同股不同權：境外股市啥態度？

陸曉龍

同股不同權，本質上是一部分持有少數比例普通股的股東，通過此架構占有多數比例表決權，實現對公司的完全控制。此類股東大多為公司創始人及核心高管。作為公司控制人，除了和普通投資人一同享受股權利益，還能享受控制權帶來的私人利益，譬如取得高額報酬、享受超標福利、擴大關聯裙帶等有形利益，還可以按自己偏好確定經營方針、塑造個人名望等無形利益。當然，很多私人利益并不違反法律，甚至是對管理者勤勉工作的合理報償，但這種合理性的邊界并不清晰，也缺乏約束機制。再者，管理層可以享受各種待遇卻不努力工作，如果說管理層的欺詐、不誠信的行為尚可由法律應對，那么，對純粹懶惰或者愚蠢的管理者，法律就很難約束了。能對付這種劣質管理層的只有通過市場競爭，在管理權流動的過程中，讓優秀的管理人才將他們替換掉。當公司股權所對應的控制權的自由流動被阻斷之后，公司治理會變得僵化，市場競爭和大股東均無法約束管理層，股東面臨的代理人成本會大大增加，公司的系統性風險會上升。

對于同股不同權的態度，各國各地均有差異。大體而言，美國和歐洲國家法律對同股不同權的態度更加寬容。法國、丹麥、荷蘭、匈牙利、芬蘭和瑞典等國都允許公司以簡單多數超過2/3的股東贊成為條件，發行具有不同表決權的普通股。而英國對同股不同權非常嚴格，要求超過3/4的股東同意，公司方可施行同股不同權；2014年后，英國的金融監管局正式禁止在倫敦證券交易所主板上市的公司采用同股不同權。中國香港地區和新加坡一貫不允許同股不同權，直到2017年開始修訂相應的上市規則。

美國的情況則較為曲折。早期法律對股東的表決權沒有限制，公司可以自行確定。1900年之前，大多數美國公司都采用同股同權的原則。此后20年，雙重股權結構開始在美國流行起來。由于受到學術界反對觀點的影響，NYSE于1925年首次表示要對同股不同權公司的上市加以限制，1940年NYSE宣布不再允許擁有雙重股權結構的公司上市，這一直延續到1980年代。由于1980年代美國出現了惡意并購浪潮，出于抵御惡意并購的需要，各上市公司紛紛要求實施同股不同權。美國主要的證券交易所均開始接受同股不同權的公司掛牌。1990年代后，美國SEC敦促NYSE、AMEX和NASDAQ等證券交易所采用共同的股東表決權規則，對于同股不同權的公司實施共同的上市規則。至今，美國證券交易所均允許公司IPO時采用雙重股權結構。近年來在美國IPO的眾多大型高科技企業，如Google、Groupon、LinkedIn、Yelp、Zynga、京東等均采用了同股不同權的架構。但出于對內部人控制的擔憂以及日益積極干預公司的經營決策，美國的機構投資人及其代表，如機構投資人協會（CII）和機構股東服務公司（ISS）等，最近幾年開始對雙重股權結構表示出越來越多的不滿和質疑。2012年，CII向NYSE和NASDAQ發出公開信，敦促這兩家證券交易機構禁止具有雙重股權結構的公司上市。

在我國的法律環境下，始終堅持的是同股同權、同股同價的大原則，長期思維定勢是認為同股就應該同權。《公司法》對股份有限公司的有關規定是：“股份的發行，實行公平、公正的原則，同種類的每一股份應當具有同等權利”；“股東出席股東大會會議，所持每一股份有一表決權”。而對有限責任公司的規定則略有放松：“股東會會議由股東按照出資比例行使表決權；但是，公司章程另有規定的除外”。這一規定允許有限責任公司在章程內自行約定表決權比例。在我國資本市場，對于上市公司一直是同股同權的原則，直至2018年3月，證監會發布《關于開展創新企業境內發行股票或存托憑證試點的若干意見》：試點紅籌企業存在投票權差異、協議控制架構或類似特殊安排的，應于首次公開發行時，在招股說明書等公開發行文件顯要位置充分、詳細披露相關情況特別是風險、公司治理等信息，以及依法落實保護投資者合法權益規定的各項措施。

作者供職于上汽集團