yè)價值的關(guān)系。由于數(shù)據(jù)資料的限制，國內(nèi)對外匯風(fēng)險管理與企業(yè)價值的研究剛剛起步，本文的研究將豐富這一領(lǐng)域的文獻(xiàn)成果。第二，拓展了外匯風(fēng)險管理活動的研究視角。目前，有關(guān)公司治理與風(fēng)險管理關(guān)系，以及公司治理水平對外匯風(fēng)險管理價值效果影響的研究還很少。本文基于匯率風(fēng)險管理理論和委托代理理論，探討了公司治理、外匯衍生品使用與企業(yè)價值三者的關(guān)系，在一定程度上豐富了這方面的研究成果。本文的現(xiàn)實意義在于：2008年金融危機(jī)爆發(fā)以來，國際上的石油等原材料價格大幅跌落，各國貨幣匯率和利率也隨之大幅波動，國內(nèi)一些上市公司因盲目參與衍生品業(yè)務(wù)而造成了巨額虧損。相關(guān)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，這與上市公司的公司治理機(jī)制存在缺陷有關(guān)。本文實證檢驗了公司治理水平和匯率風(fēng)險對沖價值溢價的關(guān)系，可以為我國上市公司提供經(jīng)驗借鑒，有助于完善公司治理、規(guī)范公司運作。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）外匯衍生品使用與企業(yè)價值

外匯風(fēng)險，又稱外匯敞口，是指匯率變動使公司蒙受損失的可能性。通常情況下，匯率波動可能引起企業(yè)現(xiàn)金流、資產(chǎn)、負(fù)債、凈利潤和股票市值等減少。外匯風(fēng)險的類型主要有交易風(fēng)險、折算風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。大量的研究證實金融對沖可以有效降低外匯風(fēng)險，而外匯衍生品作為金融對沖的一種主要手段，是指同時進(jìn)行一筆與標(biāo)的資產(chǎn)或負(fù)債交易方向相反、變動趨勢相同、金額互抵的交易。當(dāng)前的外匯衍生品品種主要有外匯遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期結(jié)售匯、外匯掉期、外匯期權(quán)、外匯期貨和無本金交割遠(yuǎn)期外匯等。我國的外匯衍生品市場尚未推出外匯期貨合約，因此這種衍生品品種在我國還不能使用。使用外匯衍生品管理外匯風(fēng)險是一把雙刃劍，如果能合理運用，不僅可以降低企業(yè)外匯風(fēng)險，也能節(jié)約交易成本；如果使用不當(dāng)，則可能誘發(fā)更大的外匯風(fēng)險敞口，造成更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)損失。

現(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，未來現(xiàn)金流和資金成本共同決定了企業(yè)價值，企業(yè)可以通過增加未來現(xiàn)金流或降低資金成本來提升企業(yè)價值。多數(shù)學(xué)者的研究表明，外匯衍生品增加企業(yè)價值的渠道主要有以下四種：

第一，減少預(yù)期稅收。企業(yè)取得有息債務(wù)時，在繳納企業(yè)所得稅的情況下，所支付的債務(wù)利息允許稅前扣除，這實際上相當(dāng)于減少了企業(yè)現(xiàn)金的流出，提升了企業(yè)價值，因此被稱為稅盾效應(yīng)。Clark、Judge[1]實證研究發(fā)現(xiàn)，單獨使用外匯衍生品或者同時使用外匯衍生品和外幣債務(wù)都能夠產(chǎn)生公司價值的溢價，這種溢價規(guī)模在11%～34%之間。使用外匯衍生品對沖風(fēng)險可以減小收入的波動，平滑收益，減少稅負(fù)，進(jìn)而提升企業(yè)的價值。此外，基于全球化的樣本數(shù)據(jù)，Bartram等[2]發(fā)現(xiàn)外匯衍生品使用能夠增加企業(yè)價值，進(jìn)而改變了企業(yè)的產(chǎn)權(quán)比率，債務(wù)融資的稅盾效應(yīng)得到放大。

