大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的影響研究

王新紅 張行 薛澤蓉

【摘 要】 對(duì)2011—2016年我國(guó)A股4 788家上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行分析，探討了大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東高比例的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著降低公司績(jī)效水平，而企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠顯著提高公司績(jī)效水平。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠削弱大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面作用，即內(nèi)部控制起著顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。拓展了現(xiàn)有研究視角，對(duì)進(jìn)一步規(guī)范大股東股權(quán)質(zhì)押行為和完善企業(yè)內(nèi)部控制制度具有重要的指導(dǎo)作用。

【關(guān)鍵詞】 大股東； 股權(quán)質(zhì)押； 內(nèi)部控制； 公司績(jī)效； 調(diào)節(jié)作用

【中圖分類號(hào)】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）10-0058-06

一、引言

股權(quán)質(zhì)押是指股東將其持有的股權(quán)作為質(zhì)押擔(dān)保，從證券公司、銀行和信托公司等機(jī)構(gòu)或個(gè)人借入所需資金的一種融資行為。近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速發(fā)展和企業(yè)融資需求的不斷增加，我國(guó)上市公司的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模在不斷上升，質(zhì)押總股票市值巨大，2015年質(zhì)押股票總市值高達(dá)3.33萬(wàn)億元。2011—2015年我國(guó)上市公司分別發(fā)生股權(quán)質(zhì)押1 715、2 203、3 063、4 328和6 712例，平均每年以40.97%的速度增長(zhǎng)，其中70%左右的股權(quán)質(zhì)押行為是大股東①所為且質(zhì)押比例高，有的甚至將其持有股份全部質(zhì)押，質(zhì)押比例高達(dá)100%[ 1 ]。那么，大股東如此頻繁且大規(guī)模的股權(quán)質(zhì)押會(huì)產(chǎn)生什么經(jīng)濟(jì)后果，會(huì)不會(huì)影響上市公司的績(jī)效水平？

我國(guó)《企業(yè)內(nèi)部控制基本規(guī)范》和《企業(yè)內(nèi)部控制配套指引》等內(nèi)部控制框架體系的頒布與實(shí)施，掀起了學(xué)術(shù)界關(guān)于內(nèi)部控制研究的熱潮。已有研究表明，內(nèi)部控制質(zhì)量的提高會(huì)抑制大股東與中小股東間的代理成本，同時(shí)降低經(jīng)理層與股東間的代理成本，從而提高企業(yè)的績(jī)效水平[ 2 ]。同時(shí)，企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效地遏制大股東通過(guò)資金轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等方式獲取控制權(quán)私利的利益侵占行為[ 3 ]。那么，在擁有高質(zhì)量?jī)?nèi)部控制體系的企業(yè)中，大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的影響是否會(huì)有所不同？

基于對(duì)上述問(wèn)題的思考，本文分別研究了股權(quán)質(zhì)押和內(nèi)部控制對(duì)公司績(jī)效的影響，然后引入內(nèi)部控制這一調(diào)節(jié)變量，實(shí)證研究其對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，并根據(jù)所得結(jié)論提出規(guī)范大股東股權(quán)質(zhì)押行為、完善企業(yè)內(nèi)部控制體系以及提高公司績(jī)效的建議。

二、文獻(xiàn)回顧

從現(xiàn)有的文獻(xiàn)可以看出，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的研究，國(guó)外學(xué)者多集中在股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的代理問(wèn)題上，對(duì)于大股東股權(quán)質(zhì)押行為的直接研究很少涉及；國(guó)內(nèi)學(xué)者主要從股權(quán)質(zhì)押的影響因素、產(chǎn)生的代理問(wèn)題和經(jīng)濟(jì)后果三個(gè)方面展開(kāi)研究。而研究?jī)?nèi)部控制的文獻(xiàn)較多，國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用不同的研究方法，從多個(gè)角度對(duì)企業(yè)內(nèi)部控制進(jìn)行了系統(tǒng)的研究且研究成果豐富。

