誰在制造“獨角獸”迷藥？

為喬

獨角獸無論在東方或者西方神話中都被賦予了高貴公正的品格。不過，最近攪動市場和投資者心緒不寧的，卻是闖入資本市場的“獨角獸”。

僅僅是個好故事？

2013年，美國Cowboy Venture投資人Aileen Lee將那些通過私募和公開市場募集資金，且估值超過10億美元的創業公司稱為“獨角獸”企業。闖入資本市場的這只獨角獸，并不是一個嚴謹的、具有規則意義的術語，也不是某種標準的企業定義。人們只是在一個非常寬泛的意義上描述一類叫做“獨角獸”的、具有潛在市值增長可能的美麗企業。不過，如果按照Lee的表述去按圖索驥，或許的確可以勾勒出獨角獸企業的以下特征：

就企業的行業特征而言，并非所有行業都可能冒出一兩只“獨角獸”。獨角獸企業通常被限定于具有創新技術、服務和理念的創新行業；即所謂具“新技術、新產業、新業態、新模式”特質的行業，具體來看主要集中于互聯網、智能制造、生物醫藥、生態環保等四大行業。相對于傳統行業，投資者們或許并不清楚這些獨角獸企業的真正盈利模式，也不太可能馬上就發現它們的盈利空間；并常常以自己的想象和理解來描繪可能的投資預期。在某種程度上，獨角獸們只有保持一點點神秘（信息不對稱），才可能保持盈利空間，而這恰恰是傳統企業難以掩飾的。

與使用“某某帝國”“某某王朝”等詞匯來描繪成功企業時不同，人們在使用“獨角獸”這一稱謂的時候，實際上是在描繪一種在創業初期就獲得了巨大成功的企業現象。通常很少有企業能夠在初創階段就會獲得如此巨大的成功。這是因為一般人們所理解的“成功”指的是企業的綜合性成功，即在各重要經營業績指標、企業內部治理、投資者關系乃至社會形象等方面都獲得了市場、消費者、監管者的肯定性評價。顯然，要獲得這樣的“成功”需要市場接納、消費者認可以及投資者跟進——這樣一個持續推進的過程。這個過程有多長？按照Lee的統計，自2002年到2013年間，在多達6萬多家的企業中，也就僅有39家公司被認定為“獨角獸”。可見，在五年前“獨角獸”的煉成怎么也得十年之功。

就獨角獸企業所在行業領域而言，大部分獨角獸都是科技創業型企業，或者與新技術多少沾點兒邊。之所以如此，或許是人們對于科技創新的天然懵懂與膜拜，或許是人們對于美好未來的向往，總會沖擊他們的現實判斷，相信自己愿意相信的，排斥超出自己預期的。獨角獸企業的全部秘密就在于：有人講了一個好的故事，然后大部分投資者都信了。也許只有科技創新一類的故事才會令投資者似懂非懂、迷幻幸福。

套利、變現的盛宴

顯然，并不是每一個創業公司都終將失敗，當然也不是每一個美好的神話都會成為現實。有人討厭獨角獸，并不是因為企業本身是否成功；而是那夸張的、不知其統計學理由依據的十億美元估值，以及圍繞這十億美元周圍的光環與狂歡：無論是金融家們，還是投資者們，似乎都在一個富麗堂皇的宴會大廳里手舉香檳，圍繞著這只獨角獸津津樂道，迷離的眼神中是這只神獸或將帶給他們的無盡財富與收益，而如何照料、喂養它，則全然不在他們的頭腦當中，金融家和投資者們根本就不打算細細思量獨角獸企業是否可以長期盈利的基本商業規律何在，這顯然不是他們關注和考慮的問題。

目前，進入我們視野的獨角獸其實包括了兩大類：海歸獨角獸和本土獨角獸。

海歸獨角獸是說那些已經在國外上市，而目前要回歸A股的企業。就公司治理實際效果而言，海歸獨角獸企業的經營運作符合上市地當地公司法律、證券法律以及交易所的相關要求，經過了海外資本市場的洗禮與檢驗，就此意義而言，海歸獨角獸的回歸在某種程度上甚至可以看作是在全世界人民分享中國改革開放的成果之后，對國內投資者的一次小小“回饋”。尤其是在當前中美貿易摩擦日漸加劇的前提下，這種“回饋”似乎來得有點兒晚、有點兒無奈、也有點兒心酸。在肯定海歸獨角獸企業在公司治理方面成功的同時，也應注意到這種“成功”所依托的海外公司、證券制度背景與國內公司、證券法制之間存在的差異甚至斷裂。換言之，判斷公司治理是否成功的標準實際上包括了兩個層面：一是企業的實際經營業績，這主要取決于市場選擇；另一個是對應的制度規制系統，即使市場效果再好，但如果不符合相應的制度規則要求的話，經營再好的企業也難免遭遇來自于規則系統的限制和影響。當我們看著光鮮靚麗的海歸獨角獸元妃省親般榮歸故里的同時，或許我們更應該反思他們當年是怎么出走的？！目前來看，在國內公司法律、證券法律制度沒有做出根本性調整的情況下，海歸獨角獸回歸A股更像是一次迎合政策甚至僅僅是套取政策紅利的投機行為。

相對于海歸獨角獸的自帶光環，本土獨角獸企業周圍則彌漫著一股濃濃的豪氣，這倒不意味著本土獨角獸企業的經營運作一定存在某些問題，而是因為很多人把獨角獸企業的出現，看做是另一次資本市場的狂歡。

