被動投資理論研究

李風清

（煙臺職業學院，山東煙臺264670）

“被動投資”是一種有限地介入買賣行為的投資策略。被動投資者基于長期收益和有限簡便的管理實現購買和投資的產品長期升值。近年來，隨著市場趨勢而動的被動型投資備受青睞。本文對被動投資理論探討的目的是為我國經濟新常態下各類經濟的發展提供有益的參考。被動投資屬于投資領域的一個特殊項目，因而其理論也是建立在投資原理基礎上的。下文將基于投資理論研究被動投資的理論架構，然后分析被動投資的三個理論依據與所構建的假定，最后建立理論模型。

一、復利原理指數化投資的理論基石

被動投資是投資領域的重要組成部分，比較而言，主動投資擁有被動投資所不具有的使投資收益最優化的優勢。復利即重復累加再計算利息，復利原理是投資與財務管理的基石[1]。復利原理對于被動投資，意義特殊。被動投資采取買進并持有的方法使投資收益長期保持最大化。在被動投資中，積少成多，以時間換取收益，較多的買進并較長時間的持有使得收益最大化[2]。因而，被動投資在時間和復利的作用下，收益率較小的差別也能導致終值出現巨大的差異。由此我們可以得出一個結論：投資者應當在其風險承受能力范圍內努力去追求最高的收益率[3]。低費率是被動投資優勢，晨星公司（Morningstar,Inc）基金研究部門主管羅素·金奈爾的研究表明，費率是其未來表現最可靠的預測指標：被動投資的費率越低，長期看，戰勝同類的概率就越大。

二、兩類投資者理論：主動投資者整體上無法戰勝社會經濟市場

兩類投資者理論是1990年諾貝爾經濟學獎獲得者威廉·夏普（William F Sharpe）提出的一個在經濟邏輯上非常簡明的理論，這個理論是在被動投資模式中長期適用的經濟科學理論依據。這一理論的實現要求擁有一定的經濟環境、投資規模和交易方式。

（一）理論模型假定

一個理想模式的社會經濟市場：當前社會經濟市場主要朝著全球化發展，發達國家和發展中國家在經濟活動中表現出不同的優勢和不足[4]；國際金融體制正朝著以美元為主的舊制回歸，亞洲金融體系在發展中缺少機制和理論，因而當前的社會市場環境需要得到改善和創新。

兩種類型的經濟資本投資者：指數資本投資者占據著社會經濟市場的部分份額，主動投資者占據著剩余部分的社會經濟市場份額，兩者間的相互影響最終表現為一個具有現代化運營能力的經濟體系。指數資本投資者需要更多時間計劃投資配額分配、制定資本流動的經濟策略，然而主動資本投資者只能夠允許在同種類型的社會經濟項目中開展自由經濟交易模式，結果是將直接產生獲利方和虧損方[5]。這種結果主要是由當前經濟市場中的投資結構造成的。指數資本投資者不積極開展自由經濟交易，因而交易費用相對較低。主動資本投資者積極進行自由經濟交易，因而會產生相應的經濟交易費用與社會經濟成本。

總之，在當前國際經濟大背景下，經濟增值速度緩慢，經濟投資結構呈現多樣化，是影響被動投資發展的重要因素。與此同時，被動投資所處的理論模型假定，對經濟環境、投資者結構作出較大的限定，這是導致當前被動投資模型不能迅速發展的主要原因[6]。

（二）理論模型分析

由于指數資本投資者不會產生相應的具體成本費用，因此其社會經濟收益可以直接認為是指數收益。指數收益是當前被動投資活動的重要來源[7]，使得指數收益成為爭議性較大的收益組成部分。天同基金公司總經理馬志剛認為，與其他類型基金相比，指數化投資操作透明度高，投資組合分散，大大減少了投資組合的非系統性風險，使基金資產具有良好的流動性，并可有效地降低基金管理人潛在的道德風險，杜絕內幕交易。