（一）關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效（價(jià)值）影響的研究

Chen和Hu[ 4 ]通過(guò)研究投資機(jī)會(huì)較多的公司，發(fā)現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為導(dǎo)致了公司風(fēng)險(xiǎn)的提高。當(dāng)經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，董監(jiān)事股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效顯著正相關(guān)；而在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，股權(quán)質(zhì)押則與公司績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。Yeh等[ 5 ]研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)加深代理問(wèn)題，股權(quán)累計(jì)質(zhì)押的比例越高，代理問(wèn)題將變得更為嚴(yán)重，進(jìn)而影響公司價(jià)值。郝項(xiàng)超和梁琪[ 6 ]從最終控制人角度出發(fā)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)質(zhì)押弱化了激勵(lì)效應(yīng)，強(qiáng)化了侵占效應(yīng)，降低了公司價(jià)值。鄭國(guó)堅(jiān)等[ 7 ]通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，大股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致大股東更容易對(duì)上市公司進(jìn)行占款，從而對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生負(fù)面影響。陳共榮等[ 8 ]研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)在股權(quán)質(zhì)押后普遍存在盈余管理行為，并且從應(yīng)計(jì)盈余管理向真實(shí)盈余管理轉(zhuǎn)移，民營(yíng)企業(yè)的轉(zhuǎn)移程度更為顯著。

王斌等[ 9 ]從控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)角度出發(fā)，結(jié)合大股東股權(quán)性質(zhì)、中國(guó)制度背景等因素，分析指出民營(yíng)大股東擔(dān)心股權(quán)質(zhì)押可能導(dǎo)致控制權(quán)轉(zhuǎn)移，從而有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)改善上市公司業(yè)績(jī)；而國(guó)有大股東憑借其政治資本化解控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的能力較強(qiáng)，致使其對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響不顯著。譚燕和吳靜[ 10 ]基于實(shí)證分析認(rèn)為，股權(quán)質(zhì)押具有外部治理效用，降低了上市公司盈余管理水平和掏空程度，但國(guó)有質(zhì)押樣本公司的治理效用要顯著低于民營(yíng)質(zhì)押樣本公司。

（二）關(guān)于內(nèi)部控制對(duì)公司績(jī)效（價(jià)值）影響的研究

Ge和McVay[ 11 ]從企業(yè)會(huì)計(jì)資源缺乏的角度出發(fā)，研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制缺陷與企業(yè)盈利能力負(fù)相關(guān)。Ashbaugh等[ 12 ]從內(nèi)部控制質(zhì)量評(píng)價(jià)和有效性的角度入手，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠降低公司的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高企業(yè)對(duì)外披露信息的質(zhì)量，促進(jìn)公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)提高。我國(guó)學(xué)者黃新建等[ 13 ]從內(nèi)部控制信息披露的角度入手，研究得出內(nèi)部控制信息披露質(zhì)量越高的公司，其經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)絻?yōu)。林鐘高等[ 14 ]從內(nèi)部控制的有效性和質(zhì)量評(píng)價(jià)的角度入手，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。劉焱和姚樹(shù)中[ 15 ]從企業(yè)生命周期角度出發(fā)，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：處于成熟期和衰退期的企業(yè)，其內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績(jī)效表現(xiàn)出顯著正相關(guān)；而處于成長(zhǎng)期企業(yè)的內(nèi)部控制質(zhì)量對(duì)公司績(jī)效影響不顯著。苗雨君和朱丹[ 16 ]研究發(fā)現(xiàn)完善的內(nèi)部控制制度能提升企業(yè)運(yùn)行效率進(jìn)而提升企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)以及通過(guò)社會(huì)責(zé)任促進(jìn)機(jī)制作用于企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效。

綜合上述文獻(xiàn)可以看出，研究大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效（價(jià)值）影響的相關(guān)文獻(xiàn)較少且結(jié)論不一；雖然內(nèi)部控制與公司績(jī)效的研究較為成熟且結(jié)論一致，但目前并沒(méi)有學(xué)者研究?jī)?nèi)部控制質(zhì)量在大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效影響中的調(diào)節(jié)作用。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效