顯然，獨角獸的出現離不開市場的培育，更離不開投資者的追捧。本土獨角獸的成功尤其如此；甚至在一定程度上本土獨角獸的成功實際就是投融資市場的“成功”。這是因為，在很多人看來一家初創企業是否可以被稱之為獨角獸，最重要的指標是該企業的市場估值，而不是其他。試想，經過多輪（天使輪、種子輪）疊加估值，獨角獸的身價（市場估值）沒有最高，只有更高；獨角獸企業是做什么的已經不再重要，人們對獨角獸的唯一興趣焦點就是它帶來的投資機會，只是你必須在它破滅之前完成你自己的播種與收割。投資者們應當警惕的是：獨角獸企業的IPO，就是第一批投資者的集體狂歡，IPO在為獨角獸提供新的融資渠道的同時，也為創投資本提供了全身而退的途徑。

不靠身份智慧集權

避免獨角獸企業的曇花一現，防范對獨角獸企業投資風險的重要路徑在于兩個方面。一方面放松對包括獨角獸企業的限制，鼓勵獨角獸們探索有利于企業創新發展的內部治理模式，例如允許企業探索發展差異化股權設置，增強企業自身治理能力空間；推動獨角獸企業進入到一種穩定、成熟，可預期的盈利模式。另一方面，則是加強資本市場風險控制，避免投機炒作，防控市場泡沫的出現。

實踐中，似乎沒有人愿意去思考：一個良好的企業內部治理結構，不僅是企業自身設計與選擇的問題，更大程度上依賴于外部制度設計是否良性與友好；通常所謂擁有良好企業內部治理結構的企業，在很大程度上只不過是更多更順從于監管機構、交易所的統一要求而已，這樣的內部治理其實與市場規律與市場要求無關。所以，市場上常有治理結構“優良”的企業，卻并不一定擁有良好的市場表現；由此，人們甚至會錯誤地認為：企業的成功，實際上與企業內部治理沒有多大的關系。現在看來，很難以傳統的公司治理標準來識別獨角獸企業的內部治理有效性問題；傳統公司治理的邏輯起點是資本民主，具體路徑主要是通過內部分權、監督機制來實現的；這種治理機制或體現了通過分權制衡，并由此防范、規避經營風險的一種邏輯思考；但是獨角獸企業的治理架構似乎已經超越了股權的桎梏，很難用傳統的股東會中心主義的眼光來看它；它代表了某種未來主義的公司治理形態，其核心價值在于避免傳統股東會中心主義的低效；并依托于智慧民主，即以董事會成員的專業知識和預測決斷能力作為公司治理的核心，恰如喬布斯振興蘋果、馬云統領阿里巴巴一樣。有意思的是，這種未來主義的公司治理模式，從外觀上體現出了一種公司治理的集權的色彩：喬布斯、馬云們擁有強大的企業治理話語權與決策權；顯然，這種智慧民主下的集權，并非身份集權，即基于喬布斯、馬云們的某種特定身份而擁有的絕對權利，恰恰是因為他們擁有的智慧與經驗賦予他們這樣的權利，這與傳統的大股東身份集權決不可同日而語。

警惕獨角獸“滑鐵盧”

面對獨角獸的狂飆突進，以下問題值得警惕。

要警惕所謂“新經濟”對資本市場的倒逼。2018年1月中旬，上交所提出要“積極擁抱新經濟”，具體路徑就是“逐步把上交所建設成為具有多層次、包容性的新藍籌市場。”2月9日，深交所在其發布的戰略規劃綱要中提出：“未來三年，要成為中國新經濟的主場，成為中國科創企業的首選上市地。”如果說交易所出于爭奪優質資源的目的緊緊擁抱“新經濟”還有一定的市場規律作用的話，那么監管層的迫不及待就顯得有點兒倉促：據說在元月召開的證監會系統工作會議上就明確提出要加大對新技術、新產業、新業態、新模式的支持力度。或將對互聯網、智能制造、生物醫藥、生態環保等四大行業的獨角獸開辟快速通道：如果屬“獨角獸”企業，立即向發行部報告，符合相關規定者可以實行即報即審，不用排隊。在整體強調監管的背景下，對“新經濟”情有獨鐘以及給“獨角獸”開綠燈，就不再是監管當局的一種自信與進步了。

要提防資本市場的狂熱追捧，導致投資者預期落空。實際上多數獨角獸企業的困境與失敗，都源于資本市場的過度追捧。這與現代資本市場的投機盈利模式密切相關：很少有投資者愿意通過長期投資來獲取收益，而是通過短期買賣實現獲利。尤其是獨角獸企業往往被估值過高，提升了投資者不理性的投資收益預期，上市之后一旦披露企業負面信息，獨角獸企業往往會遭遇“滑鐵盧”式的慘敗。

切勿輕信高技術神話。就在今年三月中旬，美國證監會與獨角獸企業：硅谷血液檢測初創公司Theranos達成民事欺詐指控和解，公司創始人霍姆斯雖沒有承認或否認指控罪名，但放棄了對公司的主要投票控制權，同意繳納50萬美元罰款，10年內禁止在美國上市公司擔任高級管理職務。整個訴訟的背景是硅谷血液檢測初創公司炮制誤導性技術，故意夸大其與商業伙伴、美國國防部的合作程度，從投資者處募集了至少7億美元。這起訴訟案被認為是“硅谷非常重要的教訓”。

所以，今天資本市場中缺乏實際盈利能力、卻擁有非常高估值的獨角獸當中，到底有幾只是真正的寶馬良駒？所謂“千里馬常有，而伯樂不常有”指的是千里馬稀缺情形下，伯樂的重要作用；但假如一大群所謂千里馬同時涌到眼前，即使有好幾個伯樂爺爺怕也得累死。

作者供職西北政法大學經濟法學院