第二，降低財務(wù)困境成本。財務(wù)困境也叫財務(wù)危機(jī)，是指企業(yè)到期無法償還債權(quán)人的借款或無法給予展期償還的承諾。財務(wù)狀況惡化時，企業(yè)即將面臨破產(chǎn)，發(fā)生困境的概率和預(yù)估損失共同決定了財務(wù)困境的成本。這將減少企業(yè)現(xiàn)金的流入，進(jìn)而不利于企業(yè)價值的提升。大多數(shù)學(xué)者的研究表明，公司的風(fēng)險對沖行為降低了企業(yè)陷入財務(wù)困境的幾率及成本，進(jìn)而實現(xiàn)了企業(yè)價值的提升。

第三，緩解投資不足。由于企業(yè)和債權(quán)人信息不對稱以及交易費用的存在，企業(yè)對外籌資的成本往往高于使用留存收益的成本。過度舉債可能會使企業(yè)為了按時償還債務(wù)而放棄凈現(xiàn)值為正的項目。趙旭[3]以我國有色金屬業(yè)為研究對象，選取2004～2008年的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行了實證研究，發(fā)現(xiàn)企業(yè)通過使用外匯衍生品減小了現(xiàn)金流的波動，發(fā)生財務(wù)困境的幾率也隨之降低，企業(yè)因稅盾效應(yīng)而節(jié)省了稅負(fù)支出進(jìn)而提升了企業(yè)價值。斯文[4]研究發(fā)現(xiàn)，外匯衍生品使用給企業(yè)價值帶來平均約19%的溢價。這個結(jié)果說明在制造行業(yè)外匯風(fēng)險敞口管理能夠給股東帶來更多的收益。

第四，提高信息質(zhì)量。Allayannis等[5]研究了國家和公司層面的治理水平對外匯衍生品對沖價值溢價的影響。在公司治理變量設(shè)計上，主要有股東性質(zhì)、總裁是否兼任董事長、是否存在持股10%以上的大股東等。他們以這些治理變量為基礎(chǔ)，構(gòu)建公司治理水平指數(shù)，實證研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品使用帶來的企業(yè)價值溢價達(dá)到10.7%。可見，風(fēng)險對沖活動有效緩解了投資者與管理層之間的信息不對稱，減少了雙方的代理沖突，提高了信息質(zhì)量。

基于以上的理論分析，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：外匯衍生品使用能夠提升企業(yè)價值。

（二）公司治理、風(fēng)險管理與企業(yè)價值

在現(xiàn)代企業(yè)制度背景下，企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離引發(fā)了委托代理問題。企業(yè)的資產(chǎn)所有者并不親自參與企業(yè)經(jīng)營，而是委托職業(yè)經(jīng)理人經(jīng)營管理企業(yè)，雙方形成了委托代理的契約關(guān)系。委托代理問題的存在，使得企業(yè)使用外匯衍生品的動機(jī)（對沖外匯風(fēng)險，降低現(xiàn)金流波動）發(fā)生扭曲，管理者通常會出于投機(jī)目的和獲取私利而使用外匯衍生品，一旦出現(xiàn)問題，將給企業(yè)造成重大的經(jīng)濟(jì)損失。因此，應(yīng)完善公司治理機(jī)制，對管理者的風(fēng)險管理決策進(jìn)行合理的約束，降低代理沖突，使管理者以企業(yè)價值最大化為經(jīng)營目標(biāo)。

外匯衍生品使用是企業(yè)的一項財務(wù)決策行為。良好的公司治理不僅能有效地解決代理問題，也會抑制經(jīng)理人和控股股東的機(jī)會主義行為，從而更好地保證外匯衍生品使用的經(jīng)濟(jì)效果。Fauver、Naranjo[6]通過對1746家美國大型跨國公司1991～2000年的數(shù)據(jù)進(jìn)行實證研究，發(fā)現(xiàn)存在更多代理和監(jiān)管問題（例如經(jīng)營不透明、更高代理成本、公司治理水平低）的公司，外匯衍生品使用與企業(yè)價值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。有學(xué)者基于619家英國上市公司2007～2009年的數(shù)據(jù)實證研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理使得外匯衍生品使用帶來的企業(yè)價值溢價有1.4%；而公司治理水平低的企業(yè)，外匯衍生品使用則給企業(yè)帶來-2.9%的價值折損。以上各位學(xué)者的研究均是通過構(gòu)建公司治理水平指數(shù)來度量公司治理水平，但可能因研究樣本的不同和選取公司治理水平指數(shù)構(gòu)建變量的差異，導(dǎo)致得出的價值溢價（折價）水平差異較大。