在我國(guó)“一股獨(dú)大”和“一言堂”現(xiàn)象突出的資本市場(chǎng)，大股東是公司重大投資、財(cái)務(wù)決策的參與者，是決定董事會(huì)構(gòu)成的重要力量，同時(shí)作為企業(yè)內(nèi)部人的大股東，相比于中小股東，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)狀況具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，其行為對(duì)公司的治理作用尤為明顯。因此，本文認(rèn)為大股東的股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生重要影響。

一方面，大股東股權(quán)質(zhì)押行為加大了兩權(quán)分離度。根據(jù)我國(guó)《擔(dān)保法》《物權(quán)法》等相關(guān)法律法規(guī)，質(zhì)權(quán)人擁有依附于質(zhì)押股權(quán)的投資受益權(quán)（股息、紅利等）、股份轉(zhuǎn)讓權(quán)等財(cái)產(chǎn)性權(quán)利，致使出質(zhì)股東喪失了這部分股份的現(xiàn)金流權(quán)，但并不會(huì)影響其相關(guān)的控制權(quán)和表決權(quán)，從而導(dǎo)致兩權(quán)分離度的加大。現(xiàn)有學(xué)者的研究表明，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離會(huì)在一定程度上降低大股東掏空上市公司的成本，進(jìn)而增強(qiáng)大股東掏空上市公司的動(dòng)機(jī)，導(dǎo)致更嚴(yán)重的“隧道挖掘”行為，從而更大程度地侵占中小股東的利益[ 17 ]。大股東股權(quán)質(zhì)押行為是產(chǎn)生兩權(quán)分離、引起嚴(yán)重代理問(wèn)題的重要原因之一。大股東股權(quán)質(zhì)押比例越高，兩權(quán)分離引起的代理問(wèn)題就越嚴(yán)重，這樣就損害了上市公司的利益，使中小股東的利益更難以得到保障。

另一方面，大股東財(cái)務(wù)約束影響公司績(jī)效。大股東股權(quán)質(zhì)押行為可以較準(zhǔn)確地反映大股東自身的財(cái)務(wù)約束狀況。Cronqvist等[ 18 ]實(shí)證研究得出上市公司高管、股東的個(gè)人財(cái)務(wù)杠桿與公司的財(cái)務(wù)杠桿之間顯著正相關(guān)，說(shuō)明大股東自身的財(cái)務(wù)狀況對(duì)公司價(jià)值有直接影響。Chan等[ 19 ]分析指出，大股東股權(quán)質(zhì)押后，對(duì)公司股價(jià)的敏感性增強(qiáng)，這會(huì)直接影響公司的支出政策、股利分配政策、分紅方式等，最終會(huì)對(duì)公司股價(jià)乃至企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生重大影響。在法制監(jiān)管體系相對(duì)薄弱、金融體系尚待完善的市場(chǎng)環(huán)境作用下，面臨財(cái)務(wù)約束的大股東侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)就會(huì)變得強(qiáng)烈，降低公司價(jià)值的可能性也就更高，尤其是在法制監(jiān)管較弱的中國(guó)資本市場(chǎng)[ 20 ]。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H1：大股東股權(quán)質(zhì)押與公司績(jī)效顯著負(fù)相關(guān)。

（二）大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與公司績(jī)效

內(nèi)部控制是解決公司內(nèi)部不同層級(jí)之間委托代理問(wèn)題的制度安排，其作用在于控制公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中的各種風(fēng)險(xiǎn)，降低代理成本和經(jīng)營(yíng)成本，提高公司的經(jīng)營(yíng)效率，改善公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)等。