在主動資本投資者不產生資金凈流出的情況下，市場將維持窄幅整理的態勢，以彌補之前不穩定因素所造成的空白，所以，非被動投資者累積的經濟效益肯定會呈現出一種絕對下降的發展趨勢。事物的發展具有動態性特征，為了實現經濟的持續增長，需要根據社會現實情況對經濟結構做出調整[8]，以擺脫此種經濟結構所帶來的經濟“增長極限”。可見，適時進行經濟結構的調整顯得尤為重要。從另一個方面看，調整經濟結構的手段主要是政府主導并支持的經濟手段和法律手段。經濟手段是發揮市場在資源配置方面的作用，利用經濟主體間的經濟利害關系制約經濟活動的方法。法律手段是通過建立健全經濟法規、合同法規，實現經濟結構調整下經濟發展的規范性、合理性、科學性的手段[9]。縱觀經濟發展歷程，可以發現經濟發展的有效性在法律政策層面上具有重要的推動與維護作用。

（三）理論模型總結

由以上分析可以發現投資領域的一個常見現象：一部分主動資本投資者獲得的經濟效益僅是另一部分主動資本投資者發生虧損的小部分，然而因為存在經濟稅費等各種社會資源的外溢現象，主動資本投資者的虧盈狀況相互抵消后，經濟效益與市場效益仍未達到平衡，且出現前者略小的狀態[10]。如果不考慮上述擬定條件的話，指數資本投資者也應承擔一定的費用，因指數資本投資者所獲得的不是平均回報，而是比平均值高得多的回報，故而其社會經濟效益要遜于指數資本經濟效益。換言之，被動資本投資相比于主動資本投資具有明顯優勢。

三、CAPM經濟模型－指數化的理論依據

1964年資本資產定價經濟模型的出現豐富了早在若干年前就已產生的具有現代化經濟投資理論的綜合模型，同時為當前金融交易市場的投資依據體系奠定重要的經濟學基礎。現代經濟投資理論的發展能夠推動投資結構的優化配置，從投資活動的收益效率和投資活動為社會各行業所帶來的絕佳的服務體會等方面提高投資活動的利潤，從而使投資模型在市場經濟發展中占據穩定的地位；另一方面，現代經濟投資發展趨勢下，被動投資和主動投資活動的核心競爭是尋求低風險率、高收益型的過程，因而在這一環節中投資活動自然而然地向更有優勢的方向運作[11]。被動投資CAPM社會經濟模型就是可以通過發揮投資者的主觀能動性創造更為穩定和安全的經濟行為。

（一）CAPM經濟模型假設是基于投資者的主觀能動性來實現的

在被動投資過程中充分考慮投資者的經濟行為慣性和能力，以及投資者對經濟風險的判斷。具體的假設如下：

一是資本投資者根據預期的經濟收益率與統計方差來設置具體的投資策略。這主要是基于投資收益的計算方式。一般情況下，資本投資者能夠充分掌握經濟趨勢，對比出不同的產品、不同的投資方向的最優化效益。被動投資的經濟模型主要基于數量模型。二是投資者是理性的與風險規避型的。在投資活動中，最終目的在于運用最小的損失獲取最優化的收益，并且能夠最大化地降低風險。被動投資活動同樣如此。被動投資者只有認為是低風險高收益時才會參與到經濟活動中。三是經濟投資者都是短線的具有獨自創造超額收益能力的資本投資。眾所周知，只有擁有一定資金成本之后才能實現投資收益。被動投資是在不參與經營的情況下取得效益的活動。四是資本投資者作價值投資，能夠反映真實的經濟狀況，否則將背離實際經濟情況。五是體現出一種無風險化經濟投資。被動投資活動在假定的原理和理論之下，能夠呈現出無風險化的投資趨勢。六是資本市場是完全競爭與無沖突的[12]。被動投資活動是發生在較為穩定平和的經濟市場中的，一切經濟活動都不會遭遇低谷和非法競爭。

（二）CAPM經濟模型的基本內容

馬柯威茨提出了著名的均值-方差模型，當無風險利率不存在時，馬柯威茨組合在期望收益率基礎上得以構造，相切與無差異曲線的組合成為最優組合法則。CAPM社會經濟模型是市場經濟理論這個標準和旗幟的參照系，它能夠直觀地反映出經濟發展階段的各種矛盾，因此矛盾論是核心著眼點，也是分析經濟問題的基本思路[13]。從縱軸上的無風險利率點作切線于馬柯威茨邊界，相交的部分通常使用字母M表示。投資者以不一樣的偏好風險，用不同比例的無風險資產與馬柯威茨有效組合M構造最優組合（圖1）。這條切線則稱為資本市場線。因投資組合M由所有資產構成，故稱為市場組合。