我國證券市場中大多數(shù)上市公司都為國有控股企業(yè)。上市公司的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不僅對公司治理結(jié)構(gòu)的有效性具有重要影響，也可能對上市公司的風(fēng)險管理行為產(chǎn)生一定作用。在我國國有企業(yè)中，政府作為國有產(chǎn)權(quán)的代理人，具有以下兩個特點：①它所擁有的企業(yè)所有權(quán)是殘缺的。由于剩余索取權(quán)與剩余控制權(quán)的不匹配，導(dǎo)致具有政府官員背景的企業(yè)管理者既不能分享因正確行使投票權(quán)所帶來的收益，也不用為不負(fù)責(zé)任的投票行為去承擔(dān)任何損失。這種現(xiàn)象形成了不對稱的“廉價投票權(quán)”。②由于國有資產(chǎn)的剩余索取權(quán)具有不可轉(zhuǎn)讓性，導(dǎo)致政府作為國有產(chǎn)權(quán)的代理人無法成為一個獨立的產(chǎn)權(quán)主體，由此產(chǎn)生“國有產(chǎn)權(quán)所有者缺位”現(xiàn)象。由此帶來的后果就是，國有企業(yè)在決策的科學(xué)性、中小股東利益保護(hù)、對管理層的行為監(jiān)督等方面存在缺陷。國有企業(yè)的管理者相比民營企業(yè)更有動機(jī)通過外匯衍生品進(jìn)行投機(jī)行為或攫取私人利益。

基于以上的理論分析，本文提出假設(shè)2和假設(shè)3：

假設(shè)2：公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品。

假設(shè)3：公司治理水平越高，外匯衍生品使用對企業(yè)價值的促進(jìn)作用越明顯。

三、實證研究設(shè)計

（一）樣本選擇

本文選取2013～2016年中證800指數(shù)樣本股公司作為研究對象，樣本篩選的標(biāo)準(zhǔn)為：①剔除金融類公司；②剔除ST和?ST類公司；③剔除本年度“匯兌損益”科目為0的公司；④剔除研究期間數(shù)據(jù)缺失的公司。最終共得到1950個觀測值。

由于每個年度的樣本公司數(shù)量各不相同，所以本文的實證研究模型屬于非平衡面板模型。本文的數(shù)據(jù)處理及回歸分析采用Excel數(shù)據(jù)處理軟件和Stata 12.0統(tǒng)計分析軟件。

（二）變量定義

1.被解釋變量。因變量是企業(yè)價值，國內(nèi)外研究通常采用托賓Q值來衡量企業(yè)價值。本文的托賓Q值為期末市值與期末總資產(chǎn)賬面價值之比，期末市值考慮了B股和H股的價值，結(jié)合相應(yīng)的發(fā)行股數(shù)、股價和年末折算匯率進(jìn)行計算后與A股市值進(jìn)行了加總。原始數(shù)據(jù)中Q值的最小值為0.09，最大值為15.55，說明樣本中的公司價值差異較大；Q值的均值為1.02，中位數(shù)為1.42，說明Q值的分布是偏態(tài)的。為了控制這種明顯的偏態(tài)，我們采用對Q取自然對數(shù)的方式使其分布更加對稱，并對LnQ中1%的異常值進(jìn)行了縮尾處理。

2.主要解釋變量。

（1）外匯衍生品使用（Der）。在已有的實證研究中，有關(guān)外匯衍生品使用（Der）這一變量的表示通常有兩種：一是虛擬變量，即使用外匯衍生品對沖匯率風(fēng)險時，賦值為1，否則為0。二是對沖比例，即外匯衍生品的名義價值除以總資產(chǎn)。但筆者對樣本公司的外匯衍生品數(shù)據(jù)進(jìn)行搜集時，發(fā)現(xiàn)不少公司并未嚴(yán)格按照會計準(zhǔn)則的要求對外匯衍生品的使用信息予以確認(rèn)、計量和披露，數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重，無法采用對沖比例進(jìn)行研究。因此，本文采用虛擬變量來進(jìn)行研究。郭飛[7]、斯文[4]在外匯衍生品使用的相關(guān)研究方面也是采用虛擬變量。筆者發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前我國上市公司普遍使用外匯遠(yuǎn)期、遠(yuǎn)期結(jié)售匯和無本金交割遠(yuǎn)期（NDF）等外匯衍生品合約來對沖風(fēng)險，其中外匯遠(yuǎn)期最為常見。因此，筆者在年報中查詢企業(yè)是否使用以上一種或幾種合約，并結(jié)合搜索“管理（規(guī)避、對沖）匯率風(fēng)險（外匯風(fēng)險）”等關(guān)鍵詞來進(jìn)行判斷，如滿足上述搜索條件，則將外匯衍生品使用（Der）賦值為1，否則為0。