大股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)導(dǎo)致其更容易對(duì)上市公司進(jìn)行占款、不正當(dāng)?shù)馁Y金轉(zhuǎn)移、非公允的關(guān)聯(lián)交易等“隧道挖掘”行為，從而降低公司績(jī)效水平。已有研究表明，企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制能夠有效遏制大股東通過(guò)資金轉(zhuǎn)移、關(guān)聯(lián)交易等方式獲取控制權(quán)私利的利益侵占行為[ 3 ]。高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系一方面要求企業(yè)設(shè)置合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以達(dá)到股權(quán)制衡作用，從而有效抑制大股東的私利行為；另一方面為了實(shí)現(xiàn)高效的外部及內(nèi)部監(jiān)管，應(yīng)做到不相容的職務(wù)相互分離，當(dāng)涉及重大事項(xiàng)和決策時(shí)，需要進(jìn)行群體決策，層層審批，同時(shí)還應(yīng)設(shè)置監(jiān)事會(huì)、審計(jì)委員會(huì)等具有內(nèi)部監(jiān)督職能的機(jī)構(gòu)[ 21 ]。這些有效的措施在一定程度上能夠抑制大股東股權(quán)質(zhì)押后采取“消極策略”。再者，企業(yè)對(duì)外披露信息的質(zhì)量有賴于內(nèi)部控制質(zhì)量的提高，有效的內(nèi)部控制體系可以提高信息透明度，有利于提高中小股東掌握信息的真實(shí)性和可靠性，減少“隧道效應(yīng)”的發(fā)生，緩解由于大股東股權(quán)質(zhì)押產(chǎn)生的代理沖突。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)：

H2：企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量與公司績(jī)效顯著正相關(guān)。

H3：高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠削弱大股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面作用，即內(nèi)部控制質(zhì)量起著顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2011—2016年滬深兩市A股上市公司為研究對(duì)象，并按照一定的標(biāo)準(zhǔn)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行了篩選和剔除：（1）剔除了ST公司；（2）剔除了金融、保險(xiǎn)類上市公司；（3）剔除了數(shù)據(jù)缺失的樣本公司。經(jīng)篩選，最終共得到4 788個(gè)樣本觀察值，其中2011年409個(gè)，2012年521個(gè)，2013年720個(gè)，2014年798個(gè)，2015年1 060個(gè)，2016年1 280個(gè)。股權(quán)質(zhì)押的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)，通過(guò)手工整理得到大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)和WIND資訊數(shù)據(jù)庫(kù)。同時(shí)，本文對(duì)所有連續(xù)變量在1%水平上進(jìn)行了Winsorize處理。

（二）變量的選取及定義

1.被解釋變量

CP代表公司績(jī)效。本文選取了每股收益（EPS）和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）來(lái)衡量公司績(jī)效水平。每股收益是上市公司股東十分看重的關(guān)鍵性指標(biāo)，能較好地反映企業(yè)的盈利能力。同時(shí)，為了避免盈余操控對(duì)企業(yè)績(jī)效水平的影響，選取主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率作為衡量業(yè)績(jī)的指標(biāo)。

2.解釋變量

解釋變量為股權(quán)質(zhì)押（Pledge）和內(nèi)部控制質(zhì)量（Icq）。本文選取累計(jì)質(zhì)押率來(lái)衡量股權(quán)質(zhì)押，代表期末大股東累計(jì)質(zhì)押股數(shù)（剔除期末已解壓股份）占自身所持上市公司股份的比例，選取迪博企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理技術(shù)有限公司發(fā)布的上市公司內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)衡量樣本公司的內(nèi)部控制質(zhì)量。該指數(shù)將內(nèi)部控制目標(biāo)、內(nèi)部控制要素及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有機(jī)結(jié)合，量化地反映了我國(guó)上市公司的內(nèi)部控制質(zhì)量和風(fēng)險(xiǎn)管控能力。該指數(shù)體系滿分為1 000，為了縮小變量之間的數(shù)量級(jí)，本文將原始數(shù)據(jù)除以100。

3.控制變量

綜合現(xiàn)有關(guān)于公司績(jī)效的文獻(xiàn)，控制如下影響因素：公司規(guī)模（Size）、產(chǎn)權(quán)比率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、股權(quán)集中度（Cr5）、股權(quán)制衡度（S_Index）、每股現(xiàn)金凈流量（Ocfps）、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（State）以及年度和行業(yè)虛擬變量。主要變量定義如表1所示。