投資者應如何構造投資組合，Fama證明了M必須包括投資者可投資的全部資產，并且每一資產的持有比例必須是其市場價值占全部資產的總價值的比例。

圖1 存在無風險資產時的可行域和有效邊界

在馬柯威茨的投資組合理論中，方差作為風險量度。Sharpe教授在資本資產定價模型中則把這種風險分為系統風險和非系統風險。系統風險不是孤立單一發生的風險，而是同一時間內各個部門之間相繼爆發的風險，這些風險匯總起來可能影響經濟體的中長期增長潛力[14]。一般表現為大起大落，指數不可控，市場處于反復震蕩時期，沒有大的系統性機會。非系統風險主要是指通過分散化處理能夠減少或者削弱的那部分經濟風險，又稱可分散風險、特有風險或者殘余風險。一系列實證研究表明，伴隨著企業利潤的下滑，投資者對經濟的信任度也會降低，從風險分析的角度來看，經濟政策的不確定性是重要原因，所以剩下的只有系統風險（圖2）。

（三）CAPM經濟模型的啟示

CAPM經濟模型主要描述資本資產的定價取決于它同市場整體的聯動性。根據CAPM，投資人回報包含兩部分：承擔市場風險的補償和承擔個體風險的補償。金融學里的一個基本理念是所有資產定價都無法繞開風險這一核心要素，換言之，資本資產的定價就是對風險的定價。而被動投資則能夠更好地規避風險，提高投資活動的安全性和收益性。

圖2 風險的分解

四、長期投資理論及實證分析

（一）長期投資模式的社會經濟原理

社會經濟市場短暫期間內缺乏客觀性考慮，較易產生較大規模的波動現象[15]。市場的長期收益是由上市公司即市場主體的內在價值和市場對其內在價值的評估決定的。但是市場經濟具有能動調節性質，能夠在一定的時間段內實現經濟發展的穩定。由于上市公司每年均有收益產生，故市場價格總體呈向上傾斜態勢。在學術上，收益的易變性（即波動性或不確定性）是金融資產風險的衡量尺度。市場短期內波動幅度大，收益不確定性就大，而波動對于長期市場的影響會漸漸變小，故事實上二者平均收益十分接近。又因短期投資交易成本更大，所以短期投資的收益總體上小于長期投資收益，從長遠來看，長期投資的市場收益確定性比短期投資大。據此可知，被動投資活動是基于較長的時間段而發生的，是一種理性化的客觀選擇。

（二）社會經濟案例實證分析

以下是依據美國證券交易市場經濟數據信息進行的實證分析。

美國證券交易市場的經濟數據信息顯示，社會投資期限愈長則經濟風險愈小。圖3是1926-1992年間美國證券交易市場的金融數據。

如圖4所示，伴隨著經濟發展期限的有效延長，社會經濟效益的波動變化幅度有所降低。持有期限在1年內的普通股票波動幅度是比較大的[16]。在1926-1992年的67年間，普通股票年度經濟效益波動幅度從1931年的-43%提升到1933年的+54%，達到97%的水平，平均值處于+10.3%的范圍。延長股票的持有期限時，波動幅度會呈現降低的趨勢。持有期限是10年時，平均年度經濟總收益的變化幅度減少到21%，社會平均經濟收益處于10.5%左右的波動幅度。從而可以看出，經濟收益的平均水平不會隨著持有期限的改變而發生較大的變化，社會經濟效益的變化波動會伴隨著經濟發展期限的延長有所削弱，表明普通股票社會經濟效益的不確定性與持有期限之間成反比例關系。從持股經濟期限的表象來看，長期性的經濟投資是最理想的。

圖3 普通股年收益（美國，1926-1992）

圖4 普通股收益率的波動范圍（美國，1926-1992）

（三）長期投資理論的啟示

對于長期性質的投資者來說，經濟市場的主導行為主要表現為對社會實體化經濟模型的信心。在限制性情況下，采取“買進同時持有”的長期性經濟投資對策是相對理性的選擇。與此同時，經濟全球化在給各國社會經濟帶來發展機遇的同時也加劇了行業競爭，如何在風云變幻的市場環境中占據有利地位成為各個企業關注的焦點。在此背景下，被動投資成為基于全球資源優化配置的投資方式。