（2）公司治理綜合水平指數(shù)（G-index）。本文借鑒顧鳴潤等[8]的方法，并結(jié)合本文的研究內(nèi)容選取能夠代表公司內(nèi)外部治理特征的四個維度、八個公司治理變量，構(gòu)建公司治理綜合水平指數(shù)G-index，具體變量見表1。

單一地考察公司治理變量對外匯衍生品使用決策的影響具有一定局限性，本研究通過構(gòu)建公司治理綜合水平指數(shù)，從整體上考察公司治理的綜合水平。參照顧鳴潤等[8]的做法，本步驟對所選定的八個公司治理變量進(jìn)行分類：第一類是對公司治理水平有正面貢獻(xiàn)的治理變量，包括獨立董事比例（IDP）、董事會會議次數(shù)（DM）、設(shè)立風(fēng)險管理委員會（RMC）、管理層持股比例（MO）、第二至第十大股東股權(quán)集中度（Top2～10）、同時在H/B股上市（H/B share）；第二類是對公司治理水平有負(fù)面貢獻(xiàn)的治理變量，包括董事長與總經(jīng)理兩職合一（CEOdual）和第一大股東持股比例（Top1）。

在計算G-index時，將樣本公司按照第一類治理變量進(jìn)行升序排列，獲得每家公司每年度所占的序號，得分為序號除以樣本量再乘以100。然后將樣本公司按照第二類治理變量進(jìn)行降序排列，獲得每家公司每年度所占的序號，得分為序號除以樣本量再乘以100。每家樣本公司G-index的得分即為上述八個變量的加權(quán)平均值。

表1 公司治理變量G-index構(gòu)成

3.控制變量。本文在參考賈煒瑩和陳寶峰[9]、郭飛[7]、斯文[4]、Lel[10]的基礎(chǔ)上，考慮了以下控制變量：公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、成長能力、公司性質(zhì)、年度和行業(yè)虛擬變量。本文所使用變量的定義和計算方法如表2所示。

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建模型（1）來檢驗假設(shè)1及假設(shè)3：

構(gòu)建模型（2）來檢驗假設(shè)2：

樣本按G-index得分高低進(jìn)行分組（以G-index中位值作為劃分標(biāo)準(zhǔn)）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3是對本文所涉及的主要變量進(jìn)行描述性統(tǒng)計的結(jié)果。首先，托賓Q值（TobinQ）的平均值和中位值分別為1.42和1.02，均大于1，這說明我國上市公司普遍具有良好的投資機(jī)會。而因為托賓Q值的偏度和峰度分別為3.32和22.03，呈偏態(tài)分布，所以在后面的實證回歸中將采用托賓Q值的自然對數(shù)來改善這一偏態(tài)。此外，表3顯示外匯衍生品使用（Der）的均值為0.20，說明總體樣本中有20%的公司使用了外匯衍生品，這一比例遠(yuǎn)低于美國60%的使用比例[2][5]，從側(cè)面反映了我國上市公司利用外匯衍生品來管理、規(guī)避外匯風(fēng)險的能力較弱。另外，樣本公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）和公司治理水平（G-index）也存在較大的差異，說明樣本間存在明顯的異質(zhì)性。在總體樣本公司中，公司性質(zhì)（Soe）的均值為0.68，中位值為1，這說明在我國的上市公司中國有企業(yè)占比超過一半。這種特有的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)在我們的研究分析中應(yīng)引起重視。