（三）模型建立

為了檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)1，建立回歸模型（1）：

CP=？茁0 + ？茁1Pledge + ？茁2Size+？茁3Lev+？茁4Growth+？茁5Ocfps+

？茁6Cr5+？茁7S_Index+？茁8State+∑Year+∑Industry+？著（1）

為了檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)2，建立回歸模型（2）：

CP=？茁0+？茁1Icq + ？茁2Size + ？茁3Lev + ？茁4Growth +？茁5Ocfps+

？茁6Cr5+？茁7S_Index+？茁8State+∑Year+∑Industry+？著（2）

為了檢驗(yàn)本文提出的假設(shè)3，建立回歸模型（3）和（4）：

CP=？茁0+？茁1Pledge + ？茁2Icq + ？茁3Size+？茁4Lev+？茁5Growth+

？茁6Ocfps+？茁7Cr5+？茁8S_Index+？茁9State+∑Year+∑Industry+？著

（3）

CP=？茁0+？茁1Pledge + ？茁2Icq +？茁3Pledge*Icq+？茁4Size+？茁5Lev+

？茁6Growth+ ？茁7Ocfps+ ？茁8Cr5+ ？茁9S_Index+ ？茁10State+∑Year+

∑Industry+？著 （4）

模型（1）、（2）、（3）、（4）組成了層次回歸分析模型，由于累計(jì)質(zhì)押率（Pledge）和內(nèi)部控制指數(shù)（Icq）都是連續(xù)型變量，為避免與交互項(xiàng)（Pledge*Icq）產(chǎn)生多重共線性，故將其中心化處理。其中，？茁0為截距，？茁1—？茁10為系數(shù)，？著為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。模型中其他各變量含義見(jiàn)表1。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2。從表2可以看出：大股東累計(jì)質(zhì)押率偏高，其均值為51.2%，反映出大股東或者上市公司資金緊張，經(jīng)營(yíng)層面可能出現(xiàn)問(wèn)題。部分上市公司大股東累計(jì)質(zhì)押率過(guò)高，達(dá)到100%，即大股東將其所有股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押擔(dān)保，一旦股市大跌，跌到預(yù)警線甚至是平倉(cāng)線，將導(dǎo)致公司財(cái)務(wù)危機(jī)和控制權(quán)的改變。樣本公司每股收益和主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率的平均值分別為0.29和0.044，說(shuō)明樣本公司績(jī)效水平偏低；內(nèi)部控制指數(shù)最小值僅有0，最大值為8，均值為6.66，說(shuō)明樣本公司內(nèi)部控制質(zhì)量存在很大的差異，整體內(nèi)部控制質(zhì)量有待提高；產(chǎn)權(quán)比率的均值為1.15，較為合理；股權(quán)較集中，前五大股東持股比例之和的均值達(dá)到52%；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的均值高達(dá)0.892，說(shuō)明樣本中大部分為非國(guó)有上市公司，也進(jìn)一步說(shuō)明非國(guó)有上市公司大股東更愿意通過(guò)質(zhì)押股權(quán)來(lái)獲得貸款資金。

（二）回歸分析

本文的回歸結(jié)果見(jiàn)表3，其中結(jié)果（1）至（4）的被解釋變量為每股收益（EPS），結(jié)果（5）至（8）的被解釋變量為主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)收益率（CROA）。模型中自變量的方差膨脹因子VIF值域?yàn)閇1.04，2.75]，遠(yuǎn)小于10，說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題，調(diào)整的R2分別為0.186、0.236、0.240、0.241、0.236、0.277、0.281和0.282，說(shuō)明模型擬合優(yōu)度較好。從結(jié)果（1）和（5）可以看出，大股東累計(jì)質(zhì)押率與兩個(gè)不同的績(jī)效指標(biāo)均在1%的顯著水平下呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明大股東累計(jì)質(zhì)押率越高，公司績(jī)效水平越低，從而證實(shí)了本文的假設(shè)H1；從結(jié)果（2）和（6）可知，企業(yè)內(nèi)部控制指數(shù)與公司績(jī)效在1%的顯著水平下呈正相關(guān)關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠?qū)ζ浣?jīng)營(yíng)績(jī)效產(chǎn)生積極正面的影響，從而證實(shí)了本文的假設(shè)H2；為了檢驗(yàn)內(nèi)部控制的調(diào)節(jié)作用，本文進(jìn)行了層次回歸分析，從結(jié)果（3）、（4）和（7）、（8）可知，股權(quán)質(zhì)押與內(nèi)部控制的交互項(xiàng)（Pledge*Icq）系數(shù)分別為-0.0402和-0.0036，并且都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，模型調(diào)整的R2分別由0.240和0.281顯著增加到0.241和0.282，說(shuō)明調(diào)節(jié)作用顯著，這意味著企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠有效地遏制大股東的“消極策略”，從而削弱其股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面作用，假設(shè)H3得到有力支持。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證回歸結(jié)果的真實(shí)可靠，本文從兩個(gè)方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。一方面，從被解釋變量入手，選取總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率替換原有衡量公司績(jī)效的指標(biāo)；另一方面，從解釋變量入手，將樣本按照累計(jì)質(zhì)押率的大小劃分為兩類，累計(jì)質(zhì)押率高于其均值的公司為高比例質(zhì)押樣本（賦值1），否則為低比例質(zhì)押樣本（賦值0），主要對(duì)模型（3）和（4）進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果顯示：大股東累計(jì)質(zhì)押率、內(nèi)部控制指數(shù)以及兩者的交互項(xiàng)等主要變量都通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，系數(shù)的符號(hào)沒(méi)有發(fā)生改變，模型的擬合度也較好，與前面結(jié)論一致，說(shuō)明本文的研究結(jié)論具有可靠性。

