法律視角下我國國有大型煤炭企業市場化債轉股的重點和難點

李懿哲

【摘要】在經歷了10年的煤炭行業“黃金時期”后，于2012年開始，煤炭企業迎來了“煤價的寒冬”。沉重的金融債務造成了煤炭企業債務風險的惡化和企業杠桿率的持續加重。為此2016年10月10日，國務院發布了《關于積極穩妥降低企業杠桿率的意見》。提出運用市場化債轉股的辦法實現企業脫困。因此，煤炭企業應在利用好市場化債轉股政策實現降低資產負債率和財務費用的同時，更應當在引入戰略投資者的契機中，完善企業法人治理結構和實現公司經營效益的扭虧為盈。

【關鍵詞】國有煤炭大型企業 市場化債轉股 法律視角

1、國有大型煤炭企業市場化債轉股的背景簡析

1.1.全國煤炭行業的困境

從全國來看，白2012年以來，隨著煤炭市場的惡化，煤炭價格一路下滑，行業利潤率快速下跌。2010-2015年，煤炭企業利潤率從14.6%下降到1.7%，下降近13個百分點。

1.2.山西省煤炭行業債務困境簡析

以產煤大省山西省的七大煤企為例，截止2017年4月末，七大煤企負債總額為13086.16億元，相較去年同期的12102.78億元，增長8.13%。而3月份公布的《山西省2016年國民經濟和社會發展統計公報》顯示，2016年全年山西省GDP為12928.3億元，七大煤企的負債總額已經超過2016年全省的GDP。使得七大煤企囿于債務困境的原因無外乎以下幾個因素：

1.2.1.非煤產能投資大，但見效慢

在煤價“黃金十年”期間，由于七大煤企所處的煤炭行業效益好轉，使得一些企業不斷擴大產能，加大上下游產業鏈的延伸，尤其是一些諸如煤化工、發電等投資回報周期長的產能。即使上述產能產生虧損，也能從煤炭等主業板塊和低成本融資上得到補償。然而當市場急轉直下，對這些產能的“補償”就顯得捉襟見肘。

1.2.2.國有大型企業社會負擔重

盡管經過多輪改革，剝離了一部分國有大型煤炭企業辦社會職能，但由于諸如礦區建設、職工醫療補貼、安全維穩、棚戶區改造、“三供一業”等煤炭行業的歷史遺留問題較多，仍有相當一部分很難移交，造成對企業利潤的蠶食。

1.2.3.融資難、融資貴、融資渠道單一

盡管我國資本市場已得到快速增長，但煤炭企業等傳統重T-業的融資仍以債權融資為主。而且金融機構的融資成本較境外仍然較高。特別是，在煤炭市場受到重挫后，金融機構為了降低風險，采取了短期融資且高利率的做法，使得央行通過下調基準利率為企業減負的政策紅利被上浮后的利率沖抵。

1.2.4.煤炭資源整合礦加重了企業負擔

2008年開始，山西省開啟了煤炭行業的資源整合。其路徑通常是由國有大型煤炭企業兼并重組中小或私人企業。如若讓上述企業退出市場，必須給予其利益補償。由于當時煤炭價格較高，交易量巨大，而且存在合同成交價高于轉讓資產評估價的狀況。煤企只能通過銀行借貸解決這巨額的現金流。從而造成較重的財務負擔。而且此類礦井往往存在管理上的疏漏，極易產生安全事故，繼而造成煤炭企業及其關聯企業在資本市場融資的中斷，并形成“資金短缺一效益下滑、管理疏漏一事故發生一融資中斷一資金短缺”的惡性循環。

2.國有煤炭大型企業市場化債轉股的重點

2.1.轉變過往錯誤認知，正確把握“市場化”含義

經過市場化債轉股的初步探索，國有大型煤炭企業應當清醒地注意到。在市場化、法制化的今天，并沒有“免費午餐”的存在。往往債轉股實施機構會約定固定分紅、預期投資收益率、主營業務增長率承諾等方式，從而在降低了資產負債率的同時，卻加重了財務費用，繼而轉股企業的成本并沒有降低多少，更多的只是獲得了“時間換空間”的益處。如若繼續加大杠桿，最終會爆發“滾雪球”式的信用危機及一系列由此引發的社會問題。

同時各大煤企也應當注意到市場化債轉股不能簡單認為是“明股實債”式的融資行為。對于轉股企業而言，債轉股無異于引入了新股東，讓渡原股東方和管理層對企業的控制權和管理權。因此，煤炭企業目前在市場化債轉股談判中并不占據優勢。各大煤企應當理性應對市場化債轉股。

2.2.利用市場化債轉股實現國有企業改革

對于債轉股實施機構，要從其專業所長，對轉股企業科學管理，還要進行嚴格監督，借此改進煤炭企業經營管理水平，避免盲目擴張，實現輕裝上陣。對于煤炭企業，只有經過雙方的積極合作，強化產權約束，實現企業效益扭虧為盈、完善公司治理結構。才是通過市場化債轉股實現國企混合所有制改革的價值所在。

3.國有大型煤炭企業市場化債轉股的難點

市場化債轉股的難點集中在市場化定價和退出機制上，也是交易雙方在談判中爭議的焦點問題。

3.1.債權能否合理定價問題

估值和定價一直是不良資產收購重組工作的的核心難點。當前，煤炭企業效益下滑，現金流甚至有中斷的風險。盡管通過“借新還舊”“倒貸”“過橋”等形式實現現金流的循環。但也僅僅是用時間換空間。雖然國有大型煤炭企業的信用等級沒有受到影響，但對于資產處置的投資者而言，在缺失合理的增信措施下，很難給出較高的估值。

3.2 債轉股的退出機制雖然多樣但可操作性不高

盡管《意見》為債轉股的退出提供了多樣的選擇，但由于我國債轉股資產的證券化率不高，股票市場發揮作用不明顯，而且，私募基金欲作為承接主體對投資債轉股投資的熱情不高。因此，原股東的股權贖回可能成為退出機制的主流。

參考文獻：

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