表4統(tǒng)計了各個年度外匯衍生品使用的比例情況。從表4中可以看出：第一，2009～2012年間，人民幣的不斷波動（主要是升值）對我國企業(yè)造成了不利影響，越來越多的企業(yè)面臨外匯風(fēng)險敞口。第二，越來越多的企業(yè)開始進(jìn)行外匯風(fēng)險管理，外匯衍生品使用比例整體呈上升趨勢，由2009年度的18.82%增長至2012年的24.13%。但相比外匯衍生品發(fā)達(dá)的歐美國家，這一使用比例仍舊不高。

表3 總體樣本的描述性統(tǒng)計

表4 外匯衍生品使用比例統(tǒng)計值

（二）實證回歸分析

1.外匯衍生品使用對企業(yè)價值的影響。在針對假設(shè)1設(shè)計的回歸模型（1）中被解釋變量為托賓Q值的自然對數(shù)（TobinQ）、解釋變量為外匯衍生品使用（Der）。本文對非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行多元線性回歸，回歸中對年度、行業(yè)和異方差影響進(jìn)行了控制，回歸結(jié)果見表5。

由表5可知，外匯衍生品使用與托賓Q值之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平達(dá)5%。這與國內(nèi)外的大多數(shù)實證研究結(jié)果一致，即證實了本文的假設(shè)1：外匯衍生品使用能夠增加企業(yè)價值。由回歸系數(shù)可知，其價值溢價水平平均達(dá)5.7%，即使用外匯衍生品管理匯率風(fēng)險的上市公司，其企業(yè)價值比未使用外匯衍生品的公司高出5.7%。這一溢價規(guī)模與Allayannis、Weston[5]以美國公司為樣本得出5%的溢價水平較為一致，與郭飛[7]基于2007～2009年度968家跨國公司10%的溢價規(guī)模差異較大。這是因為：一方面樣本年度區(qū)間選擇不同，人民幣匯率的波動情況不同，從而導(dǎo)致價值溢價水平不同；另一方面是因為本文是基于有外匯風(fēng)險敞口的企業(yè)進(jìn)行研究，而郭飛[7]是基于出口收入比例大于10%以上的公司（跨國公司）進(jìn)行研究。

這一溢價效應(yīng)的產(chǎn)生可能基于以下三點原因：①2005年7月人民幣匯改以來，人民幣匯率發(fā)生真正波動，中國企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險也在逐漸增大，而外匯衍生品正是對沖外匯風(fēng)險的有力手段，它可以降低現(xiàn)金流的波動，平滑企業(yè)收益，提升企業(yè)價值。②基于價值最大化理論，企業(yè)通過使用外匯衍生品對沖外匯風(fēng)險可以減少企業(yè)的預(yù)期稅收，降低財務(wù)困境成本，避免投資不足，改善投資者與管理層的信息不對稱。③Allayannis、Weston[5]的研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)一國貨幣處于升值期時，外匯衍生品使用所產(chǎn)生的溢價效應(yīng)要顯著大于貨幣貶值期。自人民幣匯改以來，人民幣匯率處于持續(xù)升值狀態(tài)，這也使得企業(yè)使用外匯衍生品的效用得到了有效發(fā)揮。

此外，本文還選取受匯率影響最大且在國民經(jīng)濟(jì)中占主導(dǎo)地位的制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行回歸分析。表5中制造業(yè)樣本的回歸結(jié)果顯示，外匯衍生品使用（Der）的回歸系數(shù)為0.122，且在1%的水平上顯著。即制造業(yè)企業(yè)使用外匯衍生品產(chǎn)生了12.2%的價值溢價，明顯高于全樣本（除金融業(yè)）5.7%的平均水平。這一方面反映了外匯衍生品使用對企業(yè)價值的影響在不同行業(yè)存在差異，另一方面說明外匯衍生品的使用對以制造業(yè)為主的實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展幫助更大。然而，目前在制造行業(yè)外匯衍生品的使用比例還較低，國家有關(guān)機(jī)構(gòu)和部門應(yīng)該鼓勵和指導(dǎo)制造業(yè)企業(yè)在出于合理對沖外匯風(fēng)險需求時，積極選取恰當(dāng)?shù)耐鈪R衍生品合約來對沖風(fēng)險。

從表5全樣本和制造業(yè)樣本的回歸結(jié)果可以看出，公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司性質(zhì)與企業(yè)價值顯著負(fù)相關(guān)；公司盈利能力、成長能力與企業(yè)價值顯著正相關(guān)。這證實了盈利水平較高、成長能力較好的公司，其市場價值也較高。