五、被動投資理論在我國經濟市場的演化和創新

2007年至2010年美國次貸危機引發了波及全球主要金融市場的金融危機，亞洲市場幸免于難并成為全球經濟發展中較為穩定的地區。前文所述之被動投資理論是基于歐美資本主義市場下的投資者心態和投資規律所展開的，與發展中國家被動投資者的行為和心態、環境背景和投資規律等都有較大的差異，在發展中國家被動投資的三大理論——兩類投資者理論、資本資產定價模型和長期投資理論都會因此而發生不同程度的改變。

首先，兩類投資者理論為被動投資者的存在提供依據，但是我國被動投資者僅占市場的一小部分，占據較大市場份額的是主動投資者。在股票交易市場中，出于政策支持、道德倫理支持等的需要，我國會出現股市救市的現象，支持被動投資者成為同類交易活動中交易費用較少、收益較大一方的兩類投資者理論，還需要基于人文精神理論。

其次，資本資產定價模型是奠定金融投資的基礎，即隨著時間的變化貼現率和投資金額呈現上漲的趨勢。同時，該理論還基于對資本市場無競爭無摩擦的預期，我國被動投資活動會受到金融動蕩和其他外界因素的影響，需要對此作出一定的修正，即在低風險投資時被動投資者仍需應對較高的風險。

最后，長期投資理論在我國也發生了一定的演變。市場具有短期波動性，即在短期時間內發生很大的波動[17]。我國的經濟投資活動中，更多的被動投資者選擇短期投資，即被動投資者未能忍受長期投資活動帶來的不穩定情況。我國的被動投資者主要是以零散戶為主，這類人群在展開投資活動時，更愿意選擇短期投資行為。

在我國社會主義市場經濟體制下，要充分發揮市場的資源配置作用，創新投資結構。經濟新常態下的投資結構需要運用最新的計算方式，營造綠色的、生態的投融資環境。資金是被動投資活動的瓶頸，可以通過尋求多種結構形式的被動投資，如由多個人組成的被動投資、對不同行業的被動投資活動等途徑解決資金問題。因而，增加被動投資活動的廣泛性可以加強對外開放程度，催生投融資機構。被動投資的發展還要建立在一定的基礎設施建設和服務業配套的基礎上，并從現代信息技術、管理理論、經濟理論中豐富被動投資理論，促進被動投資實踐。市場永遠在發展，我國的證券交易市場在不斷走向成熟化、走向國際化，產生于歐美經濟體的被動投資理論終將逐步與我國的經濟特點相適應，適合我國實際的被動投資理財產品也會不斷問世。現階段，我國需要從規范市場環境、建立市場孵化機構等多種渠道促進被動投資。

[1]趙宇龍.會計盈余披露的信息含量：來自上海股市的經驗證據[J].經濟研究，1998（07）：56-57.

[2]佚名.中國投資者行為[J].資本市場雜志，2002（04）:78-79.

[3]唐凌.關于被動投資理論的探討[J].商業時代，2015（20）:107-108.

[4]王群航.管窺指數基金運作[N].上海證券報，2002-09-17（6）.

[5]高鴻楨.關于上海股市效率性的探討[J].廈門大學學報，1996（04）:67-68.

[6]張玲.指數化投資的理論基礎[N].證券時報，2003-06-02（10）.

[7]龍小波,吳敏文.證券市場有效性理論與中國證券市場有效性實證研究[J].金融研究，1999（03）:23-24.

[8]許小年.信息、企業監控和流動性：關于發展我國證券市場的幾個理論問題（上）[J].改革，1996(04):25-27.

[9]陳凱.關于企業集團資金管理的幾點認識[J].會計之友，2006（6）:34-35.

[10]陳文龍.企業集團資金集中管理模式與方案設計[D].南寧：廣西大學，2004:56-59.

[11]冷毅.資金管理[J].會計之友，2006（5）:20-22.

[12]羅德凱.集團公司資金管理研究[D].北京：對外經濟貿易大學，2006:37-38.

[13]高潮生.股市與經濟為何一曲二調[N].中國證券報，2003-09-08（14）.

[14]張人驥，朱平方，王懷芳.上海證券市場過度反應的實證檢驗[J].經濟研究，1998（05）:98-99.

[15]吳世農.我國證券市場效率的分析[J].經濟研究，1996（04）:55-56.

[16]魏剛.我國上市公司股利分配的實證研究[J].經濟研究，1998（06）:66-67.

[17]孫書杰.對企業資金管理與控制的思考[J].北方經貿，2005（4）:36-37.