六、結(jié)論與建議

本文以2011—2016年滬深兩市A股4 788家上市公司為樣本，探討了大股東股權(quán)質(zhì)押、內(nèi)部控制與公司績(jī)效三者之間的關(guān)系，實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)：大股東高比例股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著降低公司績(jī)效水平；而企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠顯著提高公司績(jī)效水平；進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)高質(zhì)量的內(nèi)部控制體系能夠削弱大股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司績(jī)效的負(fù)面作用，即內(nèi)部控制起著顯著的負(fù)向調(diào)節(jié)作用。本文的研究成果在理論上豐富了大股東行為與公司治理的相關(guān)文獻(xiàn)，為國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究大股東侵占中小股東利益的行為提供了有力證據(jù)。在實(shí)踐方面，本文的研究結(jié)論不僅為監(jiān)管部門規(guī)范大股東股權(quán)質(zhì)押行為提供了一定的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)，也為上市公司完善內(nèi)部控制體系提供了參考。

本文基于以上研究結(jié)論，提出四點(diǎn)建議：第一，應(yīng)形成一套完善的股權(quán)質(zhì)押行為信息披露規(guī)則。我國(guó)監(jiān)管部門雖然嚴(yán)格要求上市公司披露其股權(quán)質(zhì)押行為，但是規(guī)定披露的內(nèi)容還不夠全面，對(duì)于投資者評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)、做出正確決策至關(guān)重要的信息并沒(méi)有被要求披露，如質(zhì)押貸款的數(shù)額、具體的用途等信息。第二，應(yīng)加大違規(guī)成本，完善懲罰機(jī)制。大股東通過(guò)股權(quán)質(zhì)押來(lái)進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移和“利益掏空”的行為，嚴(yán)重?fù)p害了中小股東的利益。因此，監(jiān)管部門應(yīng)對(duì)大股東可能獲得的違規(guī)收益進(jìn)行評(píng)估，根據(jù)懲罰金額必須高于其潛在收益的原則，完善懲罰機(jī)制，以此減少大股東的違規(guī)傾向。第三，企業(yè)要不斷完善內(nèi)部控制的機(jī)構(gòu)設(shè)置，制定合理有效的審批流程和權(quán)限，做到不相容的職位相互分離。第四，企業(yè)要實(shí)施全面風(fēng)險(xiǎn)管理，要以預(yù)防風(fēng)險(xiǎn)為主，通過(guò)完善公司內(nèi)部控制環(huán)節(jié)來(lái)降低面臨的風(fēng)險(xiǎn)，定期對(duì)存在高風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)節(jié)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估并制定相應(yīng)的對(duì)策。比如，針對(duì)股權(quán)累計(jì)質(zhì)押比例較高的股東，對(duì)其財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行定期評(píng)估，從而有效地遏制大股東的掏空行為以及股權(quán)質(zhì)押后采取的“消極策略”，改善第一類代理問(wèn)題和第二類代理問(wèn)題，進(jìn)而提高公司績(jī)效，達(dá)到企業(yè)價(jià)值最大化。

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