2.公司治理水平對外匯衍生品使用的影響。模型（2）以外匯衍生品使用（Der）作為被解釋變量、公司治理綜合水平指數(shù)（G-index）作為解釋變量。參照Lel[10]的研究，本文在回歸中將公司規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)、公司性質(zhì)作為控制變量，同時控制了年度、行業(yè)、異方差的影響。采用Logit模型進(jìn)行回歸，回歸結(jié)果見表6。回歸結(jié)果顯示，公司治理水平的回歸系數(shù)顯著為正，這說明治理水平越高的公司越傾向于使用外匯衍生品，假設(shè)2得到證實。此外，公司規(guī)模（Size）系數(shù)顯著為正，說明公司規(guī)模越大，越傾向于使用外匯衍生品。資本結(jié)構(gòu)（Lev）系數(shù)顯著為正，說明負(fù)債水平與外匯衍生品使用決策呈正向相關(guān)關(guān)系，這和公司進(jìn)行風(fēng)險對沖以降低預(yù)期的財務(wù)困境成本的理論預(yù)測相一致。

表5 外匯衍生品使用與企業(yè)價值的回歸結(jié)果

表6 公司治理水平對外匯衍生品使用的回歸結(jié)果

3.公司治理水平對外匯衍生品使用價值效應(yīng)的影響。以公司治理綜合水平的中位值50.7046作為分組標(biāo)準(zhǔn)，得分大于50.7046的為公司治理水平高組，小于等于50.7046的為公司治理水平低組。分別采用模型（1）進(jìn)行回歸，回歸中對年度、行業(yè)和異方差的影響進(jìn)行了控制，回歸結(jié)果如表7所示。在公司治理水平高組，外匯衍生品系數(shù)為7.1%且在1%的水平上顯著為正；而在公司治理水平低組，外匯衍生品系數(shù)為3.5%且不顯著。這說明公司治理水平越高，外匯衍生品使用帶來的企業(yè)價值溢價程度越高。這反映了當(dāng)公司治理水平較高時，管理層與投資者的目標(biāo)趨同，減少了委托代理問題，降低了代理成本，提升了企業(yè)價值。而當(dāng)公司治理水平較低時，管理者往往出于自身利益的考慮，對公司的風(fēng)險決策做出次優(yōu)選擇，如使用外匯衍生品進(jìn)行投機(jī)等，這將不利于企業(yè)價值的提升。

表7 公司治理水平對外匯衍生品使用價值效應(yīng)的回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.企業(yè)價值回歸的穩(wěn)健性檢驗。為了檢驗外匯衍生品使用對企業(yè)價值影響的穩(wěn)健性，本文進(jìn)行了敏感性分析。將托賓Q值的計算公式改為：Q=（年末總市值+年末負(fù)債賬面價值）/年末總資產(chǎn)賬面價值。從表8可以看出，外匯衍生品使用的價值溢價水平依然顯著為正，全樣本和制造業(yè)樣本價值溢價水平分別為4.4%和5.3%。該溢價水平雖低于前面5.7%和12.2%的研究結(jié)果，但假設(shè)1的結(jié)論依舊穩(wěn)健。

此外，本文還采用固定效應(yīng)加以回歸。由于行業(yè)是不隨時間變化的，因此采用基于Fama-MacBeth的兩步驟方法加以控制。表9是基于固定效應(yīng)回歸的穩(wěn)健性檢驗結(jié)果。由表9可以看出，采用固定效應(yīng)回歸，外匯衍生品使用的價值溢價更高而且顯著為正。

表8 替換TobinQ值的外匯衍生品使用與企業(yè)價值的穩(wěn)健性檢驗

表9 外匯衍生品使用與企業(yè)價值的穩(wěn)健性檢驗（固定效應(yīng)）

2.公司治理水平對外匯衍生品使用的影響的穩(wěn)健性檢驗。在模型（2）的回歸中，本文采用公司治理綜合水平得分來代表公司治理的好壞。為了檢驗研究結(jié)果是否穩(wěn)健，本文將評定公司治理綜合水平的董事與總經(jīng)理兩職合一（CEOdual）、獨立董事比例（IDP）、管理層持股比例（MO）和同時在H/B股上市（H/Bshare）四個變量加入到模型（2）中進(jìn)行Logit回歸。回歸結(jié)果顯示，對公司治理有正面貢獻(xiàn)的三個變量，即獨立董事比例、管理層持股比例、同時在H/B股上市，它們的回歸系數(shù)均在1%或5%水平上顯著為正。這再次證明公司治理水平越高，企業(yè)越傾向于使用外匯衍生品。而負(fù)面貢獻(xiàn)變量董事長與總經(jīng)理兩職合一（CEOdual）的回歸系數(shù)為負(fù)，也證實了這一結(jié)論。

五、結(jié)論與啟示

（一）結(jié)論

1.使用外匯衍生品能顯著提升企業(yè)價值。人民幣匯率的不斷波動使得越來越多的中國企業(yè)愿意承擔(dān)外匯風(fēng)險，使用外匯衍生品對沖外匯風(fēng)險的企業(yè)也逐漸增多。而外匯衍生品使用能夠顯著地增加企業(yè)價值，即使用外匯衍生品管理外匯風(fēng)險的企業(yè)，其企業(yè)價值要比未使用的企業(yè)高出5.7%。

2.良好的公司治理水平能夠促進(jìn)企業(yè)使用外匯衍生品來管理外匯風(fēng)險。通過選取對公司治理水平有正、負(fù)面貢獻(xiàn)的八個治理變量構(gòu)建公司治理綜合水平指數(shù)，采用Logit回歸模型研究發(fā)現(xiàn)，公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品。在進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗時，將其中四個治理變量加入回歸模型檢驗，研究發(fā)現(xiàn)獨立董事比例、管理層持股比例越高的企業(yè)，公司治理水平越高，越傾向于使用外匯衍生品；同時發(fā)行H股或B股的企業(yè)也傾向于使用外匯衍生品。

3.公司治理水平越高，外匯衍生品使用對企業(yè)價值的促進(jìn)作用越明顯。基于公司治理的視角對外匯衍生品與企業(yè)價值關(guān)系進(jìn)行實證研究發(fā)現(xiàn)，治理水平高的企業(yè)，外匯衍生品使用帶來了7.1%的價值溢價；而治理水平低的企業(yè)，外匯衍生品使用對企業(yè)價值的提升作用不明顯。

（二）啟示

1.加快發(fā)展我國外匯衍生品市場。相較于國外成熟的外匯衍生品市場，我國外匯衍生品市場起步較晚，而且品種較少。在對沖外匯風(fēng)險方面，我國上市公司大都選擇遠(yuǎn)期結(jié)售匯和外匯遠(yuǎn)期來對沖風(fēng)險，但我國現(xiàn)有的遠(yuǎn)期結(jié)售匯市場競爭性不強(qiáng)，而且流動性較低。在外匯遠(yuǎn)期合約定價方面相比國外也處于劣勢。目前，我國受制于外匯管制和外匯方面政策，尚未推出人民幣外匯期貨合約。但人民幣外匯期貨在境外市場卻是風(fēng)生水起，美國、新加坡交易所分別在2006年和2014年相繼推出人民幣外匯期貨合約。隨著國外市場對人民幣前景的看好，未來人民幣極有可能成為僅次于美元、歐元的國際貨幣。面對這種情況，我國應(yīng)盡快推出人民幣外匯期貨，進(jìn)一步豐富我國的外匯衍生品合約市場。

2.制定科學(xué)合理的金融衍生品制度并加強(qiáng)監(jiān)管。衍生品市場的有效運行需要制度的規(guī)范和監(jiān)管部門的監(jiān)督。衍生品市場的制度建設(shè)主要包括對交易規(guī)則、交易系統(tǒng)、財務(wù)結(jié)算和監(jiān)管體系的建設(shè)。交易規(guī)則要考慮交易參與者的需求和習(xí)慣；交易系統(tǒng)要具備較高的運行效率；在財務(wù)結(jié)算系統(tǒng)方面，要注意保持獨立運作，嚴(yán)格遵守保證金和逐日盯市制度，對交易會員與客戶資金嚴(yán)格分離，并積極做好財務(wù)稽查工作。對于監(jiān)管部門來說，充分了解衍生品市場的現(xiàn)狀與需求，加強(qiáng)對衍生品市場參與者的監(jiān)管，確保他們的交易行為合規(guī)合法，嚴(yán)懲違規(guī)操作行為。應(yīng)對突發(fā)事件，要及時高效地處理，并定期對衍生品從業(yè)人員進(jìn)行資格認(rèn)定。

3.制定更為詳細(xì)的金融衍生品會計制度。2007

年財政部頒發(fā)的《企業(yè)會計準(zhǔn)則》包括金融工具確認(rèn)和計量、套期保值、金融工具列報三項準(zhǔn)則。這些準(zhǔn)則要求企業(yè)在財務(wù)報表中披露風(fēng)險敞口的原因，應(yīng)對風(fēng)險的目標(biāo)和方法，采用的金融工具種類、賬面價值、公允價值和期間損益等信息。但準(zhǔn)則沒有要求企業(yè)對公司使用外匯衍生品的動機(jī)（對沖或投機(jī)）、對沖比例和持有衍生品的復(fù)雜度等信息進(jìn)行披露，這在一定程度上不能實現(xiàn)對企業(yè)使用衍生品行為的有效監(jiān)管。當(dāng)前有些企業(yè)在年報中披露衍生品信息時，通常存在隨意而且前后數(shù)據(jù)不一致的情形，導(dǎo)致信息透明度不高。因此，證監(jiān)會和滬深交易所應(yīng)結(jié)合企業(yè)會計準(zhǔn)則的要求，盡快制定更為詳細(xì)的衍生品披露細(xì)則，對衍生品的具體披露內(nèi)容及在財務(wù)報告中的披露位置等做出規(guī)定。

4.完善公司治理結(jié)構(gòu)。本文的研究同Allayannis等[5]的研究都發(fā)現(xiàn)，良好的治理水平對企業(yè)使用外匯衍生品的價值有正向影響。企業(yè)可以從以下幾個方面改進(jìn)公司治理結(jié)構(gòu)：第一，優(yōu)化董事會結(jié)構(gòu)。董事會作為公司治理的核心，應(yīng)充分發(fā)揮自身的監(jiān)督職能。第二，實施有效的管理層激勵。企業(yè)應(yīng)引入更為有效的業(yè)績評價體系，用經(jīng)濟(jì)增加值和平衡計分卡等更為先進(jìn)的方法來評價管理者的工作績效。同時企業(yè)應(yīng)制定一套有效的激勵措施，將薪酬激勵和股權(quán)激勵結(jié)合使用，激發(fā)管理者的工作熱情，使其與股東利益趨于一致，減少代理成本，提升運營效率。第三，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)。首先，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)集中對公司治理有一定的正向作用。當(dāng)股權(quán)相對集中時，大股東有能力和動力參與公司的管理和監(jiān)督。其次，適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)制衡十分必要。因此，企業(yè)應(yīng)從設(shè)計適當(dāng)?shù)墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)來提升公司治理能力。

[1]Clark E.， Judge A..Foreign Currency Derivatives Versus Foreign Currency Debt and the Hedging Premium[J].European Financial Management，2009（4）.

[2]Bartrama S.，Brown G.，Conrada J..The Effects of Derivatives on Firm Risk and Value[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis，2011（5）.

[3]趙旭.金融衍生品使用與企業(yè)價值、風(fēng)險：來自中國有色金屬類上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].經(jīng)濟(jì)管理，2011（1）.

[4]斯文.衍生品與企業(yè)價值：來自我國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].投資研究，2013（7）.

[5]Allayannis G.，Weston J..The Use of Foreign Currency Derivatives and Firm Market Value[J].Review of Financial Studies，2001（9）.

[6]Fauver L.，Naranjo A..Derivative Usage and Firm Value：The Influence of Agency Costs and Monitoring Problems[J].Journal of Corporate Finance，2010（7）.

[7]郭飛.外匯風(fēng)險對沖和公司價值：基于中國跨國公司的實證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（9）.

[8]顧鳴潤，楊繼偉，余怒濤.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、公司治理與真實盈余管理[J].中國會計評論，2012（3）.

[9]賈煒瑩，陳寶峰.上市公司治理機(jī)制對風(fēng)險管理影響的實證研究[J].財會月刊，2009（7）.

[10]LelU..CurrencyHedgingandCorporate Governance：A Cross-country Analysis[J].Journal of Corporate Finance，2012